中航證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
航天電子(600879)
事件：公司3月27日公告，2019年營收137.12億元（+1.35%），歸母淨利潤4.58億元（+0.34%），毛利率14.04%（+1.58pcts），淨利率3.66%（-0.03pcts）。
投資要點：
軍品業務收入再創新高，而民品業務收入出現下滑
公司2019年營收及歸母淨利潤均保持了穩健增長，同比增長1.35%和0.34%。受到公司產品附加值較高的軍品業務收入佔比提升影響，公司毛利率實現增長。但受到銷售人員數量及人工成本增加影響，公司銷售費用出現了較大增長（2.74億元，+20.18%），同時公司加大了對電線電纜領域新產品的研發力度，使研發支出佔營業收入的比例首次達到4.11%（+1.14pcts），創近五年新高，導致公司淨利率出現小幅下滑。
分業務來看，軍品方面，受到國內航天發射及型號任務的增長，公司2019年軍品業務收入創歷史新高，達到90.36億元（+10.50%），佔總收入比例為65.90%（+5.46pcts），同時公司採取加強質量管控、優化財務結構等措施，使軍品毛利率穩中有升（22.88%,+0.87pcts）。具體來看，公司從事軍品業務的主要子公司包括航天長征及上海航天，二者收入合計29.65億元（+12.67%），均實現了穩定增長。從歷史公司軍品收入增速來看，2018年公司軍品收入增速僅為-0.62%，我們認為，由於公司軍品收入與航天項目的開展密切相關，2017年長征五號遙二火箭的失利導致了部分航天項目開展出現推遲，進而傳導至公司軍品業務的開展，導致公司軍品收入出現下滑，而2019年長征五號遙三火箭的成功發射則將推動我國2020年諸多航天項目（如探月、探火和空間站任務）的開展，公司軍品業務也有望保持穩定增長，再創歷史新高。
民品方面，受到子公司普利門的業務收縮以及航天電工收入下降（2019H1航天電工收入同比下降6.61%）影響，民品收入合計45.06億元（-14.39%），在近五年內首次出現了收入下滑，由於普利門在2018年已計提存貨跌價準備0.71億元，同時出現了經營虧損0.5億元的現象，2019年公司已開展精簡人員、壓縮規模等方式止損，因此我們認為，2020年公司民品業務出現下滑的更主要原因在於國內民用低端電線電纜產能過剩，導致了主營業務包含民用電纜的航天電工業績出現下滑。同時，受市場價格競爭、原材料價格上漲等綜合因素影響，公司民品業務成本上升，毛利率出現下滑（9.76%，-0.76pcts）。
兩金方面，2019年末，公司存貨達104.01億元（+28.88%），公司應收賬款為61.96億元（+1.12%），兩金合計佔公司總資產比例達到60.85%。具體來看，存貨中在產品賬面價值為71.69億元（+43.47%），佔總存貨賬面價值的68.93%。我們認為，結合2020年是“十三五”收官之年，多個航天重大工程即將收官或正式啟動的背景來看，公司存貨及應收賬款較高的主要原因是公司為2020年的航天工程項目配套做備貨準備所致，而該部分存貨有望在2020年兌現至公司業績。應收賬款方面，由於公司航天軍品當前主要以航天工程項目配套為主，受軍工體制影響，可能將繼續維持在較高水平；現金流方面，公司加大了應收賬款催收力度、強化了經營活動的現金支出管理，經營活動產生的現金流量淨額為2.59億元（+348.78%），創近五年新高。
航天科技集團旗下航天電子業務平臺，佈局航天電子產品及電線電纜兩大業務領域
公司是中國航天科技集團有限公司旗下從事航天電子專業產品研發與生產銷售的高科技上市公司，主營業務為航天電子產品的研發與生產銷售及電線、電纜產品研發與生產銷售。
①航天電子產品業務
公司的航天電子產品業務種類較多，主要應用於運載火箭、飛船、衛星等航天領域。具體可細分為軍民用無人機系統、精確制導武器系統；測控通信系統、遙感信息系統、衛星應用等系統級產品；軍民用慣性導航產品、衛星導航產品、遙測遙控設備、精確制導與電子對抗設備、計算機技術及軟硬件等專業設備；軍民用集成電路、傳感器、繼電器、電連接器、微波器件、精密機電產品等四大類。
軍民用無人機系統、精確制導武器方面，公司的飛鴻98大商載無人運輸系統取得大載重、異地轉場飛行試驗圓滿成功，同時多項新型無人機技術完成關鍵技術驗證，另外多型新研的精確制導產品已經成功完成搭載飛行試驗，針對公司該細分業務領域我們建議重點關注飛鴻98無人機適航取證工作進展。測控通信系統等系統級產品與各類專業設備方面，公司主要以航天配套產品為主，2019年公司圓滿完成了以“嫦娥四號月球探測”、“長征五號”遙三火箭、和“北斗三號”導航衛星為代表的航天發射配套科研生產任務，同時高性能、高可靠、高速解調設備產品圓滿完成海洋遙感衛星北極接收任務。我們認為公司該類細分業務與我國航天發射型號任務相關性較強，受我國傳統航天及商業航天產業發展影響較大。
