股票交易市场上，做空一直是聪明者的工具。
所谓沽空机构，仿若草原上专食腐肉的秃鹫，目光盯紧那些业务不明、数据虚浮的上市公司。然后一顿操作猛如虎：卖空公司的股票，建立仓位，再适时发布早已备下的沽空报告，待股价下跌时从中捞一把。
浑水公司（Muddy Waters）便是深谙此道的坐局人之一。近日瑞幸狼人自曝事件背后，就是源于1月底浑水机构发布的89页做空报告。
对于和中国隔着一个太平洋的美国投资者来说，中国的文化乃至消费习惯尚处于认知“真空地带”。此前，瑞幸凭借“咖啡具有成瘾性，且中国人均消费咖啡数量较低”的说辞，获取美国一众投资者的青睐，其中就包括星巴克的投资方——贝莱德。
“虽然很多投资者在出资之前会进行调研，可以看到瑞幸较高的广告覆盖率，以及非常多的门店，但是调研周期相对浑水来说仍然较短。”一位投资业内人士表示，“瑞幸的资产以及客户均在中国，至于后续运营如何，投资者根本看不到。”
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这样的信息差，让不少投资者在瑞幸身上亏得彻底。
他们不会注意到，像浑水这样的机构正在进行一场规模浩大的“伏击”。为了一空到底，浑水公司动用了92名全职员工和1418名兼职员工，共计1510人，蹲守在918个瑞幸门店外进行秘密监控。最终，调查人员收集了25843张购物小票和11260小时的门店录像，证实了瑞幸咖啡存在财务数据造假等问题。
那么问题来了，浑水到底是何方神圣？
这是一家年轻的匿名调查机构，创始人名为卡森·布洛克。2010年，卡森·布洛克的父亲发现东方纸业财务报表存在美化情况，便让儿子小布洛克前去一探究竟。这一查不要紧，小布洛克发现，东方纸业2008年的收入竟夸大了28倍。
东方纸业算是踩中霉运，成为浑水机构做空生涯的一记“开门红”。此后十年间，浑水愈战愈勇，以狙击中概股声名鹊起。
相关统计发现，浑水机构做空的35家公司中，有半数均为中概股，其中多数遭到狙击后出现退市、停牌、股价大跌的情况，只有极个别诸如新东方、安踏体育实现了股价回升。
比起浑水出色的业绩，另一家“大空头”狼群（Wolfpack）则尚显稚嫩。这不仅是因为狼群成立时间不足一年，更是因为它此前屡战屡败的成绩单。
2019年6月起，狼群接连对美国电信和技术公司GTT Communication、专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc.以及中概股公司趣头条发起狙击，最终结果不甚理想，有的股价并非持续下滑，有的甚至不跌反涨。
这并未挫败狼群的锐气，本周内狼群再次针对爱奇艺发起做空，只是报告当中实锤较少，难以说服美股市场的投资者，最明显的证据是，做空当天爱奇艺股价报收上涨。
多位业内人士认为，这份报告漏洞百出，报告撰写者显然对中国市场缺乏深入了解，才弄混了独立设备数和用户访问量。有人预测，这或将为狼群失败的成绩单再添一笔。
沽空机构并不是股票市场的警察，他们做空的出发点都是利益。而且，像是浑水这种老狙击手也并非百战百胜，2012年，浑水指责教育企业新东方公司架构不稳定、特许经营权存在欺诈，并致使其股价一度腰斩。
然而，令外界感到意外的是，遭遇做空后的新东方并没有因此“翻船”。除了发布澄清报告之外，做空的第二天，俞敏洪紧急召集了一个饭局，饭桌上有马云、柳传志、郭广昌等知名企业家。
饭局中间，在场的人问俞敏洪浑水指责的内容是真是假，如果是真，那大家一起想办法解决掉；如果是假，哥儿几个就帮新东方把股票救回来。
俞敏洪拍着胸脯承诺：我老俞从不造假。在场人听完便答复道，“好，你不用再说了，咱们喝酒”。
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这顿酒不是白喝的。饭局结束当晚，多家机构携资金进场，总计约三亿美元，买入新东方的股票。只用了1-2天，新东方的股价就从原先的低谷9美元，迅速拉升至12美元。
