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智通財經APP獲悉，2月1日，著名調查機構渾水研究收到了一份來自匿名者的做空報告，這一份長達89頁的報告直指瑞幸咖啡(LK.US)正在捏造公司財務和運營數據。
渾水收到報告後認為所指控瑞幸造假真實成立，並在社交媒體上表示已做空該股。消息公佈後，瑞幸咖啡短線下跌超過20%。截至週五收盤，瑞幸咖啡跌幅縮窄至近11%，報32.49美元。
為便於投資者瞭解詳細情況，智通財經編譯該沽空報告全文如下，文中觀點不代表智通財經觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵。
瑞幸咖啡：欺詐 + 基本崩潰的業務
概要
當瑞幸咖啡(LK.US)(“瑞幸”或“公司”)於2019年5月上市時，這是一個試圖通過殘酷的折扣和免費贈送咖啡向中國消費者灌輸飲咖啡文化的徹底失敗的企業。在其6.45億美元的首次公開募股（IPO）之後，該公司通過從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。該公司公佈的一系列業績顯示，其業務出現了戲劇性的拐點，股價在兩個多月的時間裡上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元(包括二次配售)。瑞幸確切地知道投資者在尋找什麼，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來使投資者信心最大化。這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業務，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數據的，以及為什麼其商業模式存在固有缺陷。
第一部分：欺詐
鐵證一：長達11260小時的門店流量監控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少誇大了69%和88%。我們動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進行監控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營業時間。門店的選擇是基於城市和地點類型的分佈，這與瑞幸完全直接經營的門店組合是一樣的。
鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
鐵證三：我們收集了25843份客戶收據，發現瑞幸將每件商品的淨售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業模式。在實際情況中，門店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出誇大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被誇大的廣告費用重新用於增加收入和店面利潤。
鐵證五：瑞幸2019年第三季度“其他產品”的收入貢獻僅為6%左右，根據25843份客戶收據及其報告的增值稅數字，這一數字誇大近400%。
危險信號一：瑞幸的管理層通過股票質押兌現了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。
危險信號二：神州租車(00699)陷阱：瑞幸集團董事長陸正耀和同一批關係密切的私募股權投資者從神州租車套現16億美元，而少數股東損失慘重。
危險信號三：通過收購寶沃汽車，陸正耀轉移了1.37億元人民幣給其關聯方(朋友兼同學)王百因。寶沃、神州以及王百因將在未來12個月內向北京汽車集團有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機供應商，該供應商位於瑞幸總部隔壁。
危險信號四：瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
危險信號五：瑞幸的獨立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。
危險信號六：瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司(iWOM)的聯合創始人兼總經理，曾因非法經營罪被判處18個月監禁。之後口碑與北京氫動益維科技股份有限公司(QWOM)成為關聯方。氫動益維現在是神州租車的分支機構，並且正在與瑞倖進行關聯方交易。
第二部分：基本崩潰的業務
商業模式缺陷一：瑞幸針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的。中國人均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，其中95%的咖啡因攝入量來自茶。中國的核心功能性咖啡產品市場很小，僅有適度增長。
商業模式缺陷二：瑞幸的客戶對價格高度敏感，而存留率則受到價格促銷的推動。公司試圖降低折扣水平(即提高有效價格)並同時增加同一家門店的銷售額是不可能的。
商業模式缺陷三：無法獲得利潤的單位經濟效益，瑞幸的商業模式註定將會崩潰。
商業模式缺陷四：瑞幸的夢想“從咖啡開始，成為每個人的日常生活的一部分”不太可能實現，因為公司缺乏其他有競爭力的非咖啡產品。購買瑞幸產品的大多數是機會主義者，沒有品牌忠誠度。其省力輕便的儲藏模式僅適用於製造已投放市場十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的新鮮茶生產商在五年前率先推出了“3.0代”產品。
商業模式缺陷五：小鹿茶的特許經營業務合規風險高，沒有按照法律要求向相關部門進行登記，因為小鹿茶在2019年9月開始經營特許經營業務時，沒有達到至少有兩家直營店運營至少滿1年的要求。
第一部分：欺詐 | 始於2019年第三季度
