不論從供需平衡的角度還是成本支撐的角度分析，當前的銅價屬於超跌的情況，是短期資本市場恐慌情緒的產物。通過對比往年危機時銅價的走勢，當前的銅價還未觸底。相較於2008年銅價從牛市高位急速下跌，當前的銅價的跌幅應該相對較收斂，基於對於全球經濟增長的不同假設，對銅價的下跌空間做了預期。四月份全球一季度的經濟數據出爐後，將是驗證邏輯，並判斷銅價能否迎來拐點的關鍵點。
2020年3月18日和19日，滬銅期貨價格連續兩日跌停，收於37570元/噸，創下自2016年9月以來的最低價。自2020年1月23號，COVID-19疫情在中國開始大面積爆發以來，滬銅期貨價格累計下跌了21.7%。在COVID-19疫情影響下遭遇如此大幅下跌的銅價，是否已經觸及到此次行情的底部了呢？本文就此次下跌的成因，後續的跌幅以及可能出現反轉的時機進行了討論。
短期價格是資本市場情緒的映射
(1)從供需平衡的角度考慮
在年初測算2020年國內精銅的供需平衡時，我們認為2020年的中國精銅市場應該和前兩年一樣，延續緊平衡態勢，約10萬噸的輕微供應過剩。這一方面是由於這幾年來全球銅礦山的增量有限，供應端保持溫和增長，另一方面也是由於中國的銅消費也在逐漸降速，對於精銅需求增長不如十年前那麼迅猛。在COVID-19疫情發生後，銅市受到明顯影響的背景下，這個情況是否發生了改變呢？
從供需平衡的角度考慮，長期銅市依然維持緊平衡，當前的銅價是屬於明顯超跌的。2020年2-3月份由於COVID-19在中國蔓延傳播，社會經濟活動確實受到一定的影響。但是政府通過利用和延長春節假期的辦法，有效的對沖了一部分疫情對於生產和消費的影響，銅市的情況也是如此。
在供給端，除去春節檔期外，銅冶煉廠大多在2月份保持正常開工，受到疫情的影響不大，但是3月份有一定程度的減產。這主要是由於湖北是硫酸的消費大省，約佔全國硫酸消費的22%，在湖北疫情嚴重消費停滯的情況下，國內各冶煉廠均出現不同程度的硫酸脹庫，這也制約了它們在3月份的開工慾望。
根據SMM調研，3-4月份有金川集團、中鋁寧德、中條山有色等多個冶煉企業檢修，預計整個疫情帶來的冶煉廠減產將在20萬噸左右。
消費端通過對上期所累庫幅度的觀察來進行倒推，自1月23號開始至3月20號，上期所銅庫存總計累積至37.7萬噸，增幅22.1萬噸。而此時本來就是銅市傳統累庫季節，我們統計過去三年同期平均累庫幅度為12.8萬噸，據此推斷在此由疫情影響的銅需求缺口約9.3萬噸。除此之外，同期保稅區庫存也累積4.25萬噸。疫情和春節總計影響約在27-30萬噸之間。
同時，據香港萬得通訊社2月28日報道，中國有色金屬協會將建議啟動國家收儲，如果實現的話結合往年的收儲力度，預計在10萬噸以上。那麼，銅市將依舊維持緊平衡狀態。即使考慮冶煉減產或者收儲力度不如預期，銅市也將僅維持輕微過剩的狀態，並不構成大幅下跌的基礎。
(2)從成本支撐的角度考慮
銅產業鏈自上游礦山，中游冶煉，下游加工，乃至終端消費橫跨四個鏈條，而其中掌握資源優勢的礦山端佔據產業鏈的主導地位。
在正常銅市裡，一單位精煉銅的售價裡，銅礦山收益要佔其中90%，在整個有色行業裡，屬於礦山主導地位較強的品種。
產業鏈上極高的收益佔比，導致銅礦本身的抗風險能力較強，近年少有出現減產的情況，但是當前價位也已經跌破了銅礦成本線。
根據CRU的數據，2019年90分位的銅礦的現金成本在5290美元/噸，當前LME銅價收於4700美元/噸，估算下來全球有20%的銅礦虧損。這個價位下，雖然以月度和季度考量，或許銅礦不會有即時和明顯的減產，但是以季度為單位考慮，肯定會影響銅礦的遠期供應。
