導讀：2020年3月底，利豐(0494.HK)公佈2019年業績，股東建議利豐以每股1.25港元的價格私有化，要約價格較最後收盤價溢價150%，私有化的交易價值72.2億港元。

完成私有化後，利豐將撤銷長達28年的上市地位。

從滿清王朝走來的香港利豐，創立於1906年，目前已傳承到第四代人；它的供應鏈經驗曾被寫入哈佛商學院教材；在1973年首次上市招股時，就獲得超額認購113倍，這個記錄保持了14年(後在1989年被私有化)。

雖然這次不是利豐的第一次私有化，但回想到這些輝煌的過往，資本市場唏噓不已。今天，我們藉此文一同來回顧利豐由盛轉衰的過程。

1、“準製造商”的輝煌過往

1984年，在利豐集團旗下的貿易業務重組上市後，馮國經、馮國綸(利豐的第三代管理層)兩兄弟依然在為正面臨著的“中介角色被淘汰”的挑戰苦苦思索。

馮國經說，“現在我們只是一家地區性的貨源代理商，我們只是評估不同廠家的產品、生產力、質量；給買家提供最新的市場信息，代表他們去跟廠家討價還價、管理品質，讓他們用合適的價錢採購到需要的產品。可除此以外，我們還可以做什麼呢？”

馮國綸靈光一現，“不能只是 ‘左手交右手’的中介人，那或許我們可以成為‘準製造商’”。

於是，在20世紀80年代，利豐開始了從提供管理流程、設計理念等一系列增值服務的探索，先後做起了無疆界生產、虛擬生產。

秋天即將到來，Esprit需要一批新款牛仔衫。

他們把初步的產品概念，包括設計、外形、顏色、質量方面的需求告訴利豐。

利豐就根據Esprit市場、設計部門所提出的草案，進行市場調查，在各地採購合適的配件，比如布料、花邊，以及選出一個最合適的產品製造商。並且，提前五週跟Esprit確定左右的訂單細節。

然後，馬上開始生產。

基於長期的信任，利豐在韓國買到價格更低的未染的紡紗，再提前和臺灣的廠家預定織布、染整的產能，確定細節後，把紡紗運到臺灣織染。同時，去中國內地採購花邊、布料、紐扣等輔料。

兩週後，輔料生產完畢。

緊接著，利豐將面輔料運到緬甸的多家工廠，同時進行生產。

三週後，成衣生產完畢。

最後一步，利豐負責運輸。分派集裝箱到各個工廠分批裝運，而不用等到滿載後運到配送中心，大大降低了等待拼箱的成本。

Esprit的牛仔衫完成了環球之旅，運達商店上架。

在這個流程中，利豐負責組織貨源，工廠負責製造。它沒有投資工廠一分錢，卻通過控制工廠30%-70%的產能，做到了控制又不讓工廠完全依賴自己、能按時拿到商品又不用管轄負責製造的工人。

還把原本需要三四個月才能完成生產的時間被縮短到了五週。更低成本、更靈活的供應鏈優勢，為它吸引來了更多的客戶。越來越多的跨國公司願意把非核心業務交給利豐。

無數知名品牌紛紛登門諮詢，公司訂單絡繹不絕。來自全世界的零售商客戶就有超過300家，其中包括歐美名牌Gymboree、玩具“反斗城”、可口可樂，也包括跨國零售商沃爾瑪。

在鼎盛時期，利豐已經擁有著近15,000家供應商為它提供材料，採購網絡甚至擴大到東南亞以外的加勒比海及地中海一帶。

這家百年企業，在三代人經營的過程中，不斷變革。第三輪的變革如果從20世紀80年代算起，一做就是30多年。

在1992年重組上市的利豐(0494.HK)，依靠經營出口貿易、零售、經銷批發三大核心業務，從有業績記載開始的2000年32億美元的收入到2011年的203億，成為了亞太地區首屈一指的國際性大型跨國商貿公司。

