「華泰固收｜轉債」魯泰轉債：國內色織面料產銷龍頭——可轉債新券投資價值分析財經頭條網

張繼強 S0570518110002

研究員

殷超 S0570119010004 聯繫人

報告發布時間： 2020年04月07日

摘要

核心觀點

魯泰A（000726.SZ）是一家高檔色織面料生產商和國際一線品牌襯衫製造商。轉債方面，發行規模不小（14億），債項評級為AA+級，債底保護性強但平價不高，整體看申購安全墊較好。定價方面，魯泰正股當前價格8.55元，對應的轉債平價為94.89元，參考高能、大豐等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計魯泰轉債上市首日平價溢價率在21%附近，對應價格在114元附近。綜上，我們建議一級市場適當參與。

國內領先、國際一線的高檔面料生產商與品牌襯衫製造商

魯泰A是一家高檔色織面料生產商和國際一線品牌襯衫製造商。公司業務覆蓋棉花種植、紡織、染整、製衣，直至品牌營銷等全產業鏈過程。18年報顯示，色織布面料佔總營收比重為71.61%，成品襯衣佔比18.64%，是其當前的核心業務。但海外業務佔比達到57%，在當下經濟環境下存在一定業績風險。盈利方面，公司ROE波動不大，維持在10-11%區間，而毛利率則穩步上升，19Q1-3達到30.46%。公司具有垂直化的產業鏈佈局，同時依託較強的研發創新優勢不斷鞏固行業領先地位。但畢竟紡服市場競爭激烈，未來市場可能以存量博弈為主。整體看，公司基本面中規中矩。

正股估值略高，股價彈性偏弱且機構關注度較低，期待政策呵護

魯泰A當前股價為8.55元，EPS TTM為0.95元，對應PE TTM為9.0x，處於歷史低位但自身估值中樞也在持續下行。參考招股說明書等材料，我們選擇黑牡丹（PE TTM為6.7x）、航民股份（8.2x）作為可比公司，相比之下魯泰估值略高。因此，若以PE TTM來衡量，再考慮到外需風險、行業競爭激烈等因素，當下魯泰A的估值並不算低。該股目前100週年化波動率僅16%，彈性偏弱，同時機構投資者持倉比例較低，可見關注度不高。題材來看，疫情過後若出臺相關呵護政策可能會帶動其短期有所表現。

信用分析：行業競爭激烈，貿易摩擦可能帶來不利影響

公司股權結構集中度不高，實際控制人劉子斌、劉德銘合計持有公司16.38%股份（截至19Q3），前十大股東持股共計45.14%。實控人控制的股份不存在股權質押的情況。信用方面，主要關注：公司產品以出口為主，可能受到貿易摩擦的不利影響；宏觀經濟下行，紡織行業競爭激烈，整體產能過剩。

條款分析：評級高、債底保護性好但平價偏低，申購安全墊較好

魯泰轉債的票面利率分別為0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為111元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.58%；債項/主體評級為AA+/AA+（聯合評級），以上清所 6 年期 AA+中短期票據到期收益率3.63%（2020/4/7）作為貼現率估算，債底價值為94.17元，債底保護性不強。下修條款為[20/30，80%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價8.55元，對應平價94.89元。綜合看，該券申購安全墊較好。

上市定位與申購價值分析

魯泰正股當前股價為8.55元，對應平價為94.89元，可參考相近規模、相同評級的福能（平價95.63元，平價溢價率22.43%）、鷹19（92.12，22.78%）。我們的判斷是：1、該券評級高、規模大，適合大資金參與。但行業與基本面缺乏亮點，實際籌碼需求或不及預期；2、正股是行業龍頭且盈利穩健，但暫時缺乏有力題材的催化；3、條款設置較為優厚，一定程序上彌補了行業問題，上市價格大概率一步到位。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在21%附近，對應價格114元左右，建議一級市場適當參與。

風險提示：行業競爭激烈；疫情影響外需可能導致近一季度業績承壓。

正股重要信息