长城证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
拓邦股份(002139)
核心观点
事件：公司于2020年3月31日发布2019年年度报告，公司全年实现营收40.99亿元，同增20.32%，实现归母净利润3.31亿元，同增48.9%。
全年营收规模稳增长，锂电池业务翻倍成长：受益于智能控制行业整体发展趋好，公司市场份额稳步提升，公司2019年实现营收40.99亿元，同比增长20.32%，实现归母净利润3.31亿元，同比增长48.9%，营收及利润稳步增长。2019年公司扣非后归母净利润1.98亿元，同比下降5.21%，主要源于报告期内公司发行可转债计提利息2092万元以及对子公司合信达计提商誉减值准备2224万元从而削减扣非后利润，预计2020年合信达业绩有望恢复增长，商誉减值风险可控。按单季度分析，公司2019Q4实现营收13.08亿元，同增52.41%，实现归母净利润0.57亿元，同增104.48%，均为近10个季度中单季度最高增速。按业务分析，公司智能控制器/锂电池/高效电机及控制全年分别实现营收31.98/4.29/2.9亿元，同增14.45%/97.7%/12.08%，锂电池业务近翻倍成长。
原材料价格企稳毛利率提升2.04pct，规模扩张使费用率略提升：公司2019年实现毛利率21.99%，同比增加2.04个百分点，主要系2019年中期中美贸易战局势趋缓，原材料价格企稳，同时公司产品结构不断优化，提升生产自动化程度和供应链管理效率，从而降低成本提升毛利空间。其中智能控制器类毛利率提升2.72个百分点至21.81%，锂电池类毛利率提升3.38个百分点至16.42%，控费方面，规模扩张使费用率略提升。公司2019年除研发费用外的期间费用率为7.65%，较同期增长1.56pct，其中财务/管理/销售费用率分别为0.88%/3.48%/3.29%,较同期略增1.25pct/0.3pct/0.01pct，其中财务费用增长主要系发行可转债计提债券利息且短期借款利息略增、汇兑收益下降所致；管理费用增长主要系公司规模扩张导致管理人员薪酬增长以及计提的期权费用等增加。
持续增强研发投入，维持技术优势领先：公司2019年研发投入达3.34亿元，同增33.2%，占归母净资产13.32%，占营收8.16%；研发人员数量增长29.57%至1218人，占比提升至20.77%，以移动机器人技术团队为代表的创新人才队伍日益壮大，研发工程师数量大幅增长。公司近年来大力推动研发，产品日趋物联化、智能化、模组化，附加值不断提升。公司大规模研发投入为未来发展奠定基础，多方面因素催化公司研发优势转化为长期竞争力：1）随着终端用户对智能化及自动化要求提升，智能控制技术已形成一个专业化、独立化的技术领域，出于对产品要求提升及对成本管控的考虑，越来越多的将智能控制器的生产和销售逐步外包给专业的生产厂商，降低开发成本的同时便于统一行业标准。公司作为龙头具备研发、生产等多重优势，有望承接大部分转移外包的家电控制器产能。2）智能控制器下游需求升级、上游技术升级，对研发提出了更高的要求行业壁垒提升，行业逐步向龙头企业集中，公司研发优势显著有望受益。3）随着全球产业转移的影响与跨国公司产业链整合趋势的变化，中国将享受产业集群和工程师红利，并向智能控制器国际制造基地发展，专业化和集群化有利于为拓邦这样的龙头企业提供更为有利的发展条件，公司有望凭借已有的研发优势，并借力产业向中国转移带来的红利，更为快速发展。
全球化产业布局持续完善，海外业务发展迅速。公司致力于全球化产业体系布局，积极拓展海内外市场，目前已拥有越南、印度运营中心，以及中国大陆的工业园、运营基地等。其中越南运营中心产能快速提升并已完成部分客户转产；印度运营中心进入试生产阶段且已通过部分客户的审厂；国内惠州子公司已实现全面转产，生产效率迅速提升；宁波运营基地正在稳步建设中。自2013年以来公司海外营收均高于大陆营收，2019年海外营收达22.75亿，增速19.61%，占总营收55.50%，且在毛利率方面超越国内业务1.61个百分点，2019年海外业务毛利率达到22.71%，同增2.47pct。
虽短期受疫情影响，不改公司智能化、网联化业务长期向好态势。受国内外新冠疫情影响，下游的家用电器、汽车电子、智能建筑与家居行业等市场需求延后，但中长期不改公司智能化、无人化产品向好态势。据智研咨询预测，2020年我国智能控制器市场规模有望超过1.55万亿元，五年复合增长率达8.2%，公司作为行业龙头有望享较高市场份额。公司在经过20多年积累的智控领域专业优势基础上，实现产品和服务的智能物联升级，推出“T-SMART”一站式智能电器解决方案、与多个合作伙伴联合开发、运营智能家居云平台，这将有望成为公司未来的强势增长点。故而虽短期内受疫情影响，公司作为智能控制器龙头企业，我们长期看好公司的智能化、网联化发展。
公司治理层面，股权激励计划有望充分凝聚发展动力。2018年10月26日，公司实施股票期权与限制性股票激励计划，于2018年11月27日向684名激励对象授予4228.70万份股票期权，行权价格由3.8元/股调至3.7元/股，以2017年营收为基础，2019-2021年三期行权条件分别为营收增速不低于50%、90%、140%，此次股权激励计划将充分调动人员积极性。2020年3月30日，公司审议通过了《关于2018年股票期权激励计划第一个行权期符合行权条件暨可行权的议案》，2019年营收相较于2017年增速为52.8%，已满足行权条件，第一个行权期可行权的激励对象为613名，可行权股票期权数量为1,206.48万。
投资建议：综上，公司作为智控龙头持续投入研发巩固综合竞争力，将尽享万物互联以及产业向中国转移等多重机遇，如果全球疫情能在Q2得到较好控制，预计公司2020-2022年实现营收分别为：49.16/59.70/72.32亿元，实现归母净利润预计分别为：3.29/4.00/4.87亿元，对应现价PE分别为：17X/14X/11X，给予“推荐”评级。
风险提示：原材料涨价风险；行业竞争加剧风险；中美贸易战加剧风险；汇率波动风险；疫情加剧风险；宏观经济风险
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