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作者按：2017年以來，天同持續關注債券承銷業務法律責任問題。2019年，筆者所在團隊與湘財證券組織的行業專家聯合承擔中國證券業協會“債券承銷商虛假陳述民事責任”重大課題。有關課題報告順利通過答辯，併成為88項課題中獲評優秀的21項之一。

作為課題主筆人之一，筆者有幸在與各方專家交流及系統學術研究的過程中，對我國債券市場及相關法律制度、監管實踐有了較為全面、深入的瞭解。結合之前在北京、香港及美國的法律學習經歷，筆者對我國債券承銷商虛假陳述責任法律制度形成了一系列思考與觀點，希望通過本文，與廣大專業人士進行交流。

此外，2019年末最高人民法院公佈《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要（徵求意見稿）》（以下簡稱“《債券座談會紀要（徵求意見稿）》”），有關內容基本涵蓋債券糾紛審判實踐面臨的問題。相信座談會紀要正式頒佈實施後，將在相當程度上緩解我國債券承銷商虛假陳述責任糾紛法律供給嚴重不足的問題。筆者將結合有關方面，對《債券座談會紀要（徵求意見稿）》主要內容進行評述。

以下內容屬於筆者個人觀點，不代表工作單位及債券承銷商虛假陳述民事責任課題組立場。

目錄

一、《證券法》對債券承銷商課以保薦人同等責任，承銷商概念與責任體系不協調

二、《證券法》不問過失大小的連帶責任制度過於嚴苛，促使有關責任體系在過錯認定等其他方面尋求緩和空間

三、銀行間市場債券承銷活動缺乏明確上位法規制，行政執法體系有效運作仍待進一步磨合

四、債券承銷商與受託管理人身份重疊，存在利益衝突與責任混淆

五、承銷商“勤勉盡責”標準遠未形成行業共識，相關司法實踐任重道遠

六、行政處罰之外還有行政監管措施，如何理解各種行政行為對司法審判的影響，需要各方共同努力

七、違約債券無法通過市場交易發現公允價格，有必要專門構建相應虛假陳述損失的認定規則，及承銷商等中介機構承擔賠償責任後的追索機制

八、違約債券虛假陳述導致損害的作用機理與股票完全不同，需要更嚴格、精細的因果關係判斷規則

九、私募債券不當然具有證券法調整對象的特徵，其法律責任體系存在巨大發展空間

結語

一、《證券法》對債券承銷商課以保薦人同等責任，承銷商概念與責任體系不協調

《證券法》上的承銷商本是銷售主體，卻承擔了與保薦人相似的督促信息披露義務與法律責任。

公開發行證券的虛假陳述責任是《證券法》規定的特殊侵權責任。具體而言，新《證券法》第85條（原第69條）規定，信息披露中存在虛假陳述的，保薦人及承銷的證券公司對虛假陳述造成的損失與發行人承擔連帶責任，保薦人及承銷商證明自己沒有過錯的除外。

需注意，上述《證券法》規定是法律責任條款，當事主體承擔法律責任的前提，是違反法定或約定義務。追根溯源，就虛假陳述責任，保薦人與承銷商的法定義務是通過盡職調查等手段，督促發行人妥善履行信息披露義務。就此，《證券法》有關保薦人制度規定的非常明確。新《證券法》第10條（原第11條）規定發行人“申請”公開發行股票及可轉債的，應當聘請保薦人，“保薦人應當遵守業務規則和行業規範，誠實守信，勤勉盡責，對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查，督導發行人規範運作。”在此基礎上，證監會及行業自律組織發展出一整套相對細緻、完備的保薦人督促信息披露義務體系，重點監管；證券公司在有關保薦業務中投入最優質資源，收穫亦頗豐；保薦代表人成為行業專業門檻最高、最受重視也最具價值的精英群體。由此，證券發行保薦業務整體權責利相對平衡，虛假陳述責任的承擔既大體滿足投資者保護的需要，也能獲得行業的理解。

但是，《證券法》有關證券承銷的概念與保薦完全不同。

因此，雖然新《證券法》第29條（原第31條）要求“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查”，但是《證券法》並未明確債券承銷商在債券發行申請獲批前介入發行人工作、開展盡職調查、根據第一手信息對發行人是否履行信息披露義務進行獨立判斷與監督的法定義務。監管制度上也沒有類似保薦代表人這樣高度專業性的關鍵角色要求，任何證券從業人員都可以從事證券承銷工作。所以，長期以來證券行業並不認為債券承銷商應當與股票保薦人承擔相同的注意義務，證券公司在有關方面投入的資源、取得的回報也不能與保薦業務相提並論。這給日後債券承銷虛假陳述責任對行業的巨大沖擊埋下了隱患。

現實問題是，新《證券法》並未就有關問題做出調整。同時2017年債券違約逐漸常態化以來，發行人虛假陳述問題持續暴露，監管機構只能進一步壓實有關中介機構責任。在此情況下，為避免承擔嚴重法律後果，各承銷商只能做出自我調整，以保薦人標準開展債券承銷業務，儘可能提高盡職調查水平。

最後，必須關注上述制度不協調帶來的一個現實問題，即由於“承銷商”概念與信息披露義務本不對應，實踐中存在大量不參與發行人債券發行準備工作，不承擔盡職調查職責，不參與發行文件製作的非主要承銷商。這類承銷商從事著《證券法》原本設想的純粹的“承銷”工作，只是協助銷售、募集債券。由於《證券法》上的虛假陳述責任基礎是督促信息披露，但這些非主承銷商參與交易的環節與承擔的義務都與信息披露行為無關，因此不應承擔虛假陳述的特殊侵權責任。