“該股的上漲幾乎都是在過去兩個月裡實現的，此前該公司表示，在截至9月底的這個季度，其門店業務已經實現盈利。”
——Jacky Wong，《華爾街日報》
2020年1月9日
鐵證一：長達11260小時的門店客流量監控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少誇大了69%和88%。
每家門店每天報告的商品銷量:2019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。
4Q2019: 483 - 506，根據4Q指引，產品收入指引為21億至22億元，除以每件產品11.8元的淨售價(假設瑞幸從2019年第三季度開始實現5%的環比增長，即11.2元)和平均門店數量4094家。
我們從2019年第四季度開始線下追蹤的981個門店日的結果顯示，每家門店每天只追蹤到了263件商品。
我們動員了92名全職和1418名兼職人員在現場進行監控，成功記錄了981個門店日的客流量，覆蓋了620家門店100%的營業時間。門店選擇方法基於城市和地點類型的分佈，與瑞幸的4507家直營店預計2019年底開業的情況相同。瑞幸的4507家門店分佈在53個城市，我們覆蓋了38個城市，其中96%的門店都位於這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細地址來確定店鋪的位置類型:我們將門店分為辦公室、商場、學校、住宅、交通、酒店等。
我們統計了每家店的客流量，並記錄了從開門到關門的視頻，平均每天11.5小時。當我們再次檢查人流量和記錄的視頻時，如果視頻監控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會丟棄一整天的數據。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數據都是100%的完整。
下面是一些城市的位置類型和店齡等對比數據，其中主要信息有：1、瑞幸整體直營門店組合(截至2019年12月31日，我們在瑞幸APP上共找到4409家門店);2、我們成功執行並在數據分析中呈現的981個門店日;3、我們訪問了851家店，但是沒有記錄下一整天的視頻，原因包括執行失敗——被瑞幸員工趕出來，設備崩潰等等，或者質量控制失敗，主要是由於超過10分鐘的連續鏡頭丟失了一整天。執行失敗的門店日的數據沒有用在數據分析中。
以下是根據我們981個門店日追蹤的結果計算出的全國平均每家店每天的訂單數量，達到230個，乘以每筆訂單平均商品數1.14，我們得到每個門店每天出售263件商品。我們已經給假設的每筆訂單商品數一個較高的預估值了，詳情見下文的鐵證二。
以下是我們981個門店日的全部結果。我們有11260小時的記錄存儲客流量數據來支持這一點。由於瑞幸的每個門店都有8個內部監控攝像頭，沒有死角，投資者/審計師可以要求瑞幸提供監控視頻，並隨機抽樣，以核對報告的訂單號。
在我們追蹤的981個門店日中，我們的員工通常都是坐在門店裡，可以直接觀察到收款櫃檯的動向，在記錄視頻的同時，計算取走瑞幸產品的顧客數量。如果交付訂單的是外賣配送人員,我們計算瑞幸紙袋的數量,知道每個人員都可以一次接多個訂單(一個訂單可以包含多個包,所以我們可能在數量上超過訂單的數量)。顧客數量+配送人員取走紙袋的數量的總和可以很好的代表每天每個門店的訂單總量。將訂單數量乘以每個訂單1.14的商品數量，就得到了要驗證的關鍵指標——每個門店每天的商品銷量。
我們的追蹤從2019年第四季度開始。為了比較我們的追蹤期和瑞幸第三季度結果，我們使用瑞幸APP的DAU(日活躍用戶)作為同一時期每家門店每天訂單的代理數量。DAU來自Quest Mobile;雖然瑞幸只報告季度門店數量，但我們從瑞幸的微信官方賬號發佈的文章中得到了每週的門店數量(它每週發佈新開門店的名單)。
在我們的2019年第四季度到2020年1月的跟蹤期間，瑞幸APP每家門店的平均DAU為0.59K，
而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家門店的平均DAU分別比我們的跟蹤期間低11%和0%。我們的跟蹤結果很可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日銷售額。
從瑞幸微信官方賬戶提取的開店歷史與瑞幸公佈的季末門店數量相符。
瑞幸將自己的在線訂單量平均提高了72%。
由於所有的訂單都是在線下單和支付，線下提貨，所以當下單時，會生成一個三位數的提貨號碼和一個二維碼，方便在店內提貨。有些人可能注意到，三位數的取件號碼在每個門店內每天都是連續的，並由取件單和送貨單共享;並將其作為一個晴雨表，通過在門店的開門和關門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。
如果瑞幸咖啡在白天故意跳過數字以扭曲跟蹤結果，則不能使用此方法。這是2019年11月23日通知運營店長注意取餐碼隨機數字遞增的證據。
我們也有超過10個視頻證據記錄實時取餐碼跳號的過程。雖然由於隱私原因，我們不能發佈這些視頻，但我們鼓勵投資者自己進行調研:在門店待0.5-1個小時，統計顧客或配送人員接單的數量。
在開始和結束時下單，並檢查在線提貨數量與訂單數量的差額，我們發現出現取餐碼跳號的概率很高。
瑞幸不一定要跳過取餐碼才能實施欺詐——他們可以在財務記錄中偽造更多訂單。然而，這可能是個聰明的辦法:公司管理層可能認為，越來越多的投資者和數據公司開始跟蹤他們的取餐碼，作為盡職調查過程的一部分，所以“取餐碼跳號”是誤導投資者的簡單方法。
為了瞭解線上訂單被誇大的規模，我們隨機選取了151家線下跟蹤店來跟蹤他們的線上訂單。我們在門店營業時間的開始和結束時分別下了一份訂單，以獲得當天的在線訂單數量。我們發現，同一家門店在同一天的在線訂單數量誇大範圍從34到232，相當於平均每天106個訂單或72%的平均線下訂單量。
鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。
