作者 | 格隆匯 粽哥2025
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3月25日，麗珠醫藥（1513.HK）發佈財報公告顯示，2019年實現營收93.85億元，同比增長5.91%；純利13.03億元，同比增長20.39%。基本每股收益為1.39元，上年同期為1.51元，建議每10股派息11.5元。整體來看，業績符合市場預期，而且保持穩健增長。
受此消息影響，次日股價在小幅低開後大幅高走，盤中一度大漲5%，截止收盤，漲幅3.55%。同時，A股麗珠集團（000513.SZ）也大漲5.25%。
作為健康元（600380.SH）旗下控股的麗珠集團，在朱保國的帶領下成為了最近幾年備受資本市場重點追逐的投資對象。而麗珠醫藥作為繼中集集團後，第2只以B股（境內上市外資股）轉H股方式上市的公司（2014 年 1 月 16 日在香港聯交所主板上市），也同樣深受青睞。自2019年1月見底以來，公司股價漲幅達到86.7%。
麗珠醫藥上市以來的股價走勢圖
那麼，今天我們就來解讀下麗珠醫藥的投資價值。
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多元化的產品結構
從產品結構來看，麗珠醫藥主要分為製劑產品（中、西藥製劑產品）、原料藥和中間體、診斷試劑及設備三大塊。其中，製劑業務覆蓋消化道類、心腦血管類、促性激素類等多個領域，是公司的主要收入來源。
麗珠醫藥的產品收入佔比
細分來看：
1、化學制劑藥業務。2019年，實現銷售收入62.13億元，佔總營業收入的比重66.68%，是所有業務中增長最快的。其中，化學制劑產品實現銷售收入49.31億元，較上年同比增長16.35%；中藥製劑產品實現銷售收入12.81億元，同比下降 16.39%。
製劑產品的增長一方面得益於公司對重點品種、國家醫保目錄跟進以及零售分銷整合商業渠道等“三個營銷”策略的開展。另一方面，得益於利好政策對行業的刺激，使得重點業務的銷售保持穩健增長。
財報顯示，消化道類業務同比增長40.67%，佔總營收比重18.84%。作為最新一代質子泵抑制劑，艾普拉唑是公司消化道領域1.1類重磅專利創新產品。
大單品艾普拉唑系列（片劑+注射劑）2019年實現9.75億元，同比大幅增長65.65%。其中，艾普拉唑腸溶片本年度增加了反流性食管炎醫保報銷範圍，從2019年下半年開始持續放量，全年銷售收入8.68億，同比大幅增長51%。而且，隨著注射用艾普拉唑鈉通過談判（降價40%）進入國家醫保目錄之後，也成為了後續消化道業績的保證。
另外，根據WHO評估，全球每7對夫婦中約有1對存在生殖障礙，不孕不育症影響全世界大約10%到15%的人口。數據顯示，中國不孕症者佔已婚夫婦人數的10%，比1984年的4.8%增加一倍多，發病率呈上升趨勢和年輕化趨勢。特別是二胎放開後，大齡女性輔助生殖的需求更是刺激著促性激素市場。
公司的促性激素業務同比增長13%，佔總營收比重19.6%。重點產品亮丙瑞林微球和尿促卵泡素分別實現銷售收入人民幣9.26億元和6.26億元，同比增長分別為21.75%和5.72%，保持穩健水平。而且，隨著輔助生殖人數逐年增加，微球產品的市場份額會進一步提高，2020年也有望成為10億大單品。
反過來，由於公司從2017年開始調整了產品銷售結構，加上受醫保控費、招標降價等行業政策的影響，中藥製劑業務連續三年回落，營收佔比從2017年24%縮小13.7%。其中，主打產品參芪扶正注射液、抗病毒顆粒的銷售收入分別為8.17億元、3.04億元，同比下降18%、9%。
2、原料藥和中間體業務，實現銷售收入23.50億元，同比略微下降0.18%，基本持平。但整體來看，在公司高毛利原料藥業務佔比上升快速的情況下，該板塊獲得營業利潤同比28.97%的增速，是營業利潤增長最快的業務。其中，阿卡波糖和苯丙氨酸分貝實現收入2.53億元和2.51億元，同比增長分別為14.85%和23.87%。
由於公司近年來不斷加大研發投入，2019年成功開發了奧利萬星等多個技術難度較高且附加值較高的高端特色原料藥品種,同時，還有數十個在研新品種正在有序進行,這也為原料藥的業績增長儲備了更加多元化的支撐。
3、診斷試劑及設備業務，實現銷售收入7.54億元，佔總營收比重8.19%，表現較為搶眼。一方面，源於公司的診斷試劑及設備已經覆蓋全國各大中型及基層醫院、採供血系統、疾控、第三方體檢中心（比如金域檢驗、艾迪康檢驗、美年大健康等）；另一方面，受益於兒科、呼吸科推廣力度加大，使得公司呼吸道疾病檢測試劑、藥物濃度產品和第三方體檢業務取得了很大的突破。
另外，公司也在繼續加大科研投入，建立了分子檢測、多重免疫、單人份化學發光三大技術平臺。在這裡要特別提到的是，公司研發的“新冠病毒（2019-nCoV）IgM/IgG抗體檢測試劑盒（膠體金法）”已經上市，並且得到了歐盟CE認證。
麗珠醫藥產品結構