對此，有觀點認為要求所有承銷商都對虛假陳述造成的損害承擔連帶責任，有助於督促其勤勉盡職，更好的保護投資者。但是，如前所述，保薦人一定是履行保薦職責的主體，而因為概念的不協調，“承銷商”不一定是與信息披露相關的機構。不成比例、不加區分的對所有承銷商課以重大法律責任，只會造成兩種結果：要麼因法律風險與履職能力及收益嚴重失衡，市場被迫放棄有關業務，我國企業債券融資能力嚴重受損；要麼法治向市場妥協，過重的法律責任只停留於紙面而不被執行。因此，筆者認為只有扮演類似保薦人角色，參與債券募集文件的製作，承擔督促信息披露義務的承銷商，才是新《證券法》第85條的調整對象。就此，最高人民法院《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第26條規定證券承銷機構“對其製作、出具的信息披露文件”中的虛假陳述信息承擔連帶責任，同時第28、29條有關承銷商過錯的認定，均指向發行“盡職調查”階段，相比於新《證券法》第85條定位更加精準，應當成為相關領域專業共識。

二、《證券法》不問過失大小的連帶責任制度過於嚴苛，促使有關責任體系在過錯認定等其他方面尋求緩和空間

也許立法者從未想到，現有債券承銷商虛假陳述責任制度會使金融機構面臨生死存亡的法律風險。

債券的核心價值在於到期清償而非交易。因此債券虛假陳述往往在發行人出現違約情形後才被爆出。這也是為什麼2017年以前，我國債券市場堅持“剛兌”的時代，債券虛假陳述責任糾紛幾乎為零。同時，債券發行規模巨大，十幾億、幾十億元的債券比比皆是。這些債券一旦違約，承銷商面臨的法律風險敞口往往以億元為單位計算。而且，債券投資者以有實力的專業機構為主，數量很少，同期債券中各持有人面臨的虛假陳述情形又高度一致，因此與股票二級市場虛假陳述理論法律責任巨大，實際訴訟成本極高，賠償額較低的情況不同，違約債券未獲清償的每一分錢，都可能通過虛假陳述責任由承銷商擔責。

在此情況下，《證券法》要求債券承銷不能證明自己沒有過錯時，對發行人虛假陳述造成的損失承擔連帶責任。這是極其嚴重的責任安排，意味著承銷商很可能承擔與其過錯大小不成比例的責任。例如，發行人故意就三個事項做出虛假陳述，承銷商就其中兩個主要問題，雖勤勉盡職仍未能發現，不具有過錯，但就第三項相對次要的陳述信息，因疏忽沒有發現，存在輕微過失。根據新《證券法》第85條，此時發行人要對全部三項虛假陳述行為造成的損失承擔侵權責任，且因為其存在故意，很可能要適用非常寬鬆的因果關係認定規則，對債券違約未清償的全部損失進行賠償。但是承銷商僅因第三項陳述中的輕微過失，無法證明自己沒有過錯，就要對發行人的全部責任連帶賠償。而且，這個例子中更讓人遺憾的是，由於債券發行人本就承擔還本付息的清償義務，虛假陳述責任並沒有增加其清償負擔。法律認定發行人虛假陳述責任的全部實際意義，就是讓承銷商代其賠償。

事實上，以上情況已引起司法機關的注意。在未公開的更早版本的《債券座談會紀要（徵求意見稿）》中，曾嘗試規定當承銷商對虛假陳述行為僅有“過失”時，可根據其過錯大小對發行人造成的損失承擔補充賠償責任。這就賦予了法官在具體案件中，區分發行人與承銷商，根據承銷商實際過錯大小要求其承擔合理賠償責任的裁量空間。遺憾的是，在後期及最終公佈的徵求意見稿中，有關內容被改為與《證券法》一致的連帶責任。這應該是由於最高人民法院及其他行政機關都沒有權力改變法律的明確規定，而2019年通過的新《證券法》在債券承銷商責任制度方面沒有任何特殊考慮。

在此情況下，如果機械適用《證券法》的規定，證券公司等債券承銷商可能因為公認的輕微過失，一夜之間面臨幾億乃至幾十億的賠償責任，這對大多數中小金融機構而言是致命的。為避免這種將窒息債券發行市場的嚴重後果，各方必須在現有虛假陳述責任體系下尋找緩和空間。最典型的是《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第28及29條，花費大量筆墨嚴格界定承銷機構過錯問題：在正面認定過錯的第28條，前四項明確列舉的過錯情形標準都較高，第五項兜底條款更要求達到“嚴重違反”盡職調查規則的程度才構成過錯；同時在反面認可免責抗辯的第29條，只要求承銷商“對債券發行相關情況進行了合理盡職調查”，甚至明確如果“盡職調查工作雖然存在輕微瑕疵，但即使完整履行了相關程序也難以發現”虛假陳述行為的，不構成過錯。對比2003年《虛假陳述司法解釋》中沒有任何一個條文乃至一句話是關於過錯認定的，以上安排，顯然有利於承銷機構，符合我國債券承銷業務的現實。

但是，以上努力不能改變《證券法》關於承銷商責任非0即1的安排。法官只能決定承銷商是否存在過錯，一旦認定有過錯，哪怕是輕微過失，也要與發行人承擔連帶責任。可以想象，實踐中為了實現個案結果的合理，法官不可避免要在過錯認定方面綜合考慮發行人造成損失的大小。損失可承受時，承銷商過錯的認定按照一般尺度把握；損失巨大且承銷商不存在故意時，儘可能嚴格的認定承銷商過錯。