從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個城市2213家門店10119名顧客的25843張收據。25843張收據顯示，每個訂單的提貨和送貨量分別為1.08和1.75，或混合1.14(99%可信水平)。這標誌著每筆訂單的商品數量持續下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。
瑞幸的每筆訂單的商品數量呈下降趨勢
這一趨勢可以歸因於送貨單貢獻的下降，因為人們自然傾向於購買更多的物品來滿足免費送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的門店，我們發現，大多數上門收件的顧客只買一種現磨飲料，因為在大多數情況下，優惠券只能用於訂單中的一種商品。根據公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進一步下降到約10%。
我們在45個城市的2213家門店收集了超過1萬名顧客的收據，根據城市等級和門店類型，按瑞幸人口比例分佈(參見下面的基準測試)。從統計的角度來看，為了在ASP和每筆訂單的物品上實現95%的置信區間和2%的誤差率，我們最多需要5000張收據。我們增加了五倍，收集了25843張收據，以確保數據的質量。我們的置信水平達到99%，誤差為1%。
此外，每個訂單的項目獨立於門店類型或城市等級，如下所示。因此，通過模擬與種群分佈的完美匹配，對結果的影響為零。請注意，對於送貨單，客戶不能選擇送貨店鋪，所以按類型的店鋪分佈只適用於提貨訂單。
每一張收據都包含了足夠的信息(樣本附在下面供參考)，包括購買的時間和地點，是取貨單還是送貨單，使用的是哪種優惠券，列出的價格和實際支付的價格等。
鐵證三：我們收集了25843份客戶收據，發現瑞幸將每件商品的淨售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業模式。在實際情況中，門店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
瑞幸報告稱，2019年第三季度每件商品的淨售價為11.2元人民幣。在2019年11月13日的財報電話會議上，瑞幸的首席財務官兼首席運營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的25843張收據顯示的淨售價只有9.97元人民幣，也就是說，與季報相比，通貨膨脹率為12.3%(99%的置信水平和1%的統計誤差，意味著我們99%確定價格在9.87- 10.07元人民幣之間，存在1%的誤差。
不包括免費產品，現磨飲料和其他產品的售價分別為10.94元和9.16元，與報道的情況相比，通貨膨脹率分別為12.3%和32%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。
為了澄清，我們保持我們的ASP定義與瑞幸自己的報告指標一致——淨有效售價，淨增值稅，淨息票。具體到它的“咖啡錢包”，我們假設所有的咖啡錢包的購買都是按列出價格的67%計算的即：1)我們不計算任何以“零”價出售的杯子;2)即使在每年7月、10月、11月的促銷活動中，購買10贈10(即僅為上市價格的50%)，我們仍計算67%的上市價格的淨有效售價。因此，我們更有可能高估ASP而不是低估。與瑞幸的門店銷售完全匹配，淨銷售價格的差異將不超過1%。
在上述財報電話會議上，瑞幸首席財務官Reinout Schakel迴避了有關加大促銷力度的問題。然而，我們的收據顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供免費的飲料券。據推測，每一家公司提交的文件中，免費項目的比例正在下降。
瑞幸首席財務官Reinout Schakel表示，他們繼續增加已經在支付他們希望支付的價格的人數。我們的收據顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在10元人民幣，不包括免費產品。每件商品的淨售價與經營月份之間不存在正相關關係。
瑞幸首席財務官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報告中，他們指出63%的產品售價超過零售價的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據發現相矛盾。
我們的收據顯示，只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價格高於12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高於15元人民幣。
為什麼ASP很重要？如果投資者還記得瑞幸在演講中對門店盈利能力的敏感性分析，他們會發現ASP是門店盈利能力的關鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價16元人民幣，店級利潤率可高達28.4%。在管理層的分析中，較接近實際情況的每股收益低於12元的下限，不知怎麼被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。
在實際情況下，即每家店每天263件，淨售價為9.97元，根據管理報表，店級損失為28.0%。注意，所有的數字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費咖啡實現規模經濟，並在2019年第二季度報告的數字中降低成本，門店層面的損失仍然高達24.7%。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實現門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低13元人民幣。這就是為什麼他們需要編造ASP數字來維持他們的商業模式。
鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出誇大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。
瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO後，其廣告費用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。
在2019年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中佔1.4億元(他們僅解釋了1.545億元，佔2.42億元廣告支出總額的64%)。
CTR市場研究跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅佔瑞幸廣告支出的12%，遠低於前幾個季度。假設瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那麼瑞幸將其廣告支出誇大了158%。
CTR市場研究跟蹤的數據顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅佔瑞幸廣告支出的12%，遠低於前幾個季度。假設瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那麼瑞幸將其廣告支出誇大了158%。
CTR市場研究跟蹤實際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道,包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網絡(辦公樓電梯),海報/數字框架網絡(住宅電梯),和電影院網絡——佔82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年,分別基於分眾傳媒2019年的中期報告。
下面是CTR對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反彈。
CTR原始數據中的美元金額是媒體列表價格，這可能遠遠高於實際的廣告支出。為了計算列表價格和廣告支出之間的轉化率，我們計算了CTR跟蹤分眾傳媒(002027.CH)報告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉化率。根據2019年第一季度至第三季度的數據，分眾傳媒的實際收入約為CTR跟蹤媒體列表價格的8%。
根據分眾傳媒財務報告中列出的會計政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時”確認的，與CTR跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應該在什麼時候預定廣告費用。
CTR還根據追蹤結果在其網站上發佈月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在2019年5月(Link)， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道(包括傳統戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道)的最大廣告商。值得注意的是，瑞幸當月跟蹤廣告預算的83%用於LCD顯示網絡，12%用於海報/數字框架網絡，5%用於影院網絡。
然而，瑞幸在液晶顯示和海報/數字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名。
為了方便投資者使用，我們列出了瑞幸在CTR報告中曾經報道過的支出排名、同比增長和環比增長。
那麼錢都花到哪裡去了呢？
從被誇大的店面利潤和廣告費用中也可以找到類似的線索。
瑞幸聲稱在2019年第三季度實現了“門店水平的盈利”。結合確鑿的鐵證一至三，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。
瑞幸店級結果的真實案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對比真實案例和報道案例，瑞幸集團在2019年第三季度將門店營業利潤誇大了3.97億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被誇大的門店營業利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其誇大的廣告費用重新用於欺詐收入和店面利潤。
鐵證五：瑞幸從“其他產品”獲得的收入貢獻在2019年第三季度僅為6%，根據25,843份客戶收據和報告的增值稅數字，這代表了近400%的通貨膨脹。
瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是“每個人的日常生活，從咖啡開始!”這使得“其他產品”，即非現煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為一個重要的產品——據財報顯示，其收入貢獻從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項目貢獻相應從6%增加到22%。
然而，在我們追蹤的981個門店日中，只有2%的提貨訂單中發現了非現制產品。25843張收據進一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產品”，佔6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向於購買更多的“其他產品”來滿足免費送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現在的近10%，為什麼同期“來自其他產品的收入百分比”從7%上升到23% ？
瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調查結果：根據中華人民共和國國家稅務總局，銷售商品和服務的增值稅稅率是不同的。對於提供服務，例如出售現釀產品或送貨，增值稅稅率均為6%。對於銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來增值稅稅率為13%(或之前的16%)。我們在瑞幸購物後收到的增值稅發票進一步證實了這一點(見下面的樣品)。根據瑞幸的收入分類，我們可以計算一個混合的增值稅稅率，並與公司報告進行比較。
按產品類別加權平均淨收入貢獻%，我們發現計算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報告情況完全吻合(見下圖)。
然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴大，報告的增值稅稅率為6.5%，而實際計算為7.6%。從另一個角度來看，為了與報道的6.5%的增值稅相一致，其他產品的收入貢獻實際上將是7%，這與25843張發票的6.2%非常接近，而公司報道的是22%-23%。
在這種情況下，“其他產品”在2019年第三季度的實際收入貢獻為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。
為了確認其他產品的增值稅稅率為13%，我們在瑞幸購買了一些產品，並要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅果，鬆餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費。任何想要這些信息的人都可以在購買後通過瑞幸的應用程序要求增值稅記錄。
危險信號一：瑞幸的管理層已經通過股票質押兌現了49%的股票持有量(或已發行股票總數的24%)，令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調，他們從未出售過公司的任何股份;然而，他們已經通過股票質押融資套現。抵押的股份數量幾乎是他們全部股份的一半，按當前價格價值25億美元。
股票質押融資是管理層在不直接出售股權的情況下獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負面信號。然而，與此同時，這也被認為是公司盡職調查中的一個關鍵危險信號，因為大量的股票質押可能會形成一個負循環，導致股價暴跌。
管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經紀公司獲得貸款。當質押股票價值下跌時，放貸機構要求借款人提供更多現金或抵押品。如果他們無法拿出這筆錢，放貸機構可以出售股票來收回欠款，從而進一步壓低股價，並引發對抵押品的更多需求。在中國香港和中國大陸，股票質押融資導致股票暴跌的案例數不勝數(請參閱下面的文章)。
在瑞幸的案例中，其管理層共抵押了近一半的股份作為貸款抵押(6100萬ADS)，佔瑞幸總股份的24%，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份(5100萬ADS)。瑞幸集團於2020年1月8日發佈的招股說明書顯示，公司董事長陸正耀、首席執行官錢治亞和董事長陸正耀的姐姐Sunying Wong分別承諾持有公司30%、47%和100%的股份。
瑞幸的招股說明書中並未披露Sunying Wong是陸正耀的妹妹，但這種關係在UCAR(神州優車，838006 CH，與陸董事長有關的新三板上市公司)的2018年年報中被披露。瑞幸的管理層總共通過股票質押兌現了近一半的股份，而其餘投資者則面臨股票崩盤的巨大風險。股票質押詳情見下表(請參閱本節末招股說明書的準確信息)。
危險信號二： 神州租車(00699)：陸正耀和同一批關係密切的私募股權投資者從神州租車(00699)手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。
在瑞幸之前，陸正耀於2007年創立了一箇中國汽車租賃公司神州租車。神州租車2012年申請在納斯達克上市，但未能成功。2014年，在引進赫茲租車(HRI.US)戰略投資後，成功在香港交易所上市。聯想佔29%，華平佔18%，赫茲佔16%，路正耀佔15%。
神州租車(00699)上市後與資本市場有過短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開始套現之前，公司股價從IPO時的8.5港元飆升至20.0港元。他並未直接在市場上銷售,而是賣掉了他所有優車科技股票(優車科技),這是神州優車 (838006 CH)的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優車(838006.CH)是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優車近50%的股份，至今仍佔40%。陸正耀以每股2港元的價格套現34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯想和華平，也在同一時期出售了大量股份。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他準備上市的投資者在短短9個月的時間裡拋售了神州租車42%的股票，套現16億美元。
鑑於業內人士如此大規模的股票拋售，神州租車的股價從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來的不足8港元/股也就不足為奇了。請記住，神州租車在2014年9月的IPO發行價為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔了損失。