從銷售區域來看，目前公司以國內市場的收入為主，佔營收比重86.76%，略微減少，主要由化學制劑和診斷試劑及設備業務所貢獻。
另外，隨著原料藥和中間體產品進一步鞏固和拓展了國際市場，使得海外銷售佔比逐年提升，同比增長了0.86個百分點。從細分市場來看，近年來，隨著萬古黴素、達託黴素、替考拉寧等高端抗生素產品陸續在美國及歐洲獲批上市，相關附屬原料藥公司也先後與全球知名製藥企業開展了商業化戰略合作。
比如2019年，達託黴素及達託黴素在美國市場開啟商業化銷售，同時開發了歐盟和日韓市場；高端寵物產品米爾貝肟已經與海外多家動物保健公司建立戰略合作關係，年內實現銷售1.33億元，同比增長11.3%。
此外，在生物藥領域,公司積極佈局了靶向生物藥及細胞治療等創新藥物。截止2019年底，一些重點研發項目獲得了突破性進展，比如重組人源化抗人IL-6R單克隆抗體注射液已完成I期臨床，正在進行III期臨床試驗，臨床入組順利；治療用新型長效腫瘤靶向細胞因子藥物已完成IND申報等。
特別是注射用重組人絨促性素進展順利，於2018年底申報生產，2019年已完成國家局臨床現場核查，正在進行生產現場核查準備工作。與此同時，該品種的海外銷售工作也已開啟，目前已開展在法國、印尼、巴基斯坦、埃及、南非、韓國、俄羅斯等地區的初步商業洽談。一旦上市銷售，將會成為公司新的業績增長點。
麗珠醫藥的在研產品線主要進度
之所以麗珠醫藥能夠擁有如此多元化的研發品種，正是由於公司多年來堅持不斷的投入研發。2019年研發投入7.33 億元，同比增加33.5%，佔營業收入的比例達到8.82%。
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穩健增長能否持續？
從過去幾年的業績來看，麗珠醫藥的整體業績保持著穩健增長的水平。2014-2019年，六年間公司的總營收和淨利潤年均複合增長率分別為9.17%、16.69%，淨利潤增速遠遠大於總營收增速，可見其賺錢能力非常強。
其中，2019年公司實現總營收為93.85億元，可以預計2020年突破百億元營收是大概率事件。另外，銷售毛利率也常年保持在63%的水平。
麗珠醫藥主要經營情況
與其他同行公司一樣，麗珠醫藥的四項費用中，銷售費用的佔比是最多的，其中“市場宣傳及推廣費”支出最多。2019年銷售費用達到30.93億元，是研發費用的3.73倍。
不過，近年來公司的銷售費用率整體呈現下降態勢，2017-2019年分別為38.27%、36.87%和32.96%。
一方面，由於受到醫藥、招標，特別是帶量採購等行業政策的影響，雖然公司的產品面臨降價的壓力，不過由於進入國家醫保目錄之後，將更有利於產品的推廣及銷售，無形中也降低了公司的銷售費用。另一方面，主要受益於公司調整了原料藥板塊的產品結構，使得毛利率有所提升，加上從2019年開始又大刀闊斧地改造銷售隊伍，精細化管理銷售人員。
尤其是從運營能力來看，自2017年開始，公司的存貨以及應收賬款週轉天數都在持續下滑。可見公司的銷售能力非常強，由於資產變現速度越來越快，公司的現金流壓力也隨之降低，研發投入也會增多。
麗珠醫藥的運營能力
而且，相比其他醫藥公司，由於投入鉅額研發導致公司的資產負債率上升不同。近年來，麗珠醫藥的負債率保持合理水平。2017-2019年的負債率分別為29.34%、32.62%和31.71%，整體保持平穩的態勢。
另外，截止2019年底，公司的貨幣資金高達88.55億元，扣除有息負債後的淨現金高達75億元，這主要得益於公司盈利能力的不斷增強。為此，公司也連續兩年保持較高派息率，2019年的歸母淨利潤派息率為83%。
所以，綜合來看，在盈利能力、運營能力和償債能力的持續增強下，麗珠醫藥未來的業績有望繼續保持穩健增長。
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何時入手？
目前，隨著新冠肺炎疫情在全球的快速爆發，引發全球股市出現了不同程度的下跌。那麼，對於這樣一家穩健的公司，投資者何時入手比較合適呢？
從估值來看，根據Wind指數顯示，目前香港整體醫療健康板塊的動態市盈率在19.7倍，其中製藥（除生物創新藥）、CRO&CMO、流通板塊的動態市盈率分別為13.4倍、48.5倍、7.2倍，均靠近歷史底部。
截止目前，麗珠醫藥的PE為20.4倍，略高於公司17倍的歷史平均水平。而A股麗珠集團總市值為361億元，PE為27.7倍，存在35.8%的估值溢價。由此可見，麗珠醫藥的估值相對來說較為低估。
那麼，從技術層面來看，由於前段時間中國香港股市出現了連續下跌，也釋放了一定的風險，結合目前麗珠醫藥穩健的經營業績情況來看，安全邊際相對較高。而且，由於業績和估值的抬升，公司也有望持續實現“戴維斯雙擊”。
麗珠醫藥的運營能力
綜合來看，目前麗珠醫藥的股價已經回落到正常水平，但由於藥品集採的政策因素影響非常大，所以投資者還要對公司進行動態跟蹤，才能有效規避風險。
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