作為上層建築的法律要服從於經濟基礎。金融機構“大而不倒”的現實，幾乎必然會在體系不協調時影響法律適用的科學與自洽。

三、銀行間市場債券承銷活動缺乏明確上位法規制，行政執法體系有效運作仍待進一步磨合

中國債市的老大，從來都不是交易所與證監會。

雖然在存量、增量上一直遠超交易所市場，但是直到現在，立法者也未明確銀行間債券市場發行的債券是否屬於《證券法》所稱的“證券”。

2007年成立的銀行間交易商協會，是中國人民銀行主管的非營利性社會團體法人，實行會員制。協會會員不僅包括商業銀行，也包括保險、證券、信託公司等非銀行金融機構，以及投資公司、財務公司，乃至一般工商企業。因為會員單位實力強大，且政策相對寬鬆、機制靈活，銀行間市場一直是我國最發達的債券發行與交易市場。其中“非金融企業債務融資工具”為各類工商企業提供了證監會公司債、發改委企業債之外的另一選擇，頗受歡迎。據統計，2019年通過該渠道發行的債券總金額接近公司債及企業債總和的兩倍。

但是，這樣一個我國最重要的債券市場，似乎自建立伊始就未被納入《證券法》的規範體系。一方面，作為人民銀行系統的機構，長期以來交易商協會主張各類融資工具不是《證券法》上的證券，將其命名為“（超）短期融資券（SCP、CP）”、“中期票據（MTN）”、“非公開定向債務融資工具（PPN）”等，類比於票據。另一方面，新舊《證券法》都沒有跳出“由證監會落實監管的法律”。新《證券法》第2條有關“證券”的定義，仍然沿用“公司債券”表述，未包含“企業債”與“非金融企業債務融資工具”；第27條、85條等涉及承銷商的條款，只針對“承銷的證券公司”，沒有考慮大量商業銀行在銀行間市場承銷債券。以上情況反映了深刻的制度背景，導致直到現在，銀行間市場債券的法律規制仍然缺乏“法律”層面的依據。

2017年以前，我國債券以“剛兌”為原則，幾乎沒有進入司法程序的糾紛，上述法律定位問題多為學理或立場之爭。但是，目前包括銀行間市場在內的大量債券違約，相關爭議解決給裁判者提出一系列具體而現實的法律問題。例如，一個對各方利益具有決定性影響的問題是，銀行間市場債券承銷商是否要根據新《證券法》第85條的規定，對發行人虛假陳述導致的損失承擔連帶責任？

事實上，無論是否有上位法依據，也無論叫什麼名字，銀行間市場債券都已具備了作為證券法調整的交易對象的特徵：交易商協會註冊會員超過7000家，實際投資賬戶過萬，潛在投資主體具有不特定性，MTN、CP、SCP等債券在產品性質上屬“公開發行”。同時，有關債務融資工具高度標準化，廣泛進行集中交易。金融法理上，這是典型需要由證券法調整的證券。

令人欣慰的是，2019年末最高人民法院以巨大的決心，嘗試在司法層面儘可能回應此問題。2019年12月24日，最高人民法院召開全國法院審理債券糾紛案件座談會，周強院長與證監會易會滿主席，中國人民銀行劉國強副行長等出席會議並講話。如此高規格的會議安排，前所未有，也從一側面體現了我國債券市場多龍治水的複雜局面。會後公佈的《債券座談會紀要（徵求意見稿）》明確指出公司債券、企業債、非金融企業債務融資工具“具有還本付息的共同屬性”，應當“適用相同的法律標準”。

法律責任之外，目前有待進一步磨合的是銀行間債券市場的行政執法體系。筆者個人感受，此前銀行間債券的監管強度弱於公司債與企業債。一方面，銀行間市場奉行較為徹底的註冊發行制，注重效率，有關監管規則從內容上看，並不如證監會系統的對應規則那麼具體。另一方面，銀行間交易商協會屬於會員單位組成的自律組織，地位類似於證券業協會，沒有行政執法權。而其主管機關中國人民銀行，作為國家貨幣政策的制定與執行機構，在銀監會成立以後也不負責業務層面的金融監管事務。證券市場信息披露、內幕交易等方面的行政執法並非其所長。至於銀監會，幾乎不參與交易商協會債券業務的監管；且從被監管對象來看，債券發行人與承銷機構也確實不限於商業銀行。

為解決上述問題，2018年12月中國人民銀行、證監會、發展改革委聯合頒佈《關於進一步加強債券市場執法工作的意見》，明確將三大類債券涉及的虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為統一歸口證監會行使執法權。自此，理論上證監會有權對承銷銀行間市場債券的商業銀行進行行政監管，乃至做出處罰。

但是，跨部門執法工作的實際效果還有待檢驗。截至目前，筆者尚未看到證監會實際調查、處罰有關銀行承銷商的案例。這與過去兩年間行業的直觀感受是存在差距的。對銀行間債券市場的有效監管，還需要各主管機關打破部門間隔閡，理順具體工作機制，任重而道遠。

四、債券承銷商與受託管理人身份重疊，存在利益衝突與責任混淆

受託管理人，是債券成功發行後，為了全部持有人的利益監督發行人運營情況，督促發行人履行債券義務、代表持有人行使債券權利的主體。新《證券法》第92條規定“受託管理人應當由本次發行的承銷機構或者其他經國務院證券監督管理機構認可的機構擔任……債券受託管理人應當勤勉盡責，公正履行受託管理職責，不得損害債券持有人利益。”同時，債券違約後，受託管理人有權代表持有人，以自己的名義起訴發行人，要求履行清償義務。

實踐中，2015年頒佈的《公司債券發行與交易管理辦法》將受託管理人作為債券持有人權益保護的核心機制，絕大多數公司債券受託管理人都由負責籌備發行的承銷的證券公司擔任。相反，2019年以前銀行間市場規則並無“受託管理人”概念，交易商協會要求負責債券發行的“主承銷商”在發行完畢後，繼續做好督促發行人信息披露、向持有人報告重大事項等工作。但是，2019年12月27日，交易商協會頒佈《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具受託管理人業務指引（試行）》，正式建立受託管理人制度。至此，我國兩大債券市場在受託管理人制度方面，基本達成共識。

