海通證券發佈投資研究報告，評級: 優於大市。
錦江酒店(600754)
錦江酒店3月27日晚發佈2019全年業績。2019年公司收入合計151億元，同比增長2.7%；歸母淨利10.9億元，同比增長0.9%；扣非淨利8.9億元，同比增長20.7%。4Q19收入38.2億元，同比增長2%；歸母淨利2.2億元，同比增長4.1%；扣非淨利0.9億元，同比增長49%，而Q1-Q3各增2.4%、增16.6%、增22.1%，增速呈現逐季提升趨勢。
開店指標再創新高，景氣度逐季好轉。（1）2019錦江酒店新開業酒店1617家，ttm增速為22%；Q1-Q4各開313/347/447/510家，ttm增速各19%/19%/21%/22%。剔除關閉門店後，2019淨增酒店1071家，ttm增速14%；Q1-Q4各增188/218/312/353家，ttm增速各11%/12%/13%/14%。截止2019年底，公司境內外酒店合計8514家，中端佔比41.8%，加盟模式佔比88.4%；房量84.5萬間，中端佔比50.2%，加盟模式佔比86.7%。簽約待開業酒店4544家，佔存量店比例53.4%，絕對量和佔比均再創歷史新高。（2）2019年，錦江酒店境內店同店RevPAR157元，同比降3.4%較前3個季度有所收窄（1Q/1H19/1-3Q19同比降4.2%/3.9%/3.6%），其中ADR206元同比增1%，Occ76.2%同比少3.5pct。中端同店RevPAR218元同比降1%，經濟型同店RevPAR116元同比降7.8%。
分部分析。（1）收入與利潤拆分：境內酒店、境外酒店、餐飲、總部各107.5、41、2.53、0.002億元；歸母淨利10.9億元，其中境內酒店、境外酒店、餐飲、總部各8.4、2、2.2、-1.7億元，同比各增38%、減25%、增24%、轉虧（2018年投資收益3.2億元，2019年為0.2億元，故總部虧損）。其中重點子公司表現優異，比如鉑濤、維也納、錦江盧浮亞洲（原錦江都城）歸母淨利各4.9、3.2、0.6億元，同比各增21%、22%、245%，我們判斷除鉑濤主要受益於同程藝龍上市後股權價值變動，其他均為公司內生增長。
酒店分部分析。（1）收入按模式拆分：管理加盟收入57億元，同比增長13%；EBIT為8.9億元，同比增長125%，利潤率提升7.7pct至15%（另一個口徑更能準確衡量管理加盟拓店帶來的收入增長：2019年大陸境內收入中前期服務費6.9億元，同比增長16%；持續加盟費15億元，同比增長18%）；直營收入90億元，經營成本合計80億元，剔除按房量分攤的費用後，EBIT為5.5億元，同比增長1%，利潤率6.1%降3.5pct。（2）費用管控初顯成效。2019年酒店分部銷售/管理各9.6/20億元，同比增長15%/下降14%，佔收入比重各6.5%/13.6%，較2018年多0.7pct/少2.6pct；來自營業的利潤16億元，同比增長13%；margin10.8%較去年同期提升1pct；歸母淨利10.4億元同比增長19%。
盈利預測與估計。我們判斷，由於2020年新冠肺炎疫情影響，公司境內酒店1Q20利潤顯著下挫；同時隨著海外疫情蔓延，公司在法國的盧浮酒店於2Q20將受到一定負面影響。我們按中性假設，海外疫情蔓延影響主要體現在2Q20，測算公司2020-2022歸母淨利分別為3.6億元、12.7億元和14.64億元，對應EPS各0.37元、1.33元和1.53元，分別同比降67%、增257%、增15%。參考同行業可比公司估值，按照20-25倍2021年PE結合13-15倍2021年EV/EBITDA估值倍數，綜合判斷合理價值區間33.22-34.78元/股；維持“優於大市”評級。
風險提示。宏觀經濟下滑風險，中端物業獲取存在難度，海外疫情蔓延失控風險。
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