后续美国证券交易协会SEC介入审查后，宣布新东方没有问题。这等于给新东方发了一张“金水牌”，俞敏洪终于放下心来。此后，新东方股价一路高走，股票市值从14亿美元涨至今天的180亿美元。
为何躲得过审计，逃不过做空
4月，接连三起黑天鹅事件，让资本市场瞠目结舌。
这其中，无论是瑞幸、爱奇艺的做空，还是好未来的自曝，核心内容都是“财务造假”。
一位拥有16年投资经验的投资人表示，上市公司财务造假，动力多是源自抬高股票价格，使得自己财富最大化。“基本面来讲，被选作做空目标的公司，需要有虚高的估值。估值高的时候，做空才能有获利空间。”
做空机构的赚钱逻辑简单来说“高卖低买，赚取差价”，只有上市公司的股票价格与实际价值不符虚高的时候，做空机构才能在股票价格下跌的过程中获取收益。
反之，对估值明显过高的，或者在相当长的时间内一直处于高位的标的，做空者往往比较谨慎。
除此之外，“商业逻辑不清晰、财务造假”也是做空老手非常喜欢的标的。特别是财务造假，一旦被证实，股价基本上全面崩盘，后面还会伴随着大量旷日持久的集体诉讼，很少能有翻身之日。
虽然瑞幸在公开场合经常捆绑星巴克，但要落实到盈利却与星巴克天壤之别。瑞幸近两年的疯狂扩张，对补贴高度依赖，不计盈亏，疯狂抢占市场。募集的资金“烧”完了，不能依靠赚钱能力去吸引投资者，就只能另辟蹊径。瑞幸先后推出了小鹿茶、“自动贩卖机”等品牌和概念，以获取投资者的认同。
然而，去掉补贴，瑞幸的每一杯咖啡、每一家店面都是不挣钱的。瑞幸自曝问题的第二天，很多顾客去买咖啡，比起股价跳水，他们更担心的是手中的优惠券花不出去。这不禁引发猜测，顾客是更喜欢喝瑞幸的咖啡还是更喜欢瑞幸的优惠券？
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瑞幸不仅盈利模式不够清晰，还如此高调的搞募资、做广告，很难不被做空机构盯上。
但不管是2月瑞幸、跟谁学被做空机构重磅出击，还是到了4月，前有瑞幸自曝22亿元虚增收入，后有好未来销售造假，浑水和狼群大多也是基于财务数据阐述事实和问题。这不禁让人发问，同为财务数据，为什么审计师及保荐上市的证券公司没有发现？
以浑水为例，作为做空机构，如果成功做空瑞幸，即可在资本市场获取巨额收益。也正因如此，浑水才愿意发动92名全职人员，1400名兼职，收集来自全国45个城市2213家店铺的2.5W+张小票，以及录制的1W小时的视频。而这种程度的调查对于中介机构是“不可能”的。
与做空机构不同，事务所相对微薄的审计收入不足以支撑其展开大面积、动辄上千人的调查。据注册会计师协会统计，2018年审计收费超过2000万的仅有22家，500万至2000万的有80家，超过3000家上市公司的审计费不足500万，有些甚至不足50万。
不到500万的收入，却要动用上千人去“数人头”，作为一个盈利组织，事务所亦不会接受。此外，事务所的审计周期较短，1W个小时的视频录制相当于416天，对于项目繁多的事务所来说是不可能的。
值得注意的是，审计师提供的是合理保证而非绝对保证。这一点在证监会的检查中亦是认可的。来自安永的审计师表示，“对于审计师是否担责这个问题上，证监会允许审计师出错，但是是在勤勉尽责的情况下。”
所谓的勤勉尽责，是指审计师做了一切可能的努力仍旧没有查出来。听起来有些荒唐，但在实务中确实是常见的问题。以咖啡为例，审计师学的是审计财务，对于单价10元还是100元的咖啡豆，审计师没有能力去辨别品质好坏。换而言之，辨别咖啡豆的品质已经超出了审计师的能力范围。
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直接参与财报的审计师尚且如此，对于承担保荐责任的证券公司亦是如此。毕竟在公司上市的道路上，证券公司的作用是指导教学，而非找茬纠错。他们的工作展开更多是建立在审计师和律师的工作结果之上。