相比於證券法上的保薦人或承銷商，受託管理人的法律性質雖有爭議，但是總體而言離證券法更遠，離信託或委託關係中的受託人更近。這是因為債券發行後，雖然在債券交易過程中，具體的持有人有進出變化，但是債券總額確定，持有人的數量大體確定，具體每一個持有人的身份確定，受託管理人並不是在向不特定的主體負責。因此，

作為受託人，債券受託管理人義務的核心是“忠實勤勉”，其中“忠實”義務尤為重要，即其必須為全體債券持有人的利益最大化行事，避免（潛在）利益衝突。目前來看，這方面的實踐存在一定問題：

一方面，諸多場景中，受託管理人自己的利益與持有人整體利益存在衝突。例如貸款與債券都是企業的融資手段，同一銀行經常既是企業的貸款行，又是其債券主承銷商和後續受託管理人。當發行人出現資金緊張時，銀行會面臨是先實現自己的貸款債權，還是債券持有人債權的現實選擇。特別是銀行系統的債券承銷管理體系與證券公司不同，承銷工作多由具體的分支行負責，更難有效建立利益衝突防火牆。

此外，承銷商與受託管理人為同一主體的天然困境是，如果出現虛假陳述嫌疑，理論上受託管理人有義務代表債券持有人，追究發行人與承銷商等證券中介機構的法律責任。自己追究自己的法律責任，顯然並不現實。

另一方面，同一受託管理人負責的各個債券持有人群體間也存在利益衝突。法理上，受託人需要毫無保留的忠誠於自己的委託人。“毫無保留”，意味著受託人必須為受益人的利益最大化盡全部努力，沒有中間狀態，不能搞平衡。因此，如果承銷商協助同一發行人發行了同種多期，甚至不同種類的債券，又同時擔任這些債券的受託管理人，當發行人資金緊張時，每一期債券的受託管理人都要儘可能將發行人有限的財產全部搶過來，用於滿足本期債券持有人的利益。在各期債券持有人之間，上述忠誠義務是相互衝突的。究其原因，在於雖然表面上各期債券發行人相同、受託管理人亦相同，但是根本上每隻債券的持有人群體的利益是獨立的，除非出現破產事由，否則沒有理由向其他債權人妥協。因此同一機構擔任的受託管理人，在不同期債券間存在彼此對立的忠實義務。

以上情況，反映了我國“信義義務”相關法律實踐與理論水平還處於探索階段的現實。《債券座談會紀要（徵求意見稿）》也並沒有就受託管理人利益衝突問題進行安排。事實上，發達市場中，上述第一種受託管理人自身利益與持有人群體利益相沖突的情況，是為法律嚴格禁止、嚴厲打擊的對象。目前正發生於我國債券市場的一些行為，在其他法域中可能構成犯罪。正因如此，普遍認為至少在債券出現違約可能後，為避免利益衝突，原承銷商不能再繼續擔任受託管理人。至於第二種持有人群體間利益相互衝突的情況，理論上如果全部持有人事先豁免，則可以存在。例如，當事人可在募集說明書中寫明，“如果出現同一發行人不同期債券皆違約的情況，受託管理人將基於公平原則，為所有債權持有人的共同利益履行職責”。由此，可將彼此對立的不同期債券持有人群體利益協調起來。

五、承銷商“勤勉盡責”標準遠未形成行業共識，相關司法實踐任重道遠

“勤勉盡責”在任何一個國家的成文法中都只是寥寥數語，因為它是一個具有生命的行為準則。

“勤勉盡責”概念的使用具有規律性，通常出現於存在專業化分工，一方相對於另一方具有專業知識、信息技術等優勢，另一方明顯依賴一方的場景中。由於定義上相關當事人地位、能力就不平等，“勤勉盡責”的具體內容可以在一定程度上通過合同調整，但是其是典型的不需約定即存在的法定義務。我國法律中，最為人所知的是《公司法》第147條董監高對公司的“勤勉”義務。金融機構因自己的特殊專業能力，在相關領域扮演關鍵角色，受到投資者、委託人乃至不特定社會群體的信賴並以此為生，是諸多場景中“勤勉盡責”義務的承擔者。

如前所述，新舊《證券法》唯獨沒有對承銷商使用“勤勉”表述。但是，各監管部門在此問題上具有共識。證監會《公司債券發行與交易管理辦法》第7條及交易商協會《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法(2012修訂)》都明確規定承銷商要“勤勉盡責”地履行督促信息披露的義務。

可以說，除了不實陳述或故意隱瞞的欺詐行為外，債券承銷商虛假陳述行為的主要表現，即是未能“勤勉盡責”地督促發行人履行信息披露義務。如果承銷商所做工作已經達到“勤勉盡責”，但是客觀上仍未發現、阻止發行人虛假陳述，則承銷商不具有過錯，不承擔信息披露責任。這也即《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第29條第4項所說的“盡職調查工作雖然存在輕微瑕疵，但即使完整履行了相關程序也難以發現信息披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的，沒有過錯。

實踐中，筆者最常被問到的問題就是“勤勉盡責”的標準到底是什麼，承銷機構做到什麼程度，才足以證明自己勤勉盡責。

理論上，對這一問題的回答令人沮喪。據筆者所知，即使是美國，也沒有清單式的，只需一一勾選就能得出結論的關於勤勉盡責的行為標準。

參考英美髮達金融市場，證券承銷商領域，相對具體、形象的勤勉盡責標準是：首先，承銷商作為專業金融機構，應按照本領域從業人員的平均水平，而非一般社會大眾標準評價；其次，就承銷過程中的具體事項，如果屬於會計師、律師事務所出具專業意見的內容，承銷商承擔必要的審查、複核工作，確保不存在認識上的重大差異；最後，對於沒有其他專業意見支持的信息披露內容，承銷商必須在第一手盡職調查工作的基礎上，作出獨立專業判斷，對有關信息的真實、準確、完整性具有合理信賴。針對上述專業與非專業意見適用不同注意義務問題，《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第29條第2、3項的規定，基本實現與國際先進水平接軌。只是第29條第3項關於非專業意見的規定，使用了“排除合理懷疑”的表述，極易與刑法中嚴格的證明標準混淆，建議有所調整。