9月上市以來，神州租車前幾個季度的盈利能力呈現良好的增長趨勢(2015年調整後淨利潤+59%)。自2016年第二季度內部套現後，其財務業績開始下滑：2016年調整後淨利潤下降了8%，2017年又下降了25%。當陸正耀和其他準備上市的投資者帶走了16億美元(更不用說價值7億美元的剩餘股票)，公眾投資者被留下承擔責任。
在2017年1月，GeoInvesting發佈了一份關於神州租車的做空報告，報告中強調了其與神州優車(838006.CH)的“飆升的關聯方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業前景”。神州租車最新股價為每股5.3港元，較IPO發行價下跌37%，較2015年曆史高點下跌70%。
神州租車的股價在IPO後的前9個月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價也出現了同樣的波動。瑞幸的內部人士也和神州租車一樣。瑞幸的主要私募股權投資者Centurium Capital和Joy Capital的創始合夥人David Hui Li、Erhai Liu實際上是華平和聯想幾年前投資神州租車的負責人，因此他們是陸正耀的“老朋友”。神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開始通過二次發行套現，在IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過瑞幸的可轉換債券和股票發行套現2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO後8個月和鎖定期到期後2個月。
在瑞幸股東中，我們再次看到熟悉的“金三角”陸正耀、李輝、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價值58億美元。“金三角”曾套現神州租車(00699)11億美元，未來會對瑞幸做出什麼，不言而喻。
危險信號三：通過收購寶沃汽車交易，瑞幸董事長陸正耀從神州優車轉讓了1.37億人民幣到他的關聯方王百因。優車、寶沃和王百因延期支付超過12個月，將向北汽福田汽車支付59.5億人民幣。現在，王百因新成立的咖啡供應商在瑞幸總部隔壁。
這一筆關於陸正耀的交易值得一提。該交易可以總結如下：
2019年1月，一個叫王百因的人以39.7億元收購了一家公司，在2019年3月以41.1億人民幣將這家公司賣出了優車，僅兩個月就獲利1.37億元。更有趣的是，王百因是陸正耀的關聯方，陸正耀實際上從神州優車獲利1.37億人民幣。
寶沃汽車成立於1919年，曾是德國排名前四的汽車製造商(其他三家分別是大眾、奔馳和歐寶)，但後來在1963年破產。2014年, 北汽福田花費500萬歐元獲得100%的北京寶沃汽車有限公司股權，並試圖再次引入這家老牌汽車品牌進入中國市場。經過幾年不善的運營，2018年10月北汽福田汽車宣佈計劃出售67%的寶沃股份給長盛興業廈(門)企業管理諮詢有限公司通過北京產權交易所，這筆交易花費39.7億元人民幣。正如北汽福田2019年1月16日發佈的公告所示長盛興業是一個專門為這筆交易成立的空殼公司，它成立於2018年12月3日，公司控股股東、法人為王百因。
2019年3月18日，神州優車(陸正耀為控股股東)宣佈計劃以41.1億元收購寶沃67%的股份，僅比北汽福田將同一資產出售給長盛興業晚了兩個月。交易詳情見優車公告(文件號:2019-34)。
換句話說，“長盛興業”通過收購寶沃汽車67%的股權並快速賣給優車公司，
在短短兩個月內盈利1.37億元。2018年12月26日，在長盛盈業收購寶沃3周前，優車為北汽福田提供了信用擔保，因北汽福田提供24億元的股東貸款給寶沃汽車，優車明確表示擔保是為了“方便”長盛興業收購目標資產(即北京寶沃)。換句話說，優車不僅僅是優先意識到長盛興業收購寶沃的意圖，也幫助其促成了這筆交易，提供24億元信用擔保。
優車支持長盛興業收購寶沃，優車超額支付了1.37億人民幣。這是公開的秘密對於王百因和陸正耀的親密個人關係。(參考文章陸正耀“神州往事”：命中貴人劉二海，與王百因是同窗)。王百因和陸正耀是北京大學國家發展研究院EMBA的同學在2006年到2008年。王百因畢業後從事醫療事業，在收購寶沃之前沒有任何汽車行業的經驗。寶沃汽車的股份歸屬於北汽福田再轉讓給長盛興業，再到優車，這1.37億人民幣似乎有利於陸正耀個人而不是神州優車的公眾股東，因為交易實際上把1.37億人民幣現金轉移給優車未公開的關聯方王百因。
此外，我們還看到了令人擔憂的信號，即優車在收購寶沃後可能面臨現金流壓力。關於長盛興業收購寶沃，支付給北汽福田的款項將在2020年1月15日全部付清。
然而，北汽福田於2020年1月18日宣佈，有14.8億元人民幣未付且逾期未付。換句話說，長盛興業僅為收購寶沃支付給北汽福田24.9億元人民幣，剩餘違約款項人民幣14.8億元。
此外，福田汽車還有46.7億元未償還股東貸款給寶沃，其中18.8億元將於2020年7月到期，25.9億元將於2021年1月到期。上述24億元的股東貸款由神州優車(838006.CH)擔保。加上14.8億元的收購逾期付款，長盛興業和寶沃未來12個月將面臨59.5億元的現金流出，現金流壓力巨大。
長盛興業是神州優車(838006 CH)收購寶沃的未披露關聯方，因此其支付違約和現金流壓力可以追溯到神州優車。在1H19臨時文件中，神州優車披露，寶沃已經於2019年7月29日轉移到公司。
然而，此後神州優車沒有進一步披露。神州優車到目前為止還沒有發佈2019年第三季度的財務報告，儘管該季度已經過去了近4個月。2018年10月31日，第三季度報告正式發佈。
此外，神州優車僅持有7.58億元現金餘額，而截至2019年6月30日總債務為26億元(即淨債務19億元)。該公司還公佈了19億元的收入，同比下降49%，1H19年淨虧損6.53億元，營業現金流入只有3.06億元。寶沃本身是一個虧損企業(2018年淨虧損25.45億元人民幣)，神州優車可能需要大量的外部融資，才能在未來12個月償還給百威-福田59.5億元人民幣，更不用說支持寶沃的業務發展。
