導讀
白馬股東阿阿膠的業績暴雷來得十分突然。
東阿阿膠一直被稱為滋補品中的貴州茅臺。過去12年，貴州茅臺淨利潤複合增長率達23%，東阿阿膠也超過20%，二者增速不相上下。然而，東阿阿膠最新半年報預報顯示，其淨利潤下滑超7成，12年正增長戛然而止。
自比茅臺，卻一夜掉隊，東阿阿膠究竟出了什麼問題？
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阿膠茅臺夢
東阿阿膠與貴州茅臺，被稱作各自行業的LVMH和ARMANI，它們幾乎具有相同的特點。
一是稀缺：茅臺酒釀造地及原材料皆屬當地唯一資源，產能尚不夠中國每一個家庭一年喝一瓶；東阿阿膠以驢皮為原材料熬製，上游驢皮供應嚴重不足，長期依賴進口。
二是品牌加持：茅臺是人們心中的“國酒”，東阿阿膠的歷史也非常深厚，從漢唐至明清一直都是皇家貢品。
三是價值認同感較強：茅臺價高目前已被廣泛接受，東阿阿膠在明朝就有商業流通價值，折算到現在相當於每市斤4000~6000元。
超高端消費品類適配的商業模式邏輯，應是“保價”而非“保量”，為提升和維持價格可以犧牲市場佔有率。
歷史上，貴州茅臺（1136.52，-0.52%）與五糧液（139.20，-0.58%）就執行了完全相反的戰略。
貴州茅臺奉行的其實就是保價戰略，不斷抬升產品價格，並限制品類及經銷商數量，在物以稀為貴的作用下，淨利潤與市值不斷攀升。
五糧液曾經執行的則是相反的保量戰略，通過子品牌複製、貼牌、經銷商擴張，不斷擴充品類和產量。最誇張的時候，五糧液旗下擁有近百個品牌，經銷商魚龍混雜，嚴重稀釋了品牌價值，市值最終被不如自己的貴州茅臺反超。
對於東阿阿膠（32.49，+0.34%）掌門人秦玉峰而言，他經歷了貴州茅臺反超五糧液的歷史，顯然也吸取了其中的經驗教訓，自2006年上任東阿阿膠總裁後便持續奉行“價值迴歸”戰略。
所謂價值迴歸就是提價。從2006年起，東阿阿膠平均每隔8個月時間就會提價一次。其中，2010-2017年，東阿阿膠提價11次，零售價從130元/千克漲至5400元/千克，漲幅超過40倍。而漲價緣由，基本歸咎於驢皮原材料供應緊張（稀缺），科技創新帶來產品溢價（價值認同）。
價值迴歸的效果可謂影響深遠。東阿阿膠上市時毛利率僅為37.20%，近年來已穩定在65%上下，營收從2006年的10.76億元上升至2018年的73.38億元。
但是，“保價”邏輯亦有隱憂。在貴州茅臺的“教科書”上，赫然寫著“打擊囤貨”四個大字。
由於擁有提價預期，經銷商總是熱衷囤貨、惜售、壓貨，通過提價獲利。曾有消息稱，有貴州茅臺的經銷商囤貨後一天賣掉6萬瓶收入過億元。
囤貨行為會影響市場供需均衡。當市場存貨消耗被人為限制，會導致市場保有量消耗降低，同時又有新增產品流入市場，進一步增大保有量，這些都必將直接影響提價邏輯。因此，貴州茅臺始終堅持嚴懲囤貨行為，曾重處全國82家經銷商，更取締400多家經銷商成立營銷公司，嚴控市場供給。
然而，東阿阿膠恰恰崩盤於囤貨這個環節。
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空有其表的驢皮
雖然與貴州茅臺的商業模式邏輯相似，東阿阿膠卻有兩個常被人忽視的短板。
首先，作為一種臨床用藥，東阿阿膠保質期只有5年，超過保質期則不能市面流通，而茅臺的保質期為30年，理論上還可以更長。保質期短，意味著囤貨週期短，臨近週期結束時容易發生壓價清倉。
更重要的是，東阿阿膠並不像貴州茅臺那樣銷售“緊俏”。
貴州茅臺是真正的先款後貨，根本不愁賣。2016-2018年，貴州茅臺應收項目分別為8.18億元、12.22億元、5.64億元，僅佔當年營收的2.04%、2.00%和0.73%。
與之相反，東阿阿膠應收項目高企，且以每年翻倍速度激增，2016-2018年應收項目分別為4.53億元、10.57億元、24.07億元，佔當年營收比重高達7.17%。14.34%和32.80%。
應收項目的異常，往往意味著廠家向經銷商壓貨。與之對應，從2017年開始，東阿阿膠存貨開始減少。應收增加、存貨減少，東阿阿膠維持了銷售及業績的增長，但產品並未真正銷售給顧客，而是囤積在經銷商手裡。而經銷商之所以願意拿貨，主要源自提價預期，期望賺取差價。
據業內人士介紹，東阿阿膠在各個省市會選擇一些大型連鎖藥店作為戰略合作伙伴，“一年銷1000萬元的貨，返15個點”。這是行業裡常見的壓貨，即大經銷商享受“團購價”，有高額返點。
然而，這個往年屢屢奏效的遊戲，在2019年崩盤了。
任何渠道都有其承受能力的上限，廠家並不能持續地向經銷商壓貨。結合東阿阿膠的提價史，從東阿阿膠2013-2019Q1營收-應收-存貨對應表中可以看到：
2014年，東阿阿膠啟動了史上最大幅度的提價，阿膠產品一年提價82%。雖然隨後營收出現大幅增長，但應收與存貨亦開始激增。
隨後幾年，東阿阿膠繼續提價，同時伴隨營收、應收、存貨齊頭並進增長。但是，從2017年開始，東阿阿膠營收增長明顯放緩，但是應收繼續激增，存貨仍然保持高位。
真相很可能就是，2017-2018年左右，東阿阿膠已經出現一定程度的價格虛高、市場保有量過剩，但廠家並未引起足夠重視，隨後其實仍在提價。2019年，受制醫保管理趨嚴、高端市場飽和等原因，東阿阿膠越來越清晰地感受到市場的陣陣涼意。
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東阿阿膠在業績報告中指出，受整體宏觀環境等因素影響，以及市場對阿膠價值迴歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶主動消減庫存，從而導致公司上半年產品銷售同比下降。
種種跡象表明，東阿阿膠市場供需平衡已被破壞，越臨近保質期限，囤貨的經銷商越急於出手。不少大經銷商由於消化不了壓貨，便會以折扣價分銷給藥房。即使市面上沒有降價促銷，東阿阿膠的價格體系已然遭到破壞。有店家稱，“沒有人明著降價，但一直都在暗中降價。舉個例子，開票價依然是1499元一盒，但實際付款肯定不會有這麼多。”
有趣的是，就在東阿阿膠業績下滑，市值下行的當口，東阿阿膠通過集中競價交易方式回購股份，用於員工持股計劃或股權激勵，逢低買入的操作令人稱絕。
這或能表示管理層的信心。但是，被戳破泡沫的東阿阿膠，還能再續茅臺夢嗎？
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