在此基礎上，筆者不看好在短時間內，成文法可以就“勤勉盡責”創造明顯更簡單易用的標準。因為這一標準的意義，就是要求義務人在合理的範圍內，儘自己可能履行好專業職責。只要專業分工不斷細化，行業競爭存在，專業平均水平就存在水漲船高的動力。同時，外部環境的變化，新舊知識的交替，都會影響一定時間內具體注意義務的內涵。例如，2018年債券大規模違約以前，雖然投資者普遍關心發行人是國企還是民企，但是在法律和邏輯上，沒有確鑿的證據證明有關因素直接影響發行人的償債能力，有關信息在信息披露方面的重要性存在討論空間。但是，過去兩年違約主體的統計數據表明，絕大部分債券違約發生於民營企業，因此企業所有制應當成為目前及未來所有債券承銷商重點關注並積極、準確披露的事項。這背後，體現了社會對於專業人士不斷自我學習、精進專業能力的樸素要求。

因此，勤勉盡責是一個動態、鮮活的行為準則。有長期不變的核心要素，也有不斷變化、新舊交替的邊緣地帶。就此問題形成相對明確、可預期的司法實踐標準，需要大量的案件積累與爭議交鋒。在不斷髮展與碰撞中，社會、司法與金融行業逐漸形成共識。這方面，美國證券法的真正價值也是存在於其數十年間不斷積累、更新的判例之中。因此我們很難如成文法般適用拿來主義，短時間實現追趕。

目前條件下，司法實踐中，法官、律師等法律專業人士應當充分聽取行業權威、專家的意見，尊重和理解行業發展規律與現實。同時，在勤勉盡責的主張與證明方面，律師要開闊思路，發揮創造性，不受制於監管規範、協會指引的侷限，迴歸承銷機構受全社會信賴，擔當“看門人”角色的本源上來，從樸素的公平正義角度審視承銷商的行為。

六、行政處罰之外還有行政監管措施，如何理解各種行政行為對司法審判的影響，需要各方共同努力

《債券座談會紀要（徵求意見稿）》在承銷商過錯認定方面下了極大功夫，但是所有努力都可能因監管機構的一紙負面評價而失去意義。

毋庸置疑，證券虛假陳述是專業性最強的爭議解決領域之一。長期以來，我國司法機關在法律責任的認定方面，非常看重監管部門的意見。2003年《虛假陳述司法解釋》將監管部門有關虛假陳述的行政處罰作為立案前置條件，“無處罰、不立案”。最近的《九民紀要》第85條也規定：“虛假陳述已經被監管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。”

但是，案件受理（立案）與法律責任認定是完全不同的兩件事，同時法院作為唯一有權的裁判機關，理論上不得拒絕裁判。因此《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第9條明確，有關行政處罰或者生效刑事判決不是提起債券虛假陳述訴訟的前置條件。在此情況下，理論上沒有監管機構意見，法院有權，也有義務對是否構成債券虛假陳述行為，承銷商是否存在過錯做出判斷。不過實踐中，考慮到司法機關可能在個案中投入的資源，監管機構的意見，甚至其沒有發表意見這一事實本身，都會對裁判造成直接影響。

事實上，更復雜和現實的問題是監管機構需要靈活的監管措施，“行政處罰”只佔日常監管很小的一部分。例如《公司債券發行與交易管理辦法》第58條規定：“對違反法律法規及本辦法規定的機構和人員，中國證監會可採取責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選、暫不受理與行政許可有關的文件等相關監管措施”。此外，實踐中還存在大量的監管部門對投資者投訴的回覆意見，在性質上屬於“信訪回函”。

就上述監管措施，監管機構享有很大的自由裁量權，同時在程序的啟動、調查過程、最終意見的內容與格式上，沒有司法程序般嚴格、明確的要求。因此典型的監管“警示函”，常常表述為“XX承銷機構，未審慎調查XX債券有關對外擔保等事項……”，不會陳述具體事實和承銷商工作中的具體過錯。考慮到行政監管的效率要求和有關監管措施的嚴厲程度，上述做法具有合理性。更不要說大量“信訪回函”，雖然在內容上也會確認承銷商的不當行為，但其目的重在回應投資者的投訴舉報，化解矛盾，並非針對被監管對象（承銷商）的監管措施，其內容、表述的靈活度更高。

但是，“嚴刑峻法”之下有關監管措施對承銷商的實際影響，可能超出監管機構的預期。新《證券法》第85條（原第69條）明確規定，承銷商需對發行人虛假陳述行為造成的損失承擔連帶賠償責任，“但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第26條重述了上述安排。這意味著，理論上只要承銷商在承銷工作中存在過錯，無論大小，都要與發行人承擔連帶責任。而如本文第二部分所述，發行人的過錯可能是巨大的（包括欺詐行為），其虛假陳述法律責任通常很重。

因此，承銷商的過錯認定至關重要。《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第28、29條為此設定了精細的規則，體現了極高的司法水平。但是，監管機構在“警示函”或“信訪回覆”中對承銷商履職瑕疵的負面評價（實踐中往往還提及違反了監管規則有關“勤勉盡責”的要求），將使法院很難在訴訟程序中做出“沒有過錯”的認定。