在陸正耀於2016年3月套現後，神州優車目前是神州租車的最大股東。
然而，據1H19中期報告顯示，該公司已承諾將價值38.9億元人民幣的神州租車股份用於融資。神州優車擁有6.31億股，佔神州租車總股本的29.77%。根據神州租車在2019年6月28日6.18港元的股價計算，這些股票的市值為39億港元。換句話說，神州優車已經在1H19承諾了幾乎100%的神州租車股份，與危險信號1相呼應。
在長盛興業與福田汽車的交易懸而未決之際，王百因於2019年8月23日又成立了徵者國際貿易有限公司。我們從天眼查得知，該公司95%的股份由王百因持有。
徵者國際貿易有限公司的主營業務包括咖啡機銷售和食品原料供應，與瑞幸的供應鏈相匹配。
我們拿到了徵者國際貿易有限公司的銷售合同樣本，證明徵者銷售咖啡機等相關設備。
此外，徵者在2019年10月取得食品經營許可證，而其工商範圍包括“批發酒、飲料和茶”。
更有趣的是，我們發現徵者的註冊地址就在瑞幸廈門總部旁邊。瑞幸有兩個總部(北京+廈門)，其中一個在廈門國際航運中心D座。徵者的註冊地址是廈門國際航空航運中心C座，緊鄰瑞幸廈門總部。
徵者並不是一個獨立的案例，還有另一家公司，名叫中成世紀供應鏈管理有限公司。該公司成立於2019年12月3日，王百因於2019年12月13日短暫成為法人(後轉移至劉豔玲)。徵者位於瑞幸廈門總部隔壁，中成則與瑞幸廈門總部位於同一棟樓，同一單元。難怪中成的業務範圍還包括“酒類、飲料、茶葉批發”(即食品原料供應)。
綜上所述，王百因成立了多家公司來提供咖啡機和食品原料，“巧合”的是，這些公司都位於瑞幸總部的隔壁。投資者應謹慎對待這些公司與瑞幸之間的潛在交易和相關風險。
危險信號四：瑞幸最近通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，以發展其“無人零售”戰略，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。
在2020年1月初，上市僅8個月後，瑞幸又籌集了8.65億美元的新資本，儘管其資產負債表上有55億人民幣的現金。根據各種投資者會議/電話，該公司的目標是到2021年安裝兩種“無人零售”機器：1萬臺瑞幸咖啡速溶機和10萬臺瑞幸pop迷你機。
從本質上看，這些產品是自動售貨機。管理人員表示，咖啡速賣機的價格每臺是12萬人民幣，每臺pop MINI的價格是1.5萬人民幣。該計劃旨在將瑞幸的在線流量引導到這些自動售貨機上，由於成本較低，管理層預計，這些自動售貨機的盈利能力將比其線下門店更高。咖啡的平均售價預計為16元/杯，成本最低為6元/杯(假設每天銷售80-100杯)，回收期預計只有6 - 12個月。
我們對機器位置的跟蹤顯示，目前有11臺機器正在運行，所有的咖啡速賣機都在辦公樓裡。
不過，這些假設太樂觀了。現有的門店只以平均10.9元每杯的價格銷售，根據我們的收據鐵證，很難理解為什麼顧客願意為一個自動售貨機的產品多花47%的錢。
為了讓咖啡速賣機產生有意義的銷量，產品必須是以折扣出售，而不是通過顯著的溢價出售。另外，一臺12萬人民幣的咖啡機回報期需要6到12個月，我們計算出每臺咖啡機每天需要銷售122到220杯咖啡，平均售價為9元/杯。
然而，瑞幸的競爭對手已經安裝了大量的咖啡自動販賣機，儘管以便宜得多的價格出售咖啡，卻遭遇了顯著的增長瓶頸。據咖啡自動售貨機運營商友咖啡的營銷材料顯示,它已經安裝了2千臺咖啡自動售賣機，其中有770臺在北京,230臺在深圳,180臺在廣州,120臺在上海、以及120臺在天津。平均每天每臺機器的銷售量只有6.5杯，平均售價約人民幣8元。另外兩家主要的咖啡商也以相似的平均售價提供每日單位數的咖啡銷量。這些運營商的機器成本只有2 -3萬元，遠遠低於瑞幸。
如果“咖啡速賣機”想要像管理層宣稱的那樣成功，瑞幸的競爭對手只需在同一地點安裝一臺咖啡機。更糟糕的是，這些自動售賣機的競爭對手已經打算蠶食瑞幸的實體店。他們計劃在瑞幸的高流量門店周圍安裝20臺自動售貨機，並通過低價競爭來打擊公司的客戶群。
更廣泛的“無人零售”市場在過去2-3年裡也已經出現了創業公司破產的浪潮。它曾是中國風險投資行業的一個流行概念，但無人零售初創企業的實際表現卻相當糟糕。無人經營的零售商需要在設備和庫存上投入大量資金，並且仍然依賴工人完成產品供應和機器清洗/維護，因此它們不一定具有成本效益。來自現有便利店和有限的SKU的競爭給無人零售網站的流量增長帶來了壓力。就連財力雄厚、在線流量巨大的電商巨頭京東(JD.US)也在2018年底退出了無人零售集裝箱業務市場。
儘管傾心於此的賣方分析師正忙著根據“無人零售”(即自動售賣機機)戰略的宣佈，迅速創造出13.2美元/ADS的價值，但我們提醒投資者，這項新業務可能是管理層從該公司吸走大量現金的完美方式。
正如上文危險信號三指出，陸正耀此前曾通過與未披露的關聯方——Baiyin Wang進行交易，從UCAR Inc.轉移了人民幣1.37億元。另一方面，Baiyin Wang現在擁有一家咖啡機供應商，該供應商於2019年8月剛剛成立。考慮到咖啡/自動售賣機的鉅額資本支出計劃(未來兩年將達27億元人民幣)以及遠高於市場機器成本，投資者應注意這一“巧合”，並保持高度警惕。
瑞士信貸對瑞幸無人零售業務的估值
根據DCF模型，瑞士信貸對瑞幸咖啡無人零售業務的估值為13.2美元。鑑於結果取決於瑞幸的執行力、行業競爭和消費者看法，相當於瑞信為投資者提供了一個分析牛市/熊市情況的場景。該行基於與公司、行業專家和本地市場參與者的討論而得出主要假設。
資料來源：瑞士信貸於2020年1月15日發佈的報告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”
瑞幸於本月初召開發佈會宣佈智能無人零售戰略，其首席執行官錢治亞表示，“今年的無人售賣機擴張目標不設上限，越多越好、越密越好。”咖啡自動售賣機的“無限”擴張計劃是將“無限”的資金從公司轉移到第三方供應商的理想方式。我們建議安永密切審查其機器供應商，尤其要關注關聯方交易。
