股票交易市場上，做空一直是聰明者的工具。
所謂沽空機構，仿若草原上專食腐肉的禿鷲，目光盯緊那些業務不明、數據虛浮的上市公司。然後一頓操作猛如虎：賣空公司的股票，建立倉位，再適時發佈早已備下的沽空報告，待股價下跌時從中撈一把。
渾水公司（Muddy Waters）便是深諳此道的坐局人之一。近日瑞幸狼人自曝事件背後，就是源於1月底渾水機構發佈的89頁做空報告。
對於和中國隔著一個太平洋的美國投資者來說，中國的文化乃至消費習慣尚處於認知“真空地帶”。此前，瑞幸憑藉“咖啡具有成癮性，且中國人均消費咖啡數量較低”的說辭，獲取美國一眾投資者的青睞，其中就包括星巴克的投資方——貝萊德。
“雖然很多投資者在出資之前會進行調研，可以看到瑞幸較高的廣告覆蓋率，以及非常多的門店，但是調研週期相對渾水來說仍然較短。”一位投資業內人士表示，“瑞幸的資產以及客戶均在中國，至於後續運營如何，投資者根本看不到。”
圖/視覺中國
這樣的信息差，讓不少投資者在瑞幸身上虧得徹底。
他們不會注意到，像渾水這樣的機構正在進行一場規模浩大的“伏擊”。為了一空到底，渾水公司動用了92名全職員工和1418名兼職員工，共計1510人，蹲守在918個瑞幸門店外進行秘密監控。最終，調查人員收集了25843張購物小票和11260小時的門店錄像，證實了瑞幸咖啡存在財務數據造假等問題。
那麼問題來了，渾水到底是何方神聖？
這是一家年輕的匿名調查機構，創始人名為卡森·布洛克。2010年，卡森·布洛克的父親發現東方紙業財務報表存在美化情況，便讓兒子小布洛克前去一探究竟。這一查不要緊，小布洛克發現，東方紙業2008年的收入竟誇大了28倍。
東方紙業算是踩中黴運，成為渾水機構做空生涯的一記“開門紅”。此後十年間，渾水愈戰愈勇，以狙擊中概股聲名鵲起。
相關統計發現，渾水機構做空的35家公司中，有半數均為中概股，其中多數遭到狙擊後出現退市、停牌、股價大跌的情況，只有極個別諸如新東方、安踏體育實現了股價回升。
比起渾水出色的業績，另一家“大空頭”狼群（Wolfpack）則尚顯稚嫩。這不僅是因為狼群成立時間不足一年，更是因為它此前屢戰屢敗的成績單。
2019年6月起，狼群接連對美國電信和技術公司GTT Communication、專業存儲解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.以及中概股公司趣頭條發起狙擊，最終結果不甚理想，有的股價並非持續下滑，有的甚至不跌反漲。
這並未挫敗狼群的銳氣，本週內狼群再次針對愛奇藝發起做空，只是報告當中實錘較少，難以說服美股市場的投資者，最明顯的證據是，做空當天愛奇藝股價報收上漲。
多位業內人士認為，這份報告漏洞百出，報告撰寫者顯然對中國市場缺乏深入瞭解，才弄混了獨立設備數和用戶訪問量。有人預測，這或將為狼群失敗的成績單再添一筆。
沽空機構並不是股票市場的警察，他們做空的出發點都是利益。而且，像是渾水這種老狙擊手也並非百戰百勝，2012年，渾水指責教育企業新東方公司架構不穩定、特許經營權存在欺詐，並致使其股價一度腰斬。
然而，令外界感到意外的是，遭遇做空後的新東方並沒有因此“翻船”。除了發佈澄清報告之外，做空的第二天，俞敏洪緊急召集了一個飯局，飯桌上有馬雲、柳傳志、郭廣昌等知名企業家。
飯局中間，在場的人問俞敏洪渾水指責的內容是真是假，如果是真，那大家一起想辦法解決掉；如果是假，哥兒幾個就幫新東方把股票救回來。
俞敏洪拍著胸脯承諾：我老俞從不造假。在場人聽完便答覆道，“好，你不用再說了，咱們喝酒”。
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這頓酒不是白喝的。飯局結束當晚，多家機構攜資金進場，總計約三億美元，買入新東方的股票。只用了1-2天，新東方的股價就從原先的低谷9美元，迅速拉昇至12美元。