上述問題值得監管機構與司法機關共同關注，增強理解，避免因溝通不暢導致承銷商法律責任認定出現偏差。一方面，監管機構應注意到有關監管措施、信訪回覆對承銷商法律責任可能產生的重大影響，在行為定性、內容表述上務必謹慎。同時，如果承銷商確有履職不當，希望監管機構可以在相關意見中儘可能具體、明確的描述承銷商的問題所在，或者至少在投資者及承銷商處理相關訴訟有需要時，提供必要說明與基礎材料，以便當事人能夠精準界定相關行為對債券違約的實際影響。另一方面，也呼籲司法機關了解各類監管措施與信訪回覆的實踐情況，理解監管部門常用表述的真實含義。例如監管機構在相關意見中表示金融機構存在“不夠審慎”之處，要求其“改進管理、提升水平”，且沒有明確指向違反某一監管規則，那麼通常監管機構的真實意思是這類情況，其實並未違法違規，只是為行業不斷提升服務水平指明方向，不足以構成法律上的“過錯”。

最後，就此類案件，希望司法機關在當事人爭議較大時，能夠投入精力，直接與出具有關意見的監管部門進行溝通，瞭解情況。這將非常有利於相關案件的公正處理。

七、違約債券無法通過市場交易發現公允價格，有必要專門構建相應虛假陳述損失的認定規則，及承銷商等中介機構承擔賠償責任後的追索機制

雖然同屬證券法下的虛假陳述糾紛，公開發行股票和違約債券的虛假陳述損失的產生機理完全不同。

股票不存在持有到期，（特別是我國）上市公司股票的價值主要體現為其交易價格。因此理論上，虛假陳述行為對股票投資者造成的損失，是有關真實情況被揭露後，一定時間內對股票價格的衝擊。當市場充分消化這一情況後，股票價格重新迴歸穩定，損失數額也由此確定。《虛假陳述司法解釋》第30～33條通過虛假陳述實施日、揭露日（更正日）以及基準日三個重要時點建立損失估算模型，計算出投資者所持證券於虛假陳述泡沫被充分擠出時（根據第33條規定，包括“換手率達100%”或“交易滿30日”），因交易價格差而產生的“投資差額損失”，即是對上述理論的經典實踐。

上述模型以存在一個信息公開、交易充分的高流動性市場為前提。如債券未發生違約，在市場上可自由交易，那麼即使客觀上我國信用債市場的交易頻率遠遠低於股票市場，套用上述規則在邏輯上仍舊合理。因此《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第22條第2款規定，自基準日之後賣出或仍然持有債券的，其損失為“欺詐發行、虛假陳述揭露日至基準日期間該債券各個有效估值的平均值的差額……基準日為欺詐發行、虛假陳述行為揭露日後第30個交易日”。

但是，絕大部分投資者購買信用債券，都是以持有到期為目的。債券未逾期，投資者與發行人通常不會撕破臉。因此實踐中幾乎所有債券虛假陳述糾紛，都是在債券到期未能清償後才爆出。問題是，違約債券在價值與流動性上完全不符合差額損失估算模型的高流動市場假設。2019年以前，我國各交易場所甚至不允許違約債券的轉讓。目前雖然開始試行違約債券的一對一轉讓，但是由於有關轉讓完全是私下的合同行為，不具備公開市場交易特徵，不存在所謂公允價格。

事實上，由於虛假陳述信息“重大性”的要求，只有那些具有影響投資者投資決策的顯著可能性的信息，才構成虛假陳述。在此情況下，根據民事證明標準（高度蓋然性），可以認為如果沒有虛假陳述行為，投資者不會投資標的債券，自然也就不會陷入債券違約的困境，不會遭受本金及利息損失。由於“基礎損失”的認定可以採用最寬泛的因果關係標準,因此在持有人因虛假陳述行為陷入債券違約困境的情況下，無論實際導致違約的具體原因是什麼，都有理由將違約債券未清償的本金、利息等損失認定為虛假陳述行為導致的基礎損失。這是違約債券虛假陳述損失的產生機理。

也許是注意到了違約債券的特殊性，《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第22條亦規定“欺詐發行、虛假陳述揭露日至基準日期間該債券無有效估值的，人民法院可以聘請第三方機構進行評估”。但是，違約債券屬於非常特殊的金融資產。投資違約債券，是各類金融活動中風險最高，投資水平、經驗要求最嚴格的領域。債券違約後，第三方機構對債券價值進行評估，實質就是要求他們對瀕臨破產企業的普通債權進行風險定價，甚至是對企業未來重組、重整結果的準確預測。這在實踐中就個案，幾乎不可能做到。

此外，雖然進入破產程序乃至重整、清算結束是確定債券實際損失的有效手段，但是發行人能否進入破產程序，特別是上市公司的破產程序啟動，在我國實踐中存在極大不確定性。即使發生，此類程序也耗時較長。要求經過如此不確定的事件後才能認定虛假陳述損失，將使債券持有人處於非常被動的地位。

綜上，筆者建議鑑於相關信息重大性的要求使虛假陳述行為與投資者的投資決策及日後陷入“債券違約”困境間存在因果關係，應當明確自債券本金違約日起，至判決作出之日，未清償的本金及利息等部分都屬於虛假陳述導致的損失。

如果在訴訟結束、承銷商承擔部分或全部賠償責任後債券又獲得了償付，則償付部分不再是債券持有人的損失，應在侵權責任中進行扣減。換言之，承銷商之前的賠償可能高於持有人的實際損失，應予退還。但是為便於行使權利，避免承銷商向廣大持有人一一主張退還，可以將承銷商承擔賠償責任部分視為取得了對發行人的代位求償權，允許承銷商直接參與後續債券清償程序。同時，由於部分清償後持有人的剩餘損失仍然應當由承銷商承擔，承銷商的代位求償權應當劣後於接受賠償的持有人行使。在新《證券法》已經部分接受“先行賠償”理念的情況下，上述安排不會使承銷商與債券持有人間的利益失衡。有關具體規則，值得各方深入研究。

