長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
拓邦股份(002139)
核心觀點
事件：公司於2020年3月31日發佈2019年年度報告，公司全年實現營收40.99億元，同增20.32%，實現歸母淨利潤3.31億元，同增48.9%。
全年營收規模穩增長，鋰電池業務翻倍成長：受益於智能控制行業整體發展趨好，公司市場份額穩步提升，公司2019年實現營收40.99億元，同比增長20.32%，實現歸母淨利潤3.31億元，同比增長48.9%，營收及利潤穩步增長。2019年公司扣非後歸母淨利潤1.98億元，同比下降5.21%，主要源於報告期內公司發行可轉債計提利息2092萬元以及對子公司合信達計提商譽減值準備2224萬元從而削減扣非後利潤，預計2020年合信達業績有望恢復增長，商譽減值風險可控。按單季度分析，公司2019Q4實現營收13.08億元，同增52.41%，實現歸母淨利潤0.57億元，同增104.48%，均為近10個季度中單季度最高增速。按業務分析，公司智能控制器/鋰電池/高效電機及控制全年分別實現營收31.98/4.29/2.9億元，同增14.45%/97.7%/12.08%，鋰電池業務近翻倍成長。
原材料價格企穩毛利率提升2.04pct，規模擴張使費用率略提升：公司2019年實現毛利率21.99%，同比增加2.04個百分點，主要系2019年中期中美貿易戰局勢趨緩，原材料價格企穩，同時公司產品結構不斷優化，提升生產自動化程度和供應鏈管理效率，從而降低成本提升毛利空間。其中智能控制器類毛利率提升2.72個百分點至21.81%，鋰電池類毛利率提升3.38個百分點至16.42%，控費方面，規模擴張使費用率略提升。公司2019年除研發費用外的期間費用率為7.65%，較同期增長1.56pct，其中財務/管理/銷售費用率分別為0.88%/3.48%/3.29%,較同期略增1.25pct/0.3pct/0.01pct，其中財務費用增長主要系發行可轉債計提債券利息且短期借款利息略增、匯兌收益下降所致；管理費用增長主要系公司規模擴張導致管理人員薪酬增長以及計提的期權費用等增加。
持續增強研發投入，維持技術優勢領先：公司2019年研發投入達3.34億元，同增33.2%，佔歸母淨資產13.32%，佔營收8.16%；研發人員數量增長29.57%至1218人，佔比提升至20.77%，以移動機器人技術團隊為代表的創新人才隊伍日益壯大，研發工程師數量大幅增長。公司近年來大力推動研發，產品日趨物聯化、智能化、模組化，附加值不斷提升。公司大規模研發投入為未來發展奠定基礎，多方面因素催化公司研發優勢轉化為長期競爭力：1）隨著終端用戶對智能化及自動化要求提升，智能控制技術已形成一個專業化、獨立化的技術領域，出於對產品要求提升及對成本管控的考慮，越來越多的將智能控制器的生產和銷售逐步外包給專業的生產廠商，降低開發成本的同時便於統一行業標準。公司作為龍頭具備研發、生產等多重優勢，有望承接大部分轉移外包的家電控制器產能。2）智能控制器下游需求升級、上游技術升級，對研發提出了更高的要求行業壁壘提升，行業逐步向龍頭企業集中，公司研發優勢顯著有望受益。3）隨著全球產業轉移的影響與跨國公司產業鏈整合趨勢的變化，中國將享受產業集群和工程師紅利，並向智能控制器國際製造基地發展，專業化和集群化有利於為拓邦這樣的龍頭企業提供更為有利的發展條件，公司有望憑藉已有的研發優勢，並借力產業向中國轉移帶來的紅利，更為快速發展。
全球化產業佈局持續完善，海外業務發展迅速。公司致力於全球化產業體系佈局，積極拓展海內外市場，目前已擁有越南、印度運營中心，以及中國大陸的工業園、運營基地等。其中越南運營中心產能快速提升並已完成部分客戶轉產；印度運營中心進入試生產階段且已通過部分客戶的審廠；國內惠州子公司已實現全面轉產，生產效率迅速提升；寧波運營基地正在穩步建設中。自2013年以來公司海外營收均高於大陸營收，2019年海外營收達22.75億，增速19.61%，佔總營收55.50%，且在毛利率方面超越國內業務1.61個百分點，2019年海外業務毛利率達到22.71%，同增2.47pct。
雖短期受疫情影響，不改公司智能化、網聯化業務長期向好態勢。受國內外新冠疫情影響，下游的家用電器、汽車電子、智能建築與家居行業等市場需求延後，但中長期不改公司智能化、無人化產品向好態勢。據智研諮詢預測，2020年我國智能控制器市場規模有望超過1.55萬億元，五年複合增長率達8.2%，公司作為行業龍頭有望享較高市場份額。公司在經過20多年積累的智控領域專業優勢基礎上，實現產品和服務的智能物聯升級，推出“T-SMART”一站式智能電器解決方案、與多個合作伙伴聯合開發、運營智能家居雲平臺，這將有望成為公司未來的強勢增長點。故而雖短期內受疫情影響，公司作為智能控制器龍頭企業，我們長期看好公司的智能化、網聯化發展。
公司治理層面，股權激勵計劃有望充分凝聚發展動力。2018年10月26日，公司實施股票期權與限制性股票激勵計劃，於2018年11月27日向684名激勵對象授予4228.70萬份股票期權，行權價格由3.8元/股調至3.7元/股，以2017年營收為基礎，2019-2021年三期行權條件分別為營收增速不低於50%、90%、140%，此次股權激勵計劃將充分調動人員積極性。2020年3月30日，公司審議通過了《關於2018年股票期權激勵計劃第一個行權期符合行權條件暨可行權的議案》，2019年營收相較於2017年增速為52.8%，已滿足行權條件，第一個行權期可行權的激勵對象為613名，可行權股票期權數量為1,206.48萬。
投資建議：綜上，公司作為智控龍頭持續投入研發鞏固綜合競爭力，將盡享萬物互聯以及產業向中國轉移等多重機遇，如果全球疫情能在Q2得到較好控制，預計公司2020-2022年實現營收分別為：49.16/59.70/72.32億元，實現歸母淨利潤預計分別為：3.29/4.00/4.87億元，對應現價PE分別為：17X/14X/11X，給予“推薦”評級。
風險提示：原材料漲價風險；行業競爭加劇風險；中美貿易戰加劇風險；匯率波動風險；疫情加劇風險；宏觀經濟風險
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