太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
華魯恆升(600426)
事件：公司發佈2019年報，報告期內，實現營業收入141.9億元，同比-1.16%；歸母淨利潤24.53億元，同比-18.76%，對應EPS1.51元。公司擬每10股派發現金紅利3.5元。
1、化工品價格拖累，業績下滑，符合預期
公司為煤化工龍頭，以煤、苯、丙烯為原料，依託清潔煤氣化核心技術，打造了“一頭多線”協同聯產體系，實現產品多元化柔性生產，主要包括尿素、DMF、醋酸、乙二醇等。2019年Q1-Q4，公司單季度分別實現歸母淨利潤6.42億元、6.67億元、6.03億元、5.41億元，總計24.53億元，同比-18.76%，基本符合我們此前預期。2019年公司業績同比下滑，主要由於大部分基礎化工品景氣度下滑，毛利率下降，但公司以量補價，柔性生產，成本明顯優於同行，一定程度減小了業績下滑幅度。
2019年，公司肥料銷量254.92萬噸，同比+36.53%；有機胺銷量39.01萬噸，同比+5.61%；己二酸及中間品銷量22.31萬噸，同比+11.64%；醋酸及衍生品銷量61.91萬噸，同比-0.62%；多元醇銷量67.67萬噸，同比+130.10%。銷量增長主要由於2018年5月，公司改造和升級一套合成氨和尿素裝置投產；2018年10月，50萬噸/年乙二醇項目投產。從產品絕對市場價格看，尿素（1858元/噸，-6.3%）、甲醇（2303元/噸，-21.2%）、醋酸（2922元/噸，-35.8%）、己二酸（8165元/噸，-23.9%）、DMF（4755元/噸，-21.8%）、正丁醇（6696元/噸，-12.8%）、異辛醇（7566元/噸，-14.6%）、乙二醇（4749元/噸，-34.9%）價格下滑；價差看，尿素（1161元/噸，-7.8%）、甲醇（982元/噸，-33%）、醋酸（1786元/噸，-42.8%）、己二酸（2490元/噸，-27.9%）、DMF（2316元/噸，-31%）、正丁醇（1056元/噸，-21.2%）、異辛醇（1289元/噸，-27%）、乙二醇（701元/噸，-74.9%）價差相應縮小。公司綜合毛利率下降2.64pct至27.84%，淨利率下降3.74pct至17.29%。因運費增加，2019年公司銷售費用同比+42.73%。同時公司加大研發投入，2019年研發費用同比增長386.27%至3.32億元。綜合考慮生產經營狀況、預期市場環境變化、新項目在建、投產情況等因素，公司預計2020年實現銷售收入147億元。
2、新項目建設促成長
公司總投資130億元的150萬噸綠色化工新材料項目入選山東省新舊動能轉換重大項目庫首批優選項目。其中，2019年公司啟動了首批兩個子項目，精己二酸品質提升項目（16萬噸/年）和己內酰胺及尼龍新材料（30萬噸/年）項目的建設，為公司進一步發展奠定了基礎。2020年2月18日，山東省德州市舉行了全市重點項目集中開工儀式，即包括公司的兩個新項目。
（1）精己二酸品質提升項目：新建16.66萬噸單線精己二酸及配套裝置等。計劃投資15.72億元，預計2021年5月投產。該項目預計年均實現營業收入20億元，利潤總額2.2億元。
（2）酰胺及尼龍新材料項目：新建己內酰胺30萬噸（其中20萬噸自用）、甲酸20萬噸、尼龍6切片20萬噸、硫銨48萬噸，預計2021年11月投產。該項目可進一步完善環己酮下游產業鏈，提高產業鏈綜合附加值，形成環己酮-己內酰胺-尼龍6（聚酰胺）切片產業鏈，打造一體化新材料產業基地。預計年均實現營業收入56.13億元，利潤總額4.46億元。
3、超低油價對煤化工企業短期衝擊
近期國際油價受供應增加而疫情影響下需求萎縮，雙重打壓出現巨幅下滑，如果國際油價長期維持在30美元/桶左右區間，將對公司乙二醇的盈利能力產生較大沖擊。國內目前乙二醇價格已經降至3675元/噸的歷史新低，乙二醇價差也降至-162元/噸。若煤價不下降，預計同行將出現虧損，進而減產乃至停產。同樣，對甲醇價格也造成較大影響，甲醇價格同樣處於低位。但我們認為若國際油價長期處於30美元/桶以下，勢必淘汰一批美國頁岩油氣公司，疊加疫情可控後，下游需求復甦，油價進而達到新的平衡，超低油價假設不會持久。
4.盈利預測及評級
我們預計公司2020-2022年歸母淨利分別為24.18億元、27.10億元和31.85億元，對應EPS1.49元、1.67元和1.96元，PE11X、10X和8X。儘管面臨當前低油價衝擊煤化工企業利潤，考慮公司成本優勢明顯，且有序推進新項目建設促成長，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟下滑、產品價格大幅波動、項目投產進度不及預期。
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