八、違約債券虛假陳述導致損害的作用機理與股票完全不同，需要更嚴格、精細的因果關係判斷規則

根據最樸素的因果關係認定規則，債券承銷商可能因為與實際違約完全不相干的虛假陳述事項，對債券違約損失承擔連帶賠償責任。

如本文第七部分所述，股票虛假陳述損失源自虛假陳述行為客觀上對股票交易價格的衝擊，這一過程，與傳統侵權法上持械傷人、駕車撞擊行人等“立竿見影”的損害作用機理比較相似。特別是《虛假陳述司法解釋》限定了有關事件對交易價格產生衝擊的時間範圍（換手率100%或30個交易日），因此上述侵權行為的因果關係問題比較簡單，基本屬於傳統侵權法範疇。

但是，違約債券的虛假陳述因果關係問題遠比這複雜。

一方面，如本文第七部分所述，“重大性”要求使投資者很容易證明如果沒有虛假陳述行為，其就不會投資案涉債券，因此無論債券發行後出現什麼投資風險，投資者都不會陷入違約困境。這種樸素、直接的因果關係，就是傳統侵權法“如果沒有侵權行為，就不會產生損害後果”的基本規則。在一些對投資者傾斜保護的領域，我們也正在採用這種認定規則。例如《九民紀要》有關金融消費者適當性義務一章，就是要求金融機構在未能履行相關義務時，直接代替投資者承擔投資風險。

另一方面，在債券違約情景中，導致違約的諸多因素都是顯而易見、符合商業常識且具有顯著影響力的。這時再僅考慮傳統侵權法“0或1”的因果關係規則，很可能使承銷商在過失狀態下，因為與實際違約後果聯繫極小的虛假陳述行為對全部債務承擔賠償責任。例如，承銷商因工作失誤未披露重大擔保事項，但是事後被擔保人履行債務，擔保責任沒有實際發生，債券因其他原因違約。此時要求承銷商等主體對與虛假陳述信息完全沒有關係的違約後果承擔責任，令人難以接受。

產生這一問題的根本原因，是在萬事萬物普遍聯繫的情況下，傳統侵權法“責任成立的因果關係”或“but-for test”過於寬泛，並不能總得出令人滿意的結論。因此，現代侵權法因果關係理論的重要發展之一，便是引入法政策考量因素，人為、有意地限制侵權行為導致損害的範圍，由此建立更加嚴格、精細的因果關係判斷規則。

我國理論界，通常將這種更進一步的因果關係規則稱為“責任承擔的因果關係”。而且，

具體而言，“責任成立的因果關係”被用來認定虛假陳述信息是否引起了投資者的交易行為。這是對有關信息本身屬性的判斷，除非涉及投資者“知假買假”，否則證券法推定投資者存在相關信賴，與客觀現實無關。

相反，“責任範圍的因果關係”用於判斷虛假陳述行為是否與實際導致債券違約的因素存在關聯。其必須在債券違約後，損失實際發生時，考察哪些虛假陳述事項，與實際導致債券違約的客觀現實重疊。例如虛假陳述表示發行人沒有對外提供擔保，但實際發行人存在鉅額對外擔保，有關擔保風險又實際發生，影響了發行人的償債能力。此時，虛假陳述行為才真正與債券違約的損害後果間存在因果聯繫。

《債券座談會紀要（徵求意見稿）》第23條規定“發行人及其他責任主體能夠證明債券持有人、債券投資者的損失部分或者全部是由於利率風險、政策風險等與欺詐發行、虛假陳述內容無關的其他因素造成的，人民法院在確定損失賠償範圍時，應當根據原因力的大小相應減輕或免除賠償責任的範圍。”相比《虛假陳述司法解釋》僅提及“證券市場系統風險”，上述內容有明顯進步，特別是明確“根據原因力的大小相應減輕或免除賠償責任”，疏通了理論路徑，給予法官較大的自由裁量權。但是，由於違約債券虛假陳述爭議缺少司法實踐參考，有關“責任範圍的因果關係”問題又影響巨大，希望最高人民法院可以在最終版座談會紀要中進一步明確列舉可以排除的導致債券違約的因素，例如債券發行後宏觀經濟環境發生重大變化，發行人重大經營決策失誤，債券募集資金被侵吞挪用等。

九、私募債券不當然具有證券法調整對象的特徵，其法律責任體系存在巨大發展空間

我國各證券市場都有明確的非公開發行（私募）債券品類，但是缺乏反映其特徵的法律責任制度，不利於差異化證券市場的發展。

無論是股票還是債券，其基礎法律關係都不必然具有作為證券法調整對象的特徵。

有限責任公司的股權關係，不受《證券法》調整；債券取其核心，不過是借貸合同關係，即使有金融機構提供中介服務，也可參考銀行的“委託貸款”業務。筆者個人理解，“證券法”規範之所以特殊，核心在於“公開發行”。因為存在向不特定投資者單向、廣泛的募集行為，發行人才須負擔特別重大的信息披露義務，以儘可能彌合交易主體間天然的不平等地位。除此之外，其他要素似乎不足以代表證券法。例如“公開交易”某種程度上是公開發行的同義語，而僅僅具有“標準化”特徵的財產權利憑證，更多屬於票據法的調整對象。

就債券而言，如果有這樣一個光譜，一端是典型的平等主體間的借貸關係，另一端是任何人都可投資的，必須由證券法重點規範的公開發行債券，那麼兩者間，必定存在一個偏向合同關係，但也需證券法相關規則適當干預的中間地帶，這就是私募債券所處的位置。

新《證券法》在此方面多有體現。首先，該法第9、37、98條三次提及“非公開發行證券”，與“公開發行證券”做了明確區分。其次，新法第29條規定“證券公司承銷證券，應當對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查”，並未提及私募債券承銷商的法定責任。最後，該法第38條規定“證券在證券交易所上市交易，應當採用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批准的其他方式。”同時該法“第五章 信息披露”第81條僅要求信息披露義務人就“可能對上市交易公司債券的交易價格

