河北承德露露股份有限公司以生產露露系列天然飲料為主業,跨地區、跨行業和跨國多元化經營的現代企業集團.其主要產品是植物蛋白飲料--杏仁露,是全國最大的杏仁露生產企業,年生產能力30餘萬噸,市場佔有率90%.繼露露杏仁露以後,又開發出純淨水、礦泉水、果汁飲料、米奧渴酸奶系列等八大門類,40多個品種規格的優質系列產品.2010年獲得農業產業化國家重點龍頭企業稱號.是中國最大10家飲料企業之一。
主要觀點
一、公司簡介：杏仁露飲料龍頭，中心區域收入佔比50%，2019Q4歸母淨利潤同比增長62%，分紅率42%，新的管理班子帶來新氣象
二、行業趨勢：行業天花板高，市場規模1200億，競爭格局分散，但細分品類一家獨大，龍頭大有可為
三、業務展望：產品結構升級，噸價有望持續上升，渠道優化激發終端積極性，但由於疫情影響，成本端存在壓力
四、小幅上調盈利預測，目標價8.7元，高於現價23%
相關標的：承德露露
一、公司簡介：杏仁露飲料龍頭，中心區域收入佔比50%，2019Q4歸母淨利潤同比增長62%，分紅率42%，新的管理班子帶來新氣象
1、杏仁露飲料龍頭，中心區域收入佔比50%，東北和西北地區佔比50%
承德露露於1997年上市，總部位於承德。現在主要業務為“露露”牌杏仁露飲料的生產和銷售，產品包括熱飲款露露、小露露、無糖和經典款杏仁露等。地區上，中心區域承德、北京、唐山、石家莊、天津等收入佔比50%左右，外圍輻射東北和西北地區佔比50%左右，南方區域由於南北露露之爭，公司一直未能推進。
2、春節提前利好4Q19銷售，2019Q4歸母淨利潤同比增長62%，分紅率42%
公司公佈2019業績，2019年實現收入22.6億元，同比增長6.3%；歸母淨利潤4.6億元，同比+12.5%，其中4Q單季收入/歸母淨利潤分別同比+8%/62%，主因春節提前利好4Q19銷售疊加2018年同期低基數故業績表現超過市場預期。公司擬每10股派發現金紅利2元（含稅）並轉送1股，分紅率42.1%。淨資產收益率常年維持20%以上並逐年走高。
3、控股股東為萬向三農，2018年新任管理班子上任，改革帶來新氣象，已經逐步走出收入增長疲軟的困境
公司原控股股東為露露集團，2001年，萬向三農向露露集團購買承德露露26%的股份，成為僅次於露露集團的第二大股東。2006年股改背景下，公司以3.19億元回購露露集團持有的全部股票，萬向三農成為第一大股東，持股比例42.55%，實現對公司的控股至今。2018年，新的管理班子搭建完成，露露已經逐步走出收入增長疲軟的困境。
二、行業趨勢：行業天花板高，市場規模1200億，競爭格局分散，但細分品類一家獨大，龍頭大有可為
露露杏仁露所屬植物蛋白飲料行業，行業規模約1200億。內地在植物蛋白方面的消費相較發達地區仍存在較大的發展空間。行業整體競爭格局分散，頭部企業養元飲品市佔率僅為8%左右。但在具體品類下，龍頭一家獨大特徵明顯，例如豆奶的維他奶，花生牛奶的銀鷺，核桃露的養元飲品，杏仁露的承德露露，公司細分品類市佔率高達90%。
三、業務展望：產品結構升級，噸價有望持續上升，渠道優化激發終端積極性，但由於疫情影響，成本端存在壓力
1、產品結構升級貼合年輕消費群體喜好，噸價有望逐步持續上升
近年來公司的銷量持續下滑，2018年提價致銷量降至21.33萬噸。公司近年持續進行產品結構升級，2016年推出針對於兒童的杏仁露產品小露露，零售價為5.5元/145ml；2018年推出針對年輕白領的熱飲款露露，強調“早餐熱飲”，擴充了產品的用餐場景，零售價5元/240ml；相比於經典款露露，熱飲款的單價更高，包裝採用藍白作為主色調，契合年輕一代的喜好。受益於產品升級，產品噸價實現逐步持續上升。
2、突出營銷中心地位，渠道優化激發終端積極性
公司對組織架構進行了調整，把原來兩個中心16個部門變更為7個部門和營銷中心，強調了市場營銷的中心地位上。經銷體系上，壓縮兩層經銷體系為一層，扁平化渠道增加渠道終端掌控力。公司於2019年逐步完善區塊經營及績效考核辦法，完善經銷網絡，按區域劃分6個銷售大區，65個辦事處，209個區塊小組和110個獨立區塊，銷售網絡覆蓋東北、華北、中原和西北地區43個地級以上城市。中金公司認為區塊經營有助提升渠道和營銷資源投放的效率，期待下半年疫情影響消除後銷售恢復情況。
3、杏仁為新冠中醫配方原材料之一，成本可能抬升，成本端存在壓力
公司4Q19毛利率為52%，同比+6.1ppt主因產品提價，環比-0.7ppt主因杏仁原料成本抬升。根據杏仁市場價格波動以及疫情對原料需求的刺激（杏仁為新冠中醫診療配方原材料之一），我們預計杏仁原料價格今年將繼續抬升，公司產品成本壓力或將在今年逐步體現。
四、小幅上調盈利預測，目標價8.7元，高於現價23%
綜合考慮2019年產品提價與原料成本波動的對沖，小幅上調2020年EPS預測4%至0.47元，引入2021年EPS預測0.5元，當前股價對應20/21年14/13倍P/E，維持目標價8.7元，高於現價23%。
本文由以下信息整理採編：
1、《中金公司：承德露露——春節提前利好4Q19銷售，2020年需關注疫情影響》中金公司食品飲料團隊、王亦沁（S0080519120002）/呂若晨（S0080514080002）2020-03-29
2、《國泰君安證券：承德露露——穩健中變革，消費者培育打開空間》國泰君安證券食品飲料團隊、訾猛（S0880513120002）/馬錚（S0880518080001）2019-09-26
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