朱民：美聯儲降息警示全球經濟增長和貨幣政策不確定性上升

2019年7月31日美聯儲降息25個基點， 全球市場反應反常且激烈，降息後連續兩天歐美股市一反慣例大幅下跌，並引發全球股市下跌（見圖一）。美國國債也一反慣例下跌，跌幅達5%，國債利差倒掛加大。反應市場對美國經濟前景並不看好，對美聯儲貨幣政策缺乏信心，一時間全球熱議紛紛。在我看來，一方面，美聯儲降息警示全球經濟增長和貨幣政策的不確定性都在上升，另一方面，美聯儲降息引領全球進入降息通道。兩者都使全球經濟金融政策和金融市場又一次處於調整階段。

圖一、美聯儲降息， 全球股市下跌

1、全球經濟增長不確定性上升

2008年全球金融危機後全球經濟處於一箇中低速增長狀態。2008年全球金融危機發生後全球經濟大幅下跌後僅在2010出現較為強勁的反彈，之後經濟增長開始逐漸放緩，2018年全球經濟增速為3.7%，2009年至2018年的全球平均增速為3.41%，比 2000至2007年的4.48%低1.07%，也低於危機前30年全球經濟平均增長速度。2018年全球經濟增長是危機後10年全球經濟增長的最高點。受經濟週期下滑和各國前期經濟刺激政策接近尾聲的雙重影響，全球經濟增長會繼續下滑，預計2019年全球經濟增長將下滑到3.3%， 2020-22年繼續下降到3.2%左右。其中發達經濟體增速下降明顯，2000年至2007年金融危機前，發達經濟體平均增速為2.65%，金融危機後，2009年至2017年，發達經濟體平均增速1.38%，增速相比危機前下降1.26個百分點， 經濟增長速度幾乎放慢50%%。預計2020-22， 發達經濟增長速度會繼續下滑，美國經濟增長放慢到1.8%左右，歐洲經濟增長繼續下滑在1.3%左右，而同期日本經濟增長會低於0.7%。新興經濟增長速度也從危機前的6.5%，下降到5%左右。全球經濟又一次進入弱增長階段。

美國經濟增長將持續下滑。今年年初以來，美國家庭消費保持強勁且不斷增長，拉動美國經濟增速的增長，但總體外部市場需求走弱，近期美國國內外政策不確定性增加，企業審慎決策，投資支出的增長持續放緩。美聯儲決定降息，其實具有先行預防的因素，揭示未來經濟可能繼續下滑。美聯儲主席鮑威爾在隨後的新聞發佈會表示美聯儲政策在於“以合適行動”保持經濟擴張。表明美聯儲已經察覺到美國經濟的下滑。我在IMF工作期間，美國是我負責督導的國家之一，我們對美國做過系統的潛在經濟增長速度的研究，發現美國潛在經濟增長速度為2%左右。 受特朗普的財政減稅刺激，美國2018年經濟增長強勁，但美國經濟增長終究會回落到2%的潛在增長水平，受到過分財政刺激和貿易戰負面影響，2020-22年會下跌低於2%。鮑威爾提到的“逆流”因素包括貿易摩擦、美國聯邦債務上限、英國退歐；全球增長動能放緩，包括歐洲、亞洲增長速度下降。 這些因素將在未來2-3年持續存在，表明全球經濟增長的不確定因素在上升。

2、美聯儲和全球貨幣政策不確定性上升

2007年美國次級住房抵押貸款問題逐漸顯現，並迅速蔓延至包括債券市場和股票市場在內的其他市場，美聯儲採取緊急干預於2007年9月18日開始降息50個基點至4.75%。隨著危機不斷惡化，美聯儲為刺激經濟拉動內需，經過9次降息後於2008年12月16日把聯邦基金利率調降至0-0.25%區間，美國正式步入零利率政策時代。美聯儲一直延續著低利率直到美國經濟復甦，於2015年12月16日宣佈加息25個基點，美聯儲開始進入有序加息週期，為應對下一次危機留出政策空間。到2018年12月19日美聯儲宣佈加息25個基點，將聯邦基金利率區間上調至2.25%-2.5%區間。 從2019年1月開始，美聯儲為應對全球經濟前景惡化和經濟增長面臨的其他風險而做出了180度大轉彎，並開始暗示將“耐心”調整利率。6月20日，美聯儲維持利率不變，而點陣圖則首次釋放出降息信號。

2008年金融危機後降息同時，美聯儲還採取了量化寬鬆的政策來緩解危機刺激經濟增長，在減息的過程中，美聯儲開始大規模購買美國國債和政府支持的抵押貸款支持證券(MBS)等資產，以幫助壓低長期利率和刺激經濟，導致美聯儲資產負債表不斷擴大。自2008年年底到2014年10月，美聯儲先後推出了四輪量化寬鬆政策，總資產從危機前的9000億美元擴大到4.5萬億美元。鑑於美國經濟面的改善，2014年10月，美聯儲主席耶倫宣佈結束債券購買計劃，通過對本金支付和到期債券進行再投資，使資產負債表一直保持在4.5萬億美元左右水平。在2017年10月開始正式縮減存量資產，每月減持60億美元上限的國債和40億美元上限的MBS，並在12個月內以每三個月增加60億美元國債和40億美元MBS的速度遞增，直到國債每月達到的300億美元上限和MBS的200億美元上限。至2019年7月31日，美聯儲總資產降至36000億美元。