後續美國證券交易協會SEC介入審查後，宣佈新東方沒有問題。這等於給新東方發了一張“金水牌”，俞敏洪終於放下心來。此後，新東方股價一路高走，股票市值從14億美元漲至今天的180億美元。
為何躲得過審計，逃不過做空
4月，接連三起黑天鵝事件，讓資本市場瞠目結舌。
這其中，無論是瑞幸、愛奇藝的做空，還是好未來的自曝，核心內容都是“財務造假”。
一位擁有16年投資經驗的投資人表示，上市公司財務造假，動力多是源自抬高股票價格，使得自己財富最大化。“基本面來講，被選作做空目標的公司，需要有虛高的估值。估值高的時候，做空才能有獲利空間。”
做空機構的賺錢邏輯簡單來說“高賣低買，賺取差價”，只有上市公司的股票價格與實際價值不符虛高的時候，做空機構才能在股票價格下跌的過程中獲取收益。
反之，對估值明顯過高的，或者在相當長的時間內一直處於高位的標的，做空者往往比較謹慎。
除此之外，“商業邏輯不清晰、財務造假”也是做空老手非常喜歡的標的。特別是財務造假，一旦被證實，股價基本上全面崩盤，後面還會伴隨著大量曠日持久的集體訴訟，很少能有翻身之日。
雖然瑞幸在公開場合經常捆綁星巴克，但要落實到盈利卻與星巴克天壤之別。瑞幸近兩年的瘋狂擴張，對補貼高度依賴，不計盈虧，瘋狂搶佔市場。募集的資金“燒”完了，不能依靠賺錢能力去吸引投資者，就只能另闢蹊徑。瑞幸先後推出了小鹿茶、“自動販賣機”等品牌和概念，以獲取投資者的認同。
然而，去掉補貼，瑞幸的每一杯咖啡、每一家店面都是不掙錢的。瑞幸自曝問題的第二天，很多顧客去買咖啡，比起股價跳水，他們更擔心的是手中的優惠券花不出去。這不禁引發猜測，顧客是更喜歡喝瑞幸的咖啡還是更喜歡瑞幸的優惠券？
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瑞幸不僅盈利模式不夠清晰，還如此高調的搞募資、做廣告，很難不被做空機構盯上。
但不管是2月瑞幸、跟誰學被做空機構重磅出擊，還是到了4月，前有瑞幸自曝22億元虛增收入，後有好未來銷售造假，渾水和狼群大多也是基於財務數據闡述事實和問題。這不禁讓人發問，同為財務數據，為什麼審計師及保薦上市的證券公司沒有發現？
以渾水為例，作為做空機構，如果成功做空瑞幸，即可在資本市場獲取鉅額收益。也正因如此，渾水才願意發動92名全職人員，1400名兼職，收集來自全國45個城市2213家店鋪的2.5W+張小票，以及錄製的1W小時的視頻。而這種程度的調查對於中介機構是“不可能”的。
與做空機構不同，事務所相對微薄的審計收入不足以支撐其展開大面積、動輒上千人的調查。據註冊會計師協會統計，2018年審計收費超過2000萬的僅有22家，500萬至2000萬的有80家，超過3000家上市公司的審計費不足500萬，有些甚至不足50萬。
不到500萬的收入，卻要動用上千人去“數人頭”，作為一個盈利組織，事務所亦不會接受。此外，事務所的審計週期較短，1W個小時的視頻錄製相當於416天，對於項目繁多的事務所來說是不可能的。
值得注意的是，審計師提供的是合理保證而非絕對保證。這一點在證監會的檢查中亦是認可的。來自安永的審計師表示，“對於審計師是否擔責這個問題上，證監會允許審計師出錯，但是是在勤勉盡責的情況下。”
所謂的勤勉盡責，是指審計師做了一切可能的努力仍舊沒有查出來。聽起來有些荒唐，但在實務中確實是常見的問題。以咖啡為例，審計師學的是審計財務，對於單價10元還是100元的咖啡豆，審計師沒有能力去辨別品質好壞。換而言之，辨別咖啡豆的品質已經超出了審計師的能力範圍。
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直接參與財報的審計師尚且如此，對於承擔保薦責任的證券公司亦是如此。畢竟在公司上市的道路上，證券公司的作用是指導教學，而非找茬糾錯。他們的工作展開更多是建立在審計師和律師的工作結果之上。