當然，證監會等監管部門有權通過部門規章等形式，對私募債券的發行、交易及相關信息披露事宜規定更嚴格的標準。但是從《證券法》的有關制度設計可以看出，公開或非公開發行，是對發行人、中介機構課以不同法律責任非常重要的判斷標準。這種差異化調整的立法精神，應當成為行政監管與司法審判的重要考慮因素。

略為遺憾的是，筆者並未在《債券座談會紀要（徵求意見稿）》中看到有關公募或私募債券差異化處理的具體規定。事實上，監管層面有關私募債券盡職調查、信息披露的要求，很大程度上依賴當事人約定。同時就司法審判最為關心的法律責任形態問題，筆者認為新《證券法》第85條有關債券承銷商與發行人就虛假陳述造成的損失承擔連帶責任的規定，作為法律責任條款，是以該法第29條承銷商對公開發行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查為基礎的。因此有關連帶責任，並不當然適用於私募債券。在此情況下，《債券座談會紀要（徵求意見稿）》存在就私募債券法律責任進行差異化安排的空間。

更值得探討的問題是，為什麼我們應當重視這種差異化安排？回答這一問題前應當形成共識的是，債券投資作為一種民商事活動，對其進行法律干預應當有必要、合理且正當的理由；同時，諸多法定信息披露、過錯推定、連帶責任等制度，都是對投資者有利，對發行人與中介機構增加負擔與成本的安排。這些負擔與成本，最終會化為金融體系運行成本，為全社會所分攤。在此情況下，筆者建議對私募債券法律責任進行差異化安排的三個主要理由包括：

第一，我國公開發行債券的法律責任制度非常嚴格，發行成本很高，與私募債券產品的市場定位不符。如前所述，我國公開發行債券承銷商與股票保薦人一樣，一旦存在過錯，就要對發行人虛假陳述行為造成的損失承擔連帶責任。為避免有關風險，承銷商必須投入大量人力物力，以高超的專業能力與勤勉盡責態度，扮演好證券市場“看門人”角色。由此，公開發行債券的成本一定相對較高。如果私募債券不就信息披露內容、過錯推定、連帶責任等問題進行差異化安排，那麼中介機構需要履行的職責與承擔的風險將與公開發行債券類似，發行成本也將趨同。在此情況下，私募債券在商業上的存在價值將出現疑問，監管部門允許私募債券不評級、僅備案等簡政放權措施將失去價值，那些專業且高風險承受能力的投資者也將失去本來適合他們的投資品類。

第二，私募債券投資者在交易流程上有機會，在專業能力上有實力與發行人進行平等溝通，對其額外保護的必要性較弱。如前所述，以強制信息披露為核心的證券法，目的在於保護公開發行證券過程中，既無溝通機會，也無議價能力的投資者。但是，在私募債券領域，有關必要性被大大削弱了。一方面，私募債券的發行機制與投資者數量限制，允許發行人與投資者進行個性化溝通。例如《公司債券發行與交易管理辦法》第43條即規定“非公開發行公司債券的發行人信息披露的時點、內容，應當按照募集說明書的約定履行”。另一方面，各監管部門都對私募債券投資者設定了較高的准入門檻。實踐中，私募債券投資者以金融機構的投資部門、其所管理的金融產品，以及私募投資管理企業為絕對主力，輔以少量的以金融投資為業、資產實力雄厚的超級自然人投資者。這一投資者構成，顯然不是證券法預設的迫切需要保護的群體。因此筆者認為法律沒有必要像保護公開發行證券投資者那樣介入私募債券投資關係。

第三，以社會成本對私募債券投資者進行傾向性保護，需考慮公平與合理性問題。如前所述，證券法有關強制信息披露、過錯推定、連帶責任等安排，給發行人與中介機構單方課加了沉重的法律負擔，其目的是保護處於弱勢地位的投資者。以上措施，客觀上都會增加發行人與中介機構的交易成本，進而成為金融體系運行成本的一部分，由全社會分擔。在此情況下，需要考慮由社會負擔成本，單方有利於私募債券投資者，使他們可以像一般投資者般只需坐在家裡閱讀債券募集說明書，就可以做出投資決策的制度安排是否公平且合理？畢竟他們代表了在資本與專業能力上相對強勢的群體，但是其獲得的利益並不屬於社會大眾。因此，為什麼要求債券承銷商等中介機構承擔過錯推定的連帶責任；如果承銷商應當承擔這種責任，辦理“委託貸款”業務的商業銀行是否也應相同處理，值得各方思考。

結語

2017年以來債券市場違約逐漸常態化，相應管理機制不斷完善；2018年人民銀行、證監會、發改委就統一債券市場行政執法工作達成一致意見；2019年，新《證券法》全面確立註冊制，最高人民法院公佈《債券座談會紀要（徵求意見稿）》。以上對行業具有重要影響事件的共通之處，是對於我國資本市場“市場化、法治化”發展根本原則的踐行。

中國作為仍在高速發展的世界第二大經濟體，擁有極具特色、前景不可估量的市場條件。我們有關債券、股票的資本市場法律制度建設，應當充分借鑑、吸收發達市場的成功經驗。但是，恐怕自很久以前，我們面臨的問題與挑戰，就已不是任何一個域外法可以提供現成答案的。中國資本市場法律制度的發展與成熟，需要所有法律人結合自身情況，充分考慮市場與行業現實，基於紮實的法律功底，富有創造性地構建制度規則，並在豐富的司法實踐中不斷打磨完善。相信隨著國家的日益強大與市場的蓬勃發展，富有中國特色的資本市場法律制度，將逐漸從追隨者變為引領者，成為人類法治文明的共同財富。

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