2011年1月，利豐市值達到頂峰達2,050億港元。

在這個過程中，利豐喚醒的不只是一個個傳統行業，還有冰山之下的香港。

最開始，利豐是從世界各地採購零部件和原材料運到香港生產，後來由於成本高昂，香港承受著亞洲其他“四小龍”的競爭壓力。

恰逢1978年內地改革開放，內地和香港逐漸互補優勢，以珠三角發展的“前店後廠”模式為開端，以工業為基礎，創造了粵港兩地持續幾十年的經濟繁榮。

利豐用超強的供應鏈優勢發展起的“短路經濟”，成為了其中一把點燃那個時代的煙火。

然而一切美好，終結在了2011年前後。

2、互聯網浪潮下的轉折

2008年，爆發全球金融危機，歐美零售業陷入長時間萎靡。

而與此同時，北京奧運會的熱情進一步推動了互聯網的發展。

在這一年，中國網民數量首次超過美國，PC時代迎來了一個高潮，移動互聯網時代悄悄的開始了。

次年，中國互聯網從門戶時代向蝙蝠時代轉變，蝙蝠開始加強橫向業務演進。百度切入電子商務，推出社交(貼吧）；阿里開始社交(旺旺）；騰訊切入搜索，推出電子商務(拍手叫好）。

三大巨頭試圖再次佔領社交、搜索和電子商務。同時，大洋彼岸的Facebook市值超過雅虎，躍升為全球第三大網站。

獨角獸們不斷湧現，成為移動互聯網時代的掘金者。

隨著全球電商強勢崛起，跨國品牌的全球供應鏈管理模式也被大幅改變。原本勞動力密集型的製造業信息越來越透明，零售商們不再需要中間商，自己就能在網站上找到合適的渠道商。

行業透明度增加，中間商利益被逐漸消除，他們不再能靠信息差掙錢。

在這個階段，快時尚品牌也乘著互聯網時代的巨輪快速崛起，甩掉了反應遲鈍的傳統品牌。

這一切預示著利豐的繁華時代開始落幕了。

利豐的市值逐漸走低，曾經的供應鏈優勢逐漸失去作用力。

2011-2016年，利豐的營業額下跌17%至167億美元，淨利潤從6.8億美元大跌68%至2.2億美元。市值從2,050億港元跌剩276億港元。2017年，公司被剔出港股藍籌股行列。

其實在這個過程中，利豐也曾嘗試自救。

它通過多宗收購來獲得品牌銷售權。

其也曾進行數碼化建設。在2014-2016年的“三年業務發展計劃”中，利豐就試驗及推行了多個電子化，強化供應鏈的技術，包括能追蹤每一件產品的無線射頻識別系統(RFID)卷標、以全球定位系統(GPS)調配質量控制團隊的工作、虛擬樣辦製作、網上產品成本計算、產品週期管理平臺。

並延續到下一個三年業務發展計劃(2017-2019年)，通過創造一個數碼化平臺以連接供應鏈的各個部分，並提供全程可視的供應鏈管理服務。

但依然無法阻擋客戶流失和電商的衝擊。

2014年7月，將旗下全資擁有的環球品牌管理和授權業務剝離，單獨成立“利標品牌”(0787.HK)，並透過介紹形式在香港主板分拆上市。

根據當時的文件披露，利標品牌旗下業務將以美國品牌為主，擁有包括Coach、Michael Kors等300個品牌的業務。

利標品牌成功上市後，Bruce Philip Rockowitz(樂裕民)出任該公司的CEO，而利豐營運總監馮裕鈞接替樂裕民成為集團總裁兼CEO。

作為利豐輝煌時代的操盤手，樂裕民成為利標品牌的第一任舵手讓市場對公司的未來充滿想象。

不幸的是，儘管擁有不俗的人氣、優秀的管理層，但利標品牌的股價表現不盡人意，首日上市收盤價就較開盤價暴跌14%。

另一方面，全球零售行業正值巨大的變遷，而很多傳統實體零售商在經歷史無前例的改變。純電子商務零售商、快時尚、會員制商店、折扣店及價值與折扣界均為整個零售業帶來壓力。

利標品牌營業收入多年僅取得單位數字的增速；即使剔除2018財年的“意外”，其多年的淨利潤表現也令人失望，完全沒有達到上市時，核心經營利潤在三年內增長2倍的承諾。

利豐生於經濟上行期，又成於經濟上行期，後來卻沒能做到穿越週期性繁榮，在互聯網浪潮帶來變革的背後，是新經濟對實體環境、生產及消費方式的改變。

3、長視覺：尊重歷史，保持應變能力

“新經濟”一詞，最早出現在美國《商業週刊》1996年發表的一組文章。新經濟是指在經濟全球化背景下，信息技術革命以及由信息技術革命帶動的、以高新科技產業為龍頭的經濟。

歷史上，互聯網出現三次發展浪潮：

第一次，發生在1985-1999年，主題是：建立網絡世界所需要的基礎設施。

隨後的15年(2000-2015），主題是通過軟件把所有人連到網上、連到世界的任何地方。

這個時期，谷歌——連接信息、亞馬遜和eBay——連接物品、Facebook——連接人。不久後，蘋果推出iPhone，谷歌推出Android，當每個人的口袋都放著超級電腦，移動經濟爆發了，