對比來看，無論是工作角色、社會立場還是投入產出比，中介機構都沒有動力也沒有能力做到諸如渾水這般廣度和深度的調查。
中概股被做空是宿命麼？
沽空機構當真如此神通廣大？
有業內人士指出，沽空機構不過是其中的一個手套，背後隱藏勢力是世界頂尖的對沖基金和諮詢公司。後者才是最熟悉上市公司商業價值的人。
通常沽空機構會與對沖基金公司合作，研究員藉助沽空機構將自己的做空報告發表。律師事務所聽聞風聲後，趁機進場，有的甚至一邊幫企業作假，一邊暗中賣出作假信息。
整個合作不籤協議，調查過程也是暗中進行。多方目的一致，那就是：空！空！空！
歷史上曾爆發過一次做空潮。
2010年，中概股密集上市，為市場帶來巨大的泡沫。《中國經濟週刊》報道顯示，該年赴美上市的中國企業數量達到45家，甚至出現了一週掛牌五家中國公司的盛況。這意味著投行承銷商、四大會計師事務所審計壓力加大，並且很難嚴格確保每家公司都不造假。
虛假泡沫的出現，便給了沽空機構可做空的餘地。
2011年3月起，以渾水、香櫞（Citron）為代表的境外做空機構，開始針對中概股企業發起做空行動。他們集中做空的領域集中在傳統行業，如東方紙業、嘉漢林業、東南融通等。
做空者相信，一兩個壞蘋果出現後，人們會感到緊張，從而相信有更多的壞蘋果。
在一連串的“掃雷”之下，截至2011年底，美股市場上中概股公司共92家股價低於2美元，其中低於1美元的概念股有43家，近50家中概股公司因做空行為被迫停牌或退市。美國多家券商對客戶購買中國股票設限，媒體上開始出現“紅領犯罪潮”（red collar crime wave）的詞彙。
同時，美股上市審核趨嚴，2011年全年赴美上市的中國公司僅有11家，較上一年度縮水1/4。許多國外基金經理認為，中國的公司只會講一個好故事，缺乏把故事變成現實的能力。瑞幸大股東陸正耀就是在此背景下，放棄了神州租車納斯達克IPO的申請。
但中國的創業者並未因此坐以待斃，2012年，以創新工廠CEO李開復為首的超過60名中國科技行業領軍人物聯名發表公開信，抗議做空機構香櫞等針對中概股的惡意指責。其中，此前遭到香櫞做空的奇虎360的CEO周鴻禕也參與了本次聯名。
抗議者認為，香櫞針對中概股的做空報告完全是在散播謊言，並可能會導致中國公司在美上市越來越難。為了反擊香櫞的做空，抗議團體還專門創立了一個名為““Citronfraud.com”（香櫞欺詐）的網站。
2019年，美股市場再次迎來史無前例的長牛，這一年中國赴美上市的公司達到了32家。然而數量上去之外，這些公司破發嚴重，平均漲幅僅為-23.78%。
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累計了的泡沫，也讓沽空機構摩拳擦掌。近期，中概股瑞幸、愛奇藝、好未來接連摔跤，三顆子彈觸發，讓整個中概股都在劫難逃。
4月8日，在愛奇藝、好未來事發後的第二天，美國股市大幅收漲，中概股在其中卻普遍走低，愛奇藝、百度、唯品會、鬥魚均跌超4%，好未來、跟誰學等教育股集體下挫。股市呈現出的悲觀情況，讓外界開始懷疑新一輪中概股做空潮將至。
凡德投資總經理陳尊德告訴AI財經社，美股做空屬於常態，短期的震盪尚不能證明中概股會迎來集體做空。
他解釋，做空機構選擇發佈報告的時間，通常與三個因素有關：資金面上偏緊，消息面存疑以及基本面的走勢。2019年，中概股整體走勢較強，在二級市場估值較高，有一定的做空空間。
不過，也有多位業內人士指出，這是一次對中概股“爛蘋果”很好地清洗。近期中概股緊張的狀態，或也讓上市公司意識到：渾水摸魚須謹慎，一不小心就摸到了鯊魚。
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