光大證券認為：
特別國債發行規模有望達到 5000-10000 億元，預計主要用於公共衛 生領域、湖北省專項轉移支付和人員培訓安排。 與一般國債發行主要用於彌補財政赤字不同，特別國債發行獲得的資金 主要用於特定政策目標和支持特定項目，並不列入財政赤字範疇，而是納入 中央財政國債餘額管理，在發行時需調整當年國債餘額上限目標。歷史上， 我國分別在 1998 年、2007 年和 2017 年發行過特別國債，前兩次目的是為 了補充四大行資本金和注資成立中投公司，2017 年發行 6964 億元則是對 2007 年部分特別國債到期的續作。結合當前形勢來看，發行特別國債資金 運用渠道可能集中在公共衛生領域補短板建設、湖北省專項轉移支付和人員 教育培訓安排等領域，也可能存在部分中小微企業財政支持安排。預計發行 規模在 5000-10000 億元。
需額外降準 0.5%
結合 1998 年、2007 年以及 2017 年特別國債發行以及財政赤字、地方 專項債發行等機制來看，央行在特別政府債券發行過程中均扮演了資金承接 的角色，對維穩流動性起到了積極作用。 對特別國債發行：（1）若採用定向發行方式，例如由部分銀行主體進 行認購，那麼央行資產負債表規模並不變，但負債結構出現變化，儲備貨幣 的下降將導致流動性承壓。此時需要央行通過 OMO、定向降準或發放再貸 款方式為商業銀行提供流動性，對流動性的影響並不大。（2）若採用市場 化方式面向機構投資者發行特別國債，將會造成流動性的緊縮效應。在穩增 長壓力，央行預計將進行適度對沖，採取降準或加大 MLF 投放等方式維穩 資金面。（3）若採用通道模式發行，例如通過國開行等政策性銀行認購特 別國債，再由央行承接，則與 2007 年發行模式較為接近，對流動性影響呈 現中性。
如前所述，特別國債發行、提高財政赤字率和增加地方政府專項債的一 攬子財政政策造成的資金缺口合計約 4~5.6 萬億，較之前市場基準預測（專 項債 3 萬億，赤字率 2.8%）擴大 1~2.6 萬億。我們假定一攬子財政安排最 終形成銀行一般存款，按照 10%的法定存款準備金率測算，將消耗銀行超儲 規模約 4000-6000 億元。在此情況下，
貨幣政策可能需要額外的一次降準 （0.5 個百分點）來對沖資金缺口用於保持流動性體系寬鬆，降低政府債券 發行成本。2020 年 M2 和社融增速有望提升 1-2 個百分點
在審慎情景下，財政政策加碼後，M2 和社融增速分別為 9.52%和 11.34%，中性情景分別為 10.02%和 11.74%，樂觀情景分別為 10.51%和 12.13%，這一水平明顯高於我們在年度策略報告《緩尋芳草 徐步前行—銀 行業 2020 年投資策略》報告中給出的 M2 增速 8.5%，社融增速 10.5%的預 判，也同樣高於 2019 年 M2 增速 8.7%和社融 10.7%。也就是說，在積極的 財政政策的助力下，加之貨幣政策的有效配合，預計 2020 年 M2 和社融增 速較 2019 年有望提升 1-2 個百分點，2020 年貨幣與社融增速可能因政策影 響而逐季走高。另一方面，需要強調的要點在於，雖然積極的財政政策並不 直接作用於信貸投放，但 2020 年信貸增量也很可能跟隨性出現向好增長， 人民幣貸款增速不排除將好於我們年度投資策略中 11.6%的判斷。
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