第三波浪潮隨之而來。

無論是生產，還是消費，線上渠道成為了新時代的焦點。

對生產端來說，產業最上游和最下游愈發靠近，中間商和兩者的距離被縮短，利益也變得越來越少。

以ZARA、UNIQLO兩大巨頭採用的商業模式為例，他們把整個服裝產業的所有環節，從品牌運營、設計打樣、生產、渠道、銷售等，都掌握在自己手裡，從而提高流轉速度和經營效率，縮短決策環節。

而利豐看似具備這種級別的供應鏈，但在最關鍵的品牌運營上並沒有話語權，無法察覺前端消費者的偏好變化，及時調整策略。

萬物消長盛衰，週而復始，所謂 “物極必反，盛極必衰”，利豐的衰落是歷史共性。或許長達百年的生命歷程也是它轉型的枷鎖，互聯網的出現，使這一切加速變化。

互聯網只是新一代信息技術的代表之一，今天的雲計算、大數據、人工智能都是帶動經濟增長的重要引擎。

我們看著無人機、無人駕駛、無人超市的出現，感受著線上教育、線上銷售的風靡，在感慨時代變化之快的同時，更意識到新經濟培育了新動能，而舊動能的淘汰是歷史的必然選擇。

就好比上一代的膠捲相機被數碼相機替代，數碼相機逐漸被智能手機替代，而未來呢？手機攝像頭模組產業鏈也將面臨洗牌，它們殊途同歸。

降低用工成本，降低能耗，提升生產效率，達到人力所不能達到的邊界是社會發展的必然趨勢。

而在大環境下，每一個企業或是個體仿若一根飄搖的稻草，只能跟隨社會的發展變化，順勢而為，還要跑得夠快，才能立於不敗之地。

4、短視覺：供應鏈公司不容忽視的信貸風險

在疫情黑天鵝下，供應鏈公司的信貸風險重要性被提升到新高度。

信貸風險主要源於貿易及其他應收賬款。利豐作為供貨商，要承受客戶在應收帳項、庫存上的所有風險。所以，供貨商買賣貿易業務信用風險較高。

此外，利豐旗下有兩家子公司提供供應鏈金融服務，透過LF Credit向供貨商提供營運資金方案，選擇性向供貨商提供折扣，以提早結算應付賬項。這個方法能將貿易與金融打通，對利豐供應鏈上的供應商提供基於票據的融資業務。

因此，利豐也要承受來自客戶在應收帳項上的直接風險。

在過去，隨著全球品牌和零售客戶的破產風險上升，利豐已設定了環球信貸風險管理機制，並訂有嚴謹的政策，以管理此等應收賬項之信貸風險。比如，要求客戶提供抵押品、購買貿易信用保險。

但這一次，新冠病毒在全球肆虐，面對貨物出口被耽擱，主要國家市場消費者的消費熱情減弱，持續幾個月需求疲軟，可能會面臨更多的訂單取消，下游客戶無法還款的情況，利豐或會產生更多的壞賬。

以利標品牌為例，它早已呈現出應收賬款結算變慢的跡象：

根據先前的公告，2019年，來自利標品牌的應收賬款總額由453百萬美元(不包括利標品牌代表其於2018年已出售之業務所進行的採購)增至534百萬美元。

由於應收賬款結算的減慢，2019年利標品牌應收賬款的賬齡狀況惡化，逾期91-180日的款項為148百萬美元(2018年為77百萬美元)，逾期181-365日的款項為141百萬美元(2018年為15百萬美元）。

應收賬款是企業已經給了客戶商品，而錢還在客戶手中的款項，是沒有貨款回籠的銷售收入。從近年數據看，如果出現上述風險，單看持有的現金還不足以償還應收賬款缺口。而且，還是在供應鏈金融下運營的。

近三年的資產負債率高達65%，對比同樣經營紡織服飾製造龍頭申洲國際(2313.HK)，後者常年維持20%出頭。

或許這些來自大環境的影響是加速利豐私有化的導火索。

在供應鏈金融中，出現資金列斷裂的情況其實是行業共性。企業應當具備壞資產的處置能力，這才是核心競爭力之一。

[1]利豐的供應鏈王國，SPECIAL STORY，2018

[2]供應鏈管理:香港利豐集團的實踐，中國人民大學出版社，2009

[3]在平的世界中競爭，中國人民大學出版社，2009

[4]百年利豐:從傳統商號到現代跨國集團，中信出版社，2006

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