危險信號五：瑞幸的獨立董事Sean Shao現任/曾任一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，而這些公司都令公開投資者蒙受了巨大損失。
瑞幸招股書顯示，其獨立董事Sean Shao在德勤工作10年後，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。我們對這些公司進行了詳細的研究，發現這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為(CHME，ADY，GRO和YONG)，以及5家被指是反向收購——這些都是2011至2012年出現的大批臭名昭著的中國欺詐公司。
SEC最近指控Agria Corporation(GRO)及其執行董事長涉嫌欺詐。SEC在2010年至2013年期間發現該公司存在多起欺詐活動。另一方面，Sean Shao曾是該公司的長期獨立董事，並於2008年至2017年期間擔任董事長。
幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過50%，8家瀕臨破產。這些公司的股價較其高點平均下滑66%。儘管股價波動是常態，但與如此多表現不佳的公司有所牽連，這至少是值得懷疑的。
泰邦生物控股公司(CBPO)是個例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通過Warburg Pincus投資該公司，在其創立自己的私募股權基金Centurium Capital後，又將該公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股東，在2020年1月瑞幸後續發行1380萬股ADS時出售了550萬股ADS，目前持有1810萬股ADS(佔7.1%)。如上文第二點所指出，David Hui Li還指示Warburg Pincus投資了瑞幸董事長陸正耀的最後一家上市公司神州租車(00699)，且是神州租車上市時的第二大股東(僅次於聯想)。看來，公司的管理層、主要私人投資者和獨立董事似乎有著長期的密切合作。
另一個有趣的數據是，這18家公司最新披露的年報中，因存在重大缺陷，有10家公司的內部控制宣告無效。
危險信號六：瑞幸聯合創始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司(下稱“口碑互動”)的聯合創始人兼總經理，曾因非法經營罪被判處18個月監禁。之後口碑互動與北京氫動益維科技股份有限公司(下稱“氫動益維”)成為關聯方。氫動益維現在是神州租車的子公司，並且正在與瑞倖進行關聯方交易。
楊飛是瑞幸的聯合創始人兼首席營銷官，是他設計了用戶增長模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR(838006 CH)的首席營銷官，而UCAR是瑞幸董事長陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動的聯合創始人兼總經理被捕，因從事有償刪除信息服務的非法經營犯罪網絡而被判處18個月監禁。根據財新網的詳細報道，粉飾負面評論是口碑互動一項主要業務。在楊飛的領導下，口碑互動賄賂在線論壇/網站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關的負面評論，並提供發佈和推廣正面評論的服務，以偽造正面的品牌形象。根據難度，收取費用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數和有限的資金創立了這家公司，但在6年內將其發展成為一個擁有幾百人團隊、年收入7000萬元、複合年增長率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動被警方查獲。另外一個需要考慮的事實是，據報道，楊飛本應在監獄中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成為UCAR的首席營銷官，比釋放日期早了1個月。
瑞幸的招股書還顯示，作為神州租車及其董事長陸正耀的關聯公司，氫動益維分別在2018年和截至2019年9月的9個月內，向瑞幸提供交易價值分別為600萬美元和590萬美元的廣告服務。氫動益維是一家在新三板掛牌的中國廣告公司，神州租車持有其30%的股權，而楊飛是氫動益維的創始人。該公司的招股書及天眼查數據表明，口碑互動更名為“Beijing RoyalWay Culture Media Co., Ltd.”（下稱“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International Media Advertising Co., Ltd ”（下稱“Royalway國際”）曾是氫動益維的關聯方。如今，根據公司地址，氫動益維、RoyalWay國際和口碑互動（RoyalWay）位於同一棟大樓內。請參考以下組織結構圖摘要和關係證明。
北京口碑互動營銷策劃有限公司改名為北京璽橋文化傳媒有限公司
資料顯示，兩家公司的地址均在北京市朝陽區八里莊東里1號CF28-D。
楊飛曾多次代表瑞幸公開露面，作為UCAR的前核心成員，他與瑞幸董事長兼首席執行官關係密切，甚至還寫了一本書，宣傳瑞幸採用增長模式的優勢。然而，他的名字從未出現在瑞幸、UCAR或瑞幸官網的任何文件上。
楊飛在多個場合以瑞幸聯合創始人兼首席營銷官(CMO)的身份露面。
圖一為瑞幸IPO現場，圖二為小鹿茶發佈會現場。
（原圖為英文版，智通財經已整理成中文版）
楊飛著作《流量池》
但是，楊飛的名字既不在瑞幸的管理層名單中，也不在UCAR的管理層名單中。
楊飛的名字也未出現在瑞幸的官方網站上。
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