海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
锦江酒店(600754)
锦江酒店3月27日晚发布2019全年业绩。2019年公司收入合计151亿元，同比增长2.7%；归母净利10.9亿元，同比增长0.9%；扣非净利8.9亿元，同比增长20.7%。4Q19收入38.2亿元，同比增长2%；归母净利2.2亿元，同比增长4.1%；扣非净利0.9亿元，同比增长49%，而Q1-Q3各增2.4%、增16.6%、增22.1%，增速呈现逐季提升趋势。
开店指标再创新高，景气度逐季好转。（1）2019锦江酒店新开业酒店1617家，ttm增速为22%；Q1-Q4各开313/347/447/510家，ttm增速各19%/19%/21%/22%。剔除关闭门店后，2019净增酒店1071家，ttm增速14%；Q1-Q4各增188/218/312/353家，ttm增速各11%/12%/13%/14%。截止2019年底，公司境内外酒店合计8514家，中端占比41.8%，加盟模式占比88.4%；房量84.5万间，中端占比50.2%，加盟模式占比86.7%。签约待开业酒店4544家，占存量店比例53.4%，绝对量和占比均再创历史新高。（2）2019年，锦江酒店境内店同店RevPAR157元，同比降3.4%较前3个季度有所收窄（1Q/1H19/1-3Q19同比降4.2%/3.9%/3.6%），其中ADR206元同比增1%，Occ76.2%同比少3.5pct。中端同店RevPAR218元同比降1%，经济型同店RevPAR116元同比降7.8%。
分部分析。（1）收入与利润拆分：境内酒店、境外酒店、餐饮、总部各107.5、41、2.53、0.002亿元；归母净利10.9亿元，其中境内酒店、境外酒店、餐饮、总部各8.4、2、2.2、-1.7亿元，同比各增38%、减25%、增24%、转亏（2018年投资收益3.2亿元，2019年为0.2亿元，故总部亏损）。其中重点子公司表现优异，比如铂涛、维也纳、锦江卢浮亚洲（原锦江都城）归母净利各4.9、3.2、0.6亿元，同比各增21%、22%、245%，我们判断除铂涛主要受益于同程艺龙上市后股权价值变动，其他均为公司内生增长。
酒店分部分析。（1）收入按模式拆分：管理加盟收入57亿元，同比增长13%；EBIT为8.9亿元，同比增长125%，利润率提升7.7pct至15%（另一个口径更能准确衡量管理加盟拓店带来的收入增长：2019年大陆境内收入中前期服务费6.9亿元，同比增长16%；持续加盟费15亿元，同比增长18%）；直营收入90亿元，经营成本合计80亿元，剔除按房量分摊的费用后，EBIT为5.5亿元，同比增长1%，利润率6.1%降3.5pct。（2）费用管控初显成效。2019年酒店分部销售/管理各9.6/20亿元，同比增长15%/下降14%，占收入比重各6.5%/13.6%，较2018年多0.7pct/少2.6pct；来自营业的利润16亿元，同比增长13%；margin10.8%较去年同期提升1pct；归母净利10.4亿元同比增长19%。
盈利预测与估计。我们判断，由于2020年新冠肺炎疫情影响，公司境内酒店1Q20利润显著下挫；同时随着海外疫情蔓延，公司在法国的卢浮酒店于2Q20将受到一定负面影响。我们按中性假设，海外疫情蔓延影响主要体现在2Q20，测算公司2020-2022归母净利分别为3.6亿元、12.7亿元和14.64亿元，对应EPS各0.37元、1.33元和1.53元，分别同比降67%、增257%、增15%。参考同行业可比公司估值，按照20-25倍2021年PE结合13-15倍2021年EV/EBITDA估值倍数，综合判断合理价值区间33.22-34.78元/股；维持“优于大市”评级。
风险提示。宏观经济下滑风险，中端物业获取存在难度，海外疫情蔓延失控风险。
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