在產業鏈上相對弱勢的冶煉端同樣面臨困難。根據SMM數據，中國冶煉廠冶煉成本約3400元/噸，而加工利潤主要來源於冶煉加工費TC/RC，以及副產品利潤。當前的情況，一方面冶煉廠的加工費處於近年來低位，另一方面主要副產品硫酸由於脹庫等原因價格持續走低，生產處於虧損狀態。綜合測算，當前中國冶煉廠平均盈虧約處於虧損20%的水平。
因此，對於供應鏈上游礦山和中游冶煉廠，當前銅市的供應其實都處於明顯虧損狀態。從成本的分析，長此以往，供應端的生產慾望必然受影響，減少遠期供應而推高銅價。
總結下來，不管是從供需平衡的角度還是成本分析的角度，現下的價格都不符合銅市的長期邏輯，它的下跌主要是由短期因素導致的。結合當前歐美資本市場的動盪，其實，可以很明顯看出銅市和資本市場恐慌情緒的聯動關係。銅是重要的工業基礎原材料，其需求變化與經濟增長密切相關。當COVID疫情迅速在全球蔓延的時候，資本市場產生了恐慌，對經濟增長預期下調，因此，在短期帶動了銅價的下跌。這種情況在歷史上經濟危機發生時並不罕見。那麼既然短期情緒是銅市的主要邏輯，我們應該如何觀察市場情緒呢？
如何判斷市場情緒
每當宏觀經濟出現衰退的跡象的時候，資本市場往往是最先反應的，然後才傳導到以銅為代表的實體經濟。而資本市場的情緒波動可以用VIX指數來衡量。從過去幾次資本市場大幅震動的案例中，我們觀察到VIX指數往往對銅價有先驗意義。
2008年次貸危機爆發，全球主要金融市場出現流動性不足危機，資本市場出現劇烈動盪，VIX指數於2008年10月23號達到當時的歷史峰值89.53。而銅價則於2個月後的12月20號觸底。資本市場的恐慌對於銅價的影響約滯後兩個月。
2011年8月8日，國際評級機構標準普爾公司下調美國主權信用評級，資本市場受其影響，擔心美國陷入二次衰退風險，紛紛採取避險拋售操作。國際油價暴跌，紐約油價下跌超過6.4%。VIX指數當天觸及高點48，而銅價則在10月4日觸底6800美元/噸。
2015年8月24日，由於中國股市爆發股災，大跌9%觸及熔斷。美國股市也受聯動影響，道指自2014年以來首次跌破16000點，美元也都大幅下挫，投資者感到恐慌。VIX指數走至40.74的高點，而銅價則在11月23號走至低點4468美元/噸。
從上述的歷史案例中我們看到，當資本市場出現大規模的恐慌時，銅價將會受到長期影響，其價格往往將會在VIX指數達到峰值後滯後2-3月觸底。究其背後的原因，是資本市場的恐慌情緒指示投資者的風險偏好。由於經濟活動的主體趨向謹慎，投資行為受抑制，疊加流動性的收緊，銅市作為宏觀經濟的指向標，價格也隨之下行。
從事後世界金屬統計局(WMBS)的數據觀察，在VIX指數達到峰值後，銅市的基本面也確實受到了實在的影響。在歷次危機中，VIX峰值至銅價的底部之間的窗口期，銅市均出現明顯的過剩現象。
3月17日在COVID-19疫情擴散的背景下，VIX指數飆升近25點，接近43%，收於82.69的創紀錄高點，超過了2008年11月21日創下的80.74的峰值。此次資本市場的恐慌，包含兩個層面：其一，出於對於COVID-19本身作為全球性大流行病爆發的恐慌。3月19日全球新增確診病例25716例(除中國以外)，不論是從絕對新增數量還是二階的增長速率來看，都還未看到明顯的拐點，COVID-19在全球範圍的擴散還遠未結束。
其二，在疫情蔓延時期，生產活動停止，經濟陷入衰退的恐慌。在初步的經濟數據公佈之前，第二層面的恐慌或許還未被市場充分認識，VIX指數或許還有上升風險。而不管如何，即使3月17號的VIX指數已經是此次危機的峰值，根據此前的案例，資本市場的恐慌實際傳導到銅市還有2-3個月時間，據此，可以認為當前銅價還未到底部。
