太平洋证券发布投资研究报告，评级: 买入。
华鲁恒升(600426)
事件：公司发布2019年报，报告期内，实现营业收入141.9亿元，同比-1.16%；归母净利润24.53亿元，同比-18.76%，对应EPS1.51元。公司拟每10股派发现金红利3.5元。
1、化工品价格拖累，业绩下滑，符合预期
公司为煤化工龙头，以煤、苯、丙烯为原料，依托清洁煤气化核心技术，打造了“一头多线”协同联产体系，实现产品多元化柔性生产，主要包括尿素、DMF、醋酸、乙二醇等。2019年Q1-Q4，公司单季度分别实现归母净利润6.42亿元、6.67亿元、6.03亿元、5.41亿元，总计24.53亿元，同比-18.76%，基本符合我们此前预期。2019年公司业绩同比下滑，主要由于大部分基础化工品景气度下滑，毛利率下降，但公司以量补价，柔性生产，成本明显优于同行，一定程度减小了业绩下滑幅度。
2019年，公司肥料销量254.92万吨，同比+36.53%；有机胺销量39.01万吨，同比+5.61%；己二酸及中间品销量22.31万吨，同比+11.64%；醋酸及衍生品销量61.91万吨，同比-0.62%；多元醇销量67.67万吨，同比+130.10%。销量增长主要由于2018年5月，公司改造和升级一套合成氨和尿素装置投产；2018年10月，50万吨/年乙二醇项目投产。从产品绝对市场价格看，尿素（1858元/吨，-6.3%）、甲醇（2303元/吨，-21.2%）、醋酸（2922元/吨，-35.8%）、己二酸（8165元/吨，-23.9%）、DMF（4755元/吨，-21.8%）、正丁醇（6696元/吨，-12.8%）、异辛醇（7566元/吨，-14.6%）、乙二醇（4749元/吨，-34.9%）价格下滑；价差看，尿素（1161元/吨，-7.8%）、甲醇（982元/吨，-33%）、醋酸（1786元/吨，-42.8%）、己二酸（2490元/吨，-27.9%）、DMF（2316元/吨，-31%）、正丁醇（1056元/吨，-21.2%）、异辛醇（1289元/吨，-27%）、乙二醇（701元/吨，-74.9%）价差相应缩小。公司综合毛利率下降2.64pct至27.84%，净利率下降3.74pct至17.29%。因运费增加，2019年公司销售费用同比+42.73%。同时公司加大研发投入，2019年研发费用同比增长386.27%至3.32亿元。综合考虑生产经营状况、预期市场环境变化、新项目在建、投产情况等因素，公司预计2020年实现销售收入147亿元。
2、新项目建设促成长
公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，2019年公司启动了首批两个子项目，精己二酸品质提升项目（16万吨/年）和己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目的建设，为公司进一步发展奠定了基础。2020年2月18日，山东省德州市举行了全市重点项目集中开工仪式，即包括公司的两个新项目。
（1）精己二酸品质提升项目：新建16.66万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72亿元，预计2021年5月投产。该项目预计年均实现营业收入20亿元，利润总额2.2亿元。
（2）酰胺及尼龙新材料项目：新建己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨，预计2021年11月投产。该项目可进一步完善环己酮下游产业链，提高产业链综合附加值，形成环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。
3、超低油价对煤化工企业短期冲击
近期国际油价受供应增加而疫情影响下需求萎缩，双重打压出现巨幅下滑，如果国际油价长期维持在30美元/桶左右区间，将对公司乙二醇的盈利能力产生较大冲击。国内目前乙二醇价格已经降至3675元/吨的历史新低，乙二醇价差也降至-162元/吨。若煤价不下降，预计同行将出现亏损，进而减产乃至停产。同样，对甲醇价格也造成较大影响，甲醇价格同样处于低位。但我们认为若国际油价长期处于30美元/桶以下，势必淘汰一批美国页岩油气公司，叠加疫情可控后，下游需求复苏，油价进而达到新的平衡，超低油价假设不会持久。
4.盈利预测及评级
我们预计公司2020-2022年归母净利分别为24.18亿元、27.10亿元和31.85亿元，对应EPS1.49元、1.67元和1.96元，PE11X、10X和8X。尽管面临当前低油价冲击煤化工企业利润，考虑公司成本优势明显，且有序推进新项目建设促成长，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。
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