对比来看，无论是工作角色、社会立场还是投入产出比，中介机构都没有动力也没有能力做到诸如浑水这般广度和深度的调查。
中概股被做空是宿命么？
沽空机构当真如此神通广大？
有业内人士指出，沽空机构不过是其中的一个手套，背后隐藏势力是世界顶尖的对冲基金和咨询公司。后者才是最熟悉上市公司商业价值的人。
通常沽空机构会与对冲基金公司合作，研究员借助沽空机构将自己的做空报告发表。律师事务所听闻风声后，趁机进场，有的甚至一边帮企业作假，一边暗中卖出作假信息。
整个合作不签协议，调查过程也是暗中进行。多方目的一致，那就是：空！空！空！
历史上曾爆发过一次做空潮。
2010年，中概股密集上市，为市场带来巨大的泡沫。《中国经济周刊》报道显示，该年赴美上市的中国企业数量达到45家，甚至出现了一周挂牌五家中国公司的盛况。这意味着投行承销商、四大会计师事务所审计压力加大，并且很难严格确保每家公司都不造假。
虚假泡沫的出现，便给了沽空机构可做空的余地。
2011年3月起，以浑水、香橼（Citron）为代表的境外做空机构，开始针对中概股企业发起做空行动。他们集中做空的领域集中在传统行业，如东方纸业、嘉汉林业、东南融通等。
做空者相信，一两个坏苹果出现后，人们会感到紧张，从而相信有更多的坏苹果。
在一连串的“扫雷”之下，截至2011年底，美股市场上中概股公司共92家股价低于2美元，其中低于1美元的概念股有43家，近50家中概股公司因做空行为被迫停牌或退市。美国多家券商对客户购买中国股票设限，媒体上开始出现“红领犯罪潮”（red collar crime wave）的词汇。
同时，美股上市审核趋严，2011年全年赴美上市的中国公司仅有11家，较上一年度缩水1/4。许多国外基金经理认为，中国的公司只会讲一个好故事，缺乏把故事变成现实的能力。瑞幸大股东陆正耀就是在此背景下，放弃了神州租车纳斯达克IPO的申请。
但中国的创业者并未因此坐以待毙，2012年，以创新工厂CEO李开复为首的超过60名中国科技行业领军人物联名发表公开信，抗议做空机构香橼等针对中概股的恶意指责。其中，此前遭到香橼做空的奇虎360的CEO周鸿祎也参与了本次联名。
抗议者认为，香橼针对中概股的做空报告完全是在散播谎言，并可能会导致中国公司在美上市越来越难。为了反击香橼的做空，抗议团体还专门创立了一个名为““Citronfraud.com”（香橼欺诈）的网站。
2019年，美股市场再次迎来史无前例的长牛，这一年中国赴美上市的公司达到了32家。然而数量上去之外，这些公司破发严重，平均涨幅仅为-23.78%。
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累计了的泡沫，也让沽空机构摩拳擦掌。近期，中概股瑞幸、爱奇艺、好未来接连摔跤，三颗子弹触发，让整个中概股都在劫难逃。
4月8日，在爱奇艺、好未来事发后的第二天，美国股市大幅收涨，中概股在其中却普遍走低，爱奇艺、百度、唯品会、斗鱼均跌超4%，好未来、跟谁学等教育股集体下挫。股市呈现出的悲观情况，让外界开始怀疑新一轮中概股做空潮将至。
凡德投资总经理陈尊德告诉AI财经社，美股做空属于常态，短期的震荡尚不能证明中概股会迎来集体做空。
他解释，做空机构选择发布报告的时间，通常与三个因素有关：资金面上偏紧，消息面存疑以及基本面的走势。2019年，中概股整体走势较强，在二级市场估值较高，有一定的做空空间。
不过，也有多位业内人士指出，这是一次对中概股“烂苹果”很好地清洗。近期中概股紧张的状态，或也让上市公司意识到：浑水摸鱼须谨慎，一不小心就摸到了鲨鱼。
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