現實和預期差影響波動幅度
2008年金融危機發生時，銅價發生了斷崖式的下跌，從最高點的8850美元/噸，下跌至2827美元/噸，跌幅68%。同樣以危機為背景，現在的銅價跌幅21.7%，後市銅價如果繼續下跌，幅度是否會像2008年看齊呢？我們認為這種可能性非常小。
在2008年金融危機前，由於中國經濟的騰飛，帶動了全球銅需求的快速增長。2002-2007年間銅市走出了一個相當長的牛市，銅價自1450美元/一直上升至8850美元/噸，翻了6倍，全球銅消費量增長了300萬噸，約20%。
2008年年初，市場普遍對於銅價繼續看好。資訊機構Brook Hunt預計全年全球的精銅缺口約10.4萬噸，需求增長約6%，將有力支撐銅價繼續上漲。
而依據中國金屬通報的數據，2008年實際上全球的銅市是出現了11.1萬噸的過剩，同時，2009年更是出現97萬噸過剩。某種程度上，2008年的銅價的暴跌是基於對於2009年的預期。
長期的牛市看多情緒和高預期的落空是2008年銅價出現68%跌幅的重要原因，而這些因素在當前的銅市並不存在。在2009-2010年那一輪經濟刺激效果逐漸消退後，中國銅需求增速逐漸降速，與之相應的是LME銅價也走入了長期的下行軌道。即使沒有爆發COVID-19，銅價也已經處於歷史的低位了，繼續下降的空間和2008年難以相提並論。
如前文所述，由於宏觀經濟情況是後續銅價的走勢。我們嘗試對於未來全球經濟增長進行了幾種假設，來判斷銅價可能所處的空間。假設中由於中國和海外本身在銅產業鏈和疫情控制階段的差異，我們將它們分開討論。
假設1:在美國和歐元區經濟零增長，中國經濟增長5%等系列假設下，全球經濟增長率下降為2%(正常預期為3%左右)的時候，預計銅價將位於4500-4800美元/噸左右，這個預期已經被市場pricein了。
假設2:美國和歐元區增長-1%，中國經濟增長4%，全球經濟增長率下降為1%左右，預計銅價將位於4100-4500美元/噸左右。
假設3:美國和歐元區經濟增長-2%，中國經濟增長3%的假設下，全球經濟增長率在0附近，這個增長率和2008年全球GDP增長保持一致。考慮到之前所提到的預期差問題，銅價將有可能落到3700-4100美元/噸左右，跌幅將小於2008年。
從當下的全球的疫情和經濟運行的情況考慮，尚不會出現比2008年更嚴重的經濟衰退，一方面是由於全球的信用鏈條並未斷裂，並未出現如雷曼兄弟之類的全球大投行倒閉引發的連鎖反應；另一方面是全球的央行採取了比2008年更迅速和積極的政策，美聯儲已經直接將利率降低至零利率區間，並將推出萬億規模以上的刺激計劃。所以，並沒有做出全球經濟負增長的假設，但是不可忽略的是這種情況依然存在可能性，畢竟疫情的發展難以預測。但是可以確定的是，短期宏觀的經濟走向可以觀測，四月份全球一季度經濟數據出爐後，可以就疫情對於經濟發展的阻滯進行更進一步的判斷。
總結來看，不論從供需平衡的角度還是成本支撐的角度分析，當前的銅價屬於超跌的情況，是短期資本市場恐慌情緒的產物。不過，通過對比往年危機時銅價的走勢，當前的銅價可能尚未觸底。相較於2008年銅價從牛市高位急速下跌，當前的銅價的跌幅應該相對較收斂，我們基於對於全球經濟增長的不同假設，對銅價的下跌空間做了預期。四月份全球一季度的經濟數據出爐後，將是驗證邏輯，並判斷銅價能否迎來拐點的關鍵點。
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