□關萍
2020年3月12日，在屢次熔斷和大幅震盪當中，美國股市歷史上歷時11年的最長牛市宣告結束。並非每次股市調整都能標誌牛市結束，它的正式定義為從最高峰下跌超過20％。本輪下跌進入熊市的速度超乎尋常，只用了16個交易日就完成了。
美股標誌性的指數標普500在將近11年前的低點666點（2009年3月6日）至2020年2月19日的最高點3386點之間，給投資者帶來了超過400％的回報。但這輪下跌，至3月12日已經抹去了特朗普任上的所有漲幅。
很多人——包括一些美國政要——認為是新冠肺炎疫情引起了股市暴跌，但是市場如此深度的調整、速度如此之快，原因這麼簡單嗎？
我們應該審視是什麼造成了這輪長牛，才能理解它暴跌的原因。
先來分析宏觀方面的背景，美國國內的主要貨幣政策在2007—2009年的次貸危機後分為兩條主線，即公開市場調節的短期利率在2008年之後保持在接近於零的水平長達7年，加上三輪量化寬鬆使美聯儲的資產負債表膨脹了四倍以上，從次貸危機爆發前不足1萬億美元，到2017年達到4.5萬億美元。
在財政刺激方面，除了布什/奧巴馬政府在次貸危機時期推出了1.4萬億美元的刺激計劃，特朗普政府從2018年初開始將美國公司稅率從35％降低到21％, 稅收減免的規模達到了1.5萬億美元。
特朗普政府的財政刺激措施推出的時點令人困惑，其時正逢美國經濟健康發展、失業率處於4.1%的低位。這些資金在企業已經達到最大產能，無法繼續投入生產時就會脫離實體經濟、進入金融系統而推高資產價格。
超過3.5萬億美元的美國央行資產負債表擴張，接近3萬億美元的財政刺激，要理解這些數字的含義，我們再列幾個美國經濟規模和股市市值的數字做對比：美國前總統奧巴馬在2008年總統大選時的股市市值為11.4萬億美元，2008年底美國GDP為14.7萬億美元；特朗普上任前的選舉日股市規模為23.7萬億美元，而2016年底的美國經濟規模為18.7萬億美元。
在美國自次貸危機以來實行低利率政策的同時，國際市場上歐洲、日本也一直保持著低利率政策,歐洲從2014年，日本從2016年開始實行負利率。全球低利率/負利率、美國和日本等國的財政刺激、寬鬆的流動性確實達到了美聯儲的初始目標，就是降低消費者和企業的借貸成本。但同時，美國、歐洲和日本等央行大量的債券購買不僅降低了貸款利率，還降低了債券和其他固定收益投資的回報。全球的流動資金從一個市場滾動到另一個市場去尋找更高的回報，各類風險資產的價格一齊上漲，尤其是大量資金在美國股市安了家。
再說微觀層面，幾周前我在專欄中評價美國通用電氣的前CEO傑克·韋爾奇，對他開創的對股價的狂熱追求很不認同。但是很遺憾，在美國市場上這個趨勢愈演愈烈。很多企業高管的工資收入並不算太高，大部分收入都來自股票期權，硅谷的高科技企業甚至許多普通員工的很大部分收入也是公司的股票或股票期權，這種激勵機制自然造成美國上市公司的本能就是使用一切手段去推高股價，哪怕犧牲了企業的長期利益也在所不惜。
自2012年以來到2019年底，美國企業的實際利潤一直在2萬億美元左右徘徊，並沒有什麼飛躍。在這種情況下如何推高股價？美國上市公司的手段是股票回購。在低利率環境下，如果利潤和現金儲備不足，公司藉助發行債券或向銀行貸款來獲得回購股票的資金。
對美國的大型跨國公司來說，海外利潤迴流是另一大資金來源。特朗普政府2017年簽署的《減稅與就業法案》不僅降低美國國內公司稅率，而且對美國跨國企業將海外利潤帶回美國製定了優惠稅率。據彭博社估計，至2019年底，迴流的利潤超過1萬億美元。
股票回購在美國市場上有長期的歷史，傳統意義上如果一個公司回購股票，那麼市場會認為是管理層相信公司股票被低估了，公司經營狀況良好而且現金流充裕。
這輪大規模股票回購確實有些公司利潤逐年上升，但更大的原因是充裕的流動性和資金來源。上市公司通過不斷回購並註銷股票減少股本，每股盈餘（EPS）逐年推高。標普500指數中的公司在2017-2019三年中花費了超過2萬億美元回購自己的股票，這些公司成了美國股票最大的買方。
在上市公司爭先恐後地回購熱潮中極端行為難免出現，以航空業為例，過去十年中，美國最大的上市航空公司們將自由現金流的96％用於回購自己的股票。僅2017-2019年就在股票回購上用掉了190億美元。目前在疫情衝擊下航空業遭受重創，為避免航空公司大規模裁員和倒閉，美國財政部已經為他們申請了500億美元救助。
多重利好之下，僅2019年標普500就上漲了29%，股市價值與GDP的比例已達到歷史最高點。此時股市發生大幅回調只是時間問題。
此外，美國股市日益由量化技術主導的運轉方式加劇和市場震盪。德意志銀行2019年的報告稱，90％的股票期貨交易和80％的現金股票交易是通過算法自動執行的，無需人工操作。2019年9月美國股市被動型管理的產品，包括指數基金和ETF等，規模已經超過由基金經理主動管理的產品。在由算力、算法和被動交易主導的市場上，信息的吸收已經不依靠交易員的直覺，而是由沒有情緒、也不需要休息的電腦執行。美國股市在三月份的幾次熔斷背後是強大的程序化算法和體量巨大的被動型投資。在依靠人力做交易的年代設計的熔斷規則，在我看來都需要重新檢視。
股票市場屬於交易成本最低的場內交易，這個特點決定了它的漲跌都經常超過經濟基本面起伏帶來的合理範圍。新冠肺炎暴發和油價暴跌帶來的經濟衰退預期造成本輪市場震盪，未來的其它原因也會持續帶來市場震盪。我們要做好準備，一個被量化技術驅動的股票市場，其震盪只會更頻繁、更激烈。
（作者系點石金融科技CEO）
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