各類軍民用集成電路及電子器件方面，公司突破了高可靠長壽命SoC技術，可有效地解決了惡劣環境下SoC抗干擾、抗衝擊和長壽命技術難題；同時開發了國內首件厚膜熱電堆式熱流傳感器，在航天各類產品氣動熱實驗中有廣泛的應用等。核心芯片上，公司分別研製出3GHz、13GHz兩款抗輻照頻率合成器等。“面向5G通信用寬帶A/D、D/A轉換器技術”榮獲2019年中國先進技術轉化應用大賽銀獎第一名，“抗輻照多模衛星導航SoC芯片”項目獲得2019年度衛星導航定位科技進步獎一等獎，“功率驅動電路”項目獲中國半導體創新產品和技術獎。我們認為，公司在該業務領域產品的技術積累大多來源於航天定製產品開發，具有較高的技術水平，因此在關注該類產品技術在航天產業中的應用時，也應重點關注其在在民用集成電路和電子器件市場上的拓展。
②電線電纜業務
公司電線、電纜業務為電線、電纜產品的研發生產及銷售，主要包括民用導線、電纜及軍用特種電纜產品。民用導線、電纜主要用於輸變電工程、各類電力傳輸等領域，軍用特種電纜主要用於航天軍工、核電等領域。
受到國內民用中低端電線電纜產能過剩影響，公司民用電線電纜業務存在業務下滑的問題，對此公司加大了電線電纜領域新產品研發力度，完成“超A類阻燃低壓電力電纜”、“鋁包殷鋼芯超耐熱（210℃）鋁合金型線絞線”等高附加值線纜重點產品的研製，並持續推進產品結構調整，加大特高壓、軌道交通等高附加值產品市場開拓力度。我們認為，儘管近年來，公司民用電纜業務收入出現下滑，但基於公司在軍用及特種電纜上具有的技術儲備，在公司電線電纜業務的結構調整和轉型升級下，公司該部分業務的收入有望恢復增長，毛利率有望得到提升。
新冠肺炎疫情對公司業務影響有限，2020年公司業績有望受益於航天產業的快速發展
2020年，新冠肺炎疫情對我國宏觀經濟整體產生了一定影響。具體到對公司各項業務的影響，航天電子產品業務方面，公司航天電子產品業務發展與我國航天發射等型號任務關聯性較強，一方面，從當前第54顆北斗導航衛星成功發射、新一代載人飛船試驗船測試完成、長五B搭載空間站核心艙完成發射場合練、長征二號丙運載火箭成功發射遙感三十號06組衛星等諸多航天任務的順利開展可以看出，我國今年的航天項目推進總體受疫情影響有限；另一方面，公司實際控制人航天科技集團在2月10日所屬基層單位已全面有序開始復工復產，同時本次新冠肺炎疫情導致的停工停產時間與春節假期存在部分重疊，因此疫情對公司的航天電子產品業務的影響預計較小。
電線電纜業務方面，由於公司子公司航天電工位於新冠肺炎疫情重災區，停工停產時間較長，但我們認為，公司子公司航天電工由於在2019年收入已經出現一定幅度下滑，同時公司電線電纜業務正處於向特種電纜及軍用電纜等高附加值產品轉型階段，業務進一步下滑的可能性較小，且伴隨我國疫情形勢好轉，航天電工已實現復工復產，預計其受到疫情的影響有限，而疫情結束後或將出現的基建增長機遇也有利於公司電線電纜業務恢復增長。
同時，在2019年末長征五號遙三火箭的成功發射以及“十三五”收官之年到來的背景下，2020年北斗三號導航系統建設、高分專項工程以及探月工程項目都將迎來收官，而火星探測計劃、登月計劃、空間站建設及北斗三號導航應用展開等諸多航天產業新的重大項目也即將開展，僅航天科技集團就已披露2020年航天發射量有望超過40次，我們預計全年全國的航天發射量合計或超50次，整體來看，我國航天產業將進入一個國家隊與商業航天齊頭並進的快速發展期，航天產業市場規模有望保持高速增長，將對公司未來航天電子產品業務的業績產生積極影響。
投資建議
我們認為，公司作為航天科技集團旗下航天電子產品平臺，在我國航天發射型號任務配套市場中具有較強的技術競爭力。目前新冠肺炎疫情對公司各項業務影響有限，伴隨2020年多個重大工程即將收官或正式啟動，中國航天或將迎來高光時刻，公司相關航天電子配套業務的收入也有望持續保持增長；建議對公司飛鴻98無人機的適航取證工作保持重點關注，該工作的推進將為公司無人機業務的商業化運營奠定基礎，促使該業務成為公司新的收入增長點；公司在航天定製電子相關產品研發中的技術積澱有助於公司拓展新的民用電子相關產品市場；公司在高附加值線纜業務上研發投入的增長以及在高端線纜領域的技術積累，有望促進公司電線電纜業務的結構調整及轉型升級，進而促使公司電線電纜業務收入出現增長，毛利率得到改善。
基於以上觀點，我們預計公司2020-2022年的營業收入分別為150.22億元、166.17億元和185.62億元，歸母淨利潤分別為5.07億元、5.62億元、6.40億元，EPS分別為0.19元、0.21元、0.24元，當前股價分別對應34倍、31倍及27倍PE，參考同行業上市公司，給予2020年公司40倍PE估值，對應目標價格7.60元。
風險提示：航天發射任務存在風險、電線電纜業務轉型不及預期、
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