本次降息表明美聯儲從2008年全球金融危機危機以來的降息和升息週期嘎然而止，進入一個傾向降息但更多是不確定的新階段（圖二）。美國股市，債市和貨幣市場的不同反應，表明了市場的困惑。雖然是降息，但美聯儲的降息卻在不經意間收緊了貨幣政策，鮑威爾再新聞發佈會上說，此次降息是“週期中期的政策調整”，而不是很長一系列降息的開始。暗示這次降息是一種反常現象。市場意外，並下調了之前做的美聯儲可能降息次數的預期，即把已經融入價格的美聯儲繼續寬鬆政策調整為不確定，金融市場大幅回調之前的超調，股市快速下跌，國債收益率曲線進一步倒掛，美元卻按規則走軟。今年5月後，我曾在不同場合提到美聯儲今年降息一次是大概率事件，降息兩次也可能，不會降息三次。但市場幾乎一致預期美聯儲今年會降息三次，本次美國股市和債市意外下跌，是市場對之前定價超調的調整。 之前，過去六個月，市場剛剛把無風險資產定價從利率繼續上揚100個基點調整到下調75個基點，隨著鮑威爾的發言，迅速再把資產定價調整的不確定的地位，市場由此波動。

圖二、美聯儲基準利率走勢

美聯儲降息引發的不確定性的另一方面是鮑威爾把貿易不確定性列為降息的原因之一，從而把美國貨幣政策與特朗普貿易戰的相互影響聯結在一起了，這可能製造一個美聯儲的道德風險。 本來， 美國經濟是否真的需要降息也是又爭議的，美國經濟增長在第二季度放緩，主要是投資受特朗普貿易戰的影響急劇走弱，但消費增長仍然強勁。這次，美聯儲迅速把貨幣政策和特朗普貿易政策掛鉤了，美聯儲的中立性和公正性收到質疑， 也會影響美聯儲貨幣政策的傳導性。

鮑威爾的發言表示，美聯儲將是一個隨時準備好做出快速反應的央行，特別是經濟下行時。表明美聯儲正式放棄危機以來執行多年的以對利率的前瞻性指引為重要內容的貨幣政策，進入數據依賴和相機決策模式。這必然帶來市場對美聯儲貨幣政策的預期和解讀的分歧和波動。美國潛在經濟增長水平在2%左右，這是由美國危機後的經濟結構決定的，美聯儲的貨幣政策無法左右這一增長水平。美國經濟增長將繼續下滑， 回到2%水平， 期間不可避免地超跌到低於2%水平，希望依靠貨幣政策的預先行動來提升經濟增長是不現實的。

今天世界經濟面臨週期性和長期性因素的交織和共鳴，全球經濟在金融危機10年後處於一個不同尋常的末週期環境。經濟溫和增長、通脹率穩定在低位的環境正在出現，流動性仍然寬裕， 但全球不確定性上升，市場信心脆弱，貿易戰，英國脫歐，財政普遍脆弱，地緣政治風險急劇上升等都時時刻刻在改變市場、企業、央行以及政府的信心和決策。以此次美聯儲降息為標誌，全球經濟進入一個新的後危機階段。不確定性和波動成為主導標誌。

美國目前經濟增長，就業水平和通脹指數與2008年金融危機期相比相對良好，但債務不斷攀升，股市高位運行，估值居高不下，經濟表現會不斷波動，這樣，未來美聯儲的貨幣政策將不斷在升息和降息之間遊走。美聯儲貨幣政策的不確定性主要影響金融市場，極大地增加市場的不確定性。本次降息與2008年金融危機期間的降息又有很大的區別。2007年降息是從5.25%下調至0.25%接近零水平，這次降息將是從2.5%開始下降，降息空間十分有限。在政策隨機的框架下，影響也將有限。

同時，全球金融危機以來，在各國量化寬鬆貨幣政策下，美股和全球金融市場的流動性總體而言是寬鬆的。在經濟溫和增長，通貨膨脹率持續地位的大環境下，短期內市場的流動性將整體繼續保持寬鬆，本次降息也表明了美聯儲將繼續保持流動性寬裕。 美聯儲本次降息，主導了全球央行進入降息通道，確立了全球利率繼續低位的趨勢。 今年以來， 在美聯儲降息預期和實際降息前後， 全世界29個央行先後降息，印度央行三次降息，即表明經濟增長的不確定性， 也表明對美國降息的擔憂的先行反應。

對於新興市場而言，降息將導致美元疲弱，美元資本流動美國市場。2018年，在政治風險上升、歐元區和亞洲經濟表現明顯疲弱的背景下，全球金融形勢趨緊，美元升值，新興市場的投資組合資本流動從2017年平均每季逾310億美元降至2018年的不到170億美元。在2019年政策轉變後，第一季度流入新興市場的投資組合資本已反彈至360億美元。如果利率繼續下降，將會加速資本流入，進一步推升新興國家股票市場，這無疑是在加大全球金融市場的風險和脆弱性。