大家都在說，如今的中國地產，已經從黃金時代進入到白銀時代。
的確，地產節奏的放緩顯而易見。在過去的十來年，中國地產走過了一段高速膨脹的時期，許多原來名不見經傳的房企，登堂入室，在地產江湖爭得了屬於自己的那把交椅。
這樣的房企，我們通常稱之為“黑馬”。
新城控股無疑是地產界的一匹大黑馬。
這家誕生於江蘇常州的房企，由王振華在1993年創立。從老家湖塘鎮兩棟住宅樓起步，王振華逐漸在常州站穩腳跟，並在2014年樓市低迷時起，開始了一波漂亮的逆週期操作，在長三角等區域大規模拿地。
他的新城控股（601155.SH）先後踏準上海及周邊二線樓市房價快速上漲節奏，以及長三角三四線棚改去庫存紅利，土地貨值短期內放大，銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進入全國房企10強，排名第8位。
新城控股2018年財報顯示，淨利潤約105億元，跑贏A股98%的公司。
太過亮眼的年報引起了監管部門的關注，上海證券交易所於2019年4月初，連發長達7頁的事後審核問詢函，質疑新城控股利潤虛增、關聯交易涉嫌利益輸送等。
隨後，新城控股公告回應監管層問詢。這份43頁的回函內容，在監管規則允許之內，展現出超高的財務會計技巧。
可惜的是，再高超的財技也無法掩蓋人性的劣跡。
2019年7月3日，上市公司新城控股董事長王振華因猥褻9歲女童，在上海被警方採取強制措施。
從此，黑馬走入迷途，至今難以自拔。
01
依舊精緻的財報
儘管依舊籠罩在“黑天鵝”的陰影之下，新城控股的2019年財報依舊沒有遲到。
3月27日，新城控股發佈了2019年年報。筆者仔細梳理了一下，官方宣稱的亮點主要集中在以下幾點：
1.營業收入。數據顯示，報告期內新城控股實現營業收入858.47 億元，實現歸屬於上市公司股東淨利潤126.54 億元，分別比2019 年增長 58.58%和 20.61%。
2.合同銷售額。2019年新城控股實現合同銷售金額約2708.01億元，同比增長22.48%，銷售面積約2432萬平方米，同比增長34.21%。
3.負債率。公司資產負債率由2018年同期的84.57%上升至86.60%，主要由於銷售房屋產生的預收賬款大幅增加至1970.18億元，剔除合同負債和預收款項後的資產負債率為76.53%，和去年同期基本持平。同時公司淨負債率由2018年的49.21%下降至16.36%。
4.現金流。數據顯示，新城控股的經營現金流達到了436億元，尤其是四季度單季度流入443億元。
不得不說，從數據上來看，這份財報十分亮眼。尤其是現金流數據，要知道新城控股在2012年至2018年7年間，其累計經營現金流也沒有超過50億，而這一季度就達到了436億元。
而且，16.36%的淨負債率也是驚爆了人們的眼球，要知道，這可是在資金高度密集的地產行業，這樣的負債率幾乎不太可能。
遺憾的是，這份太過漂亮的財報，讓人產生了一種極其不真實的感覺。
一直以來，業內人士都不太相信地產界有什麼真正的“大白馬”，原因很簡單，這個行業的財務數據太容易修飾了。
由於行業的特殊性，財務人員甚至可以在不違反會計準則的前提下，以十年為週期的進行修飾，財報質量嚴重失真。
同樣，仔細分析之後，我們發現了藏在新城控股財報背後的秘密。
妝容精緻的美女，卸妝之後，能讓你大跌眼鏡。新城控股的財報，撕去亮眼的裝飾之後，可能更嚇人。
02
真實淨利潤只有披露的一半？
在地產界，新城控股的高超財技一直名聲在外。
從年報數據來看，2019年新城控股的的淨利潤達到了126億，同比增長20.6%，扣非淨利潤100億，同比增長31.4%。
這樣的一個利潤增長不算低，但在房住不炒的政策背景下，2019年的房地產市場，特別是二三四線城市的房地產市場，面臨著很大的價格壓力。而新城的主戰場恰恰是在這些城市。對比來看，新城住宅銷售的毛利率從2018年的34.29%，下降到2019年的25.6%，下降了8.69個百分點。
這個降幅是相當驚人的。那麼，在這樣的情況下，新城控股是如何實現淨利潤的增長呢？
這裡就要談到新城控股常用的一個利潤調節手段了——投資性房地產公允價值變動損益。
公開的年報顯示，新城控股在2019年的扣非利潤為100億，但這其中，有45.24億來源於利息資本化。
當然，由於房地產行業的特殊性，這種資本化是正常的，是被市場允許的。
除此之外，新城控股2019年投資性房地產公允價值變動損益26.47億元，佔利潤總額的比例為15%。但這種投資性房地產值多少錢，完全可以自己說了算，用這個來調節淨利潤，確實太容易了。
那麼，新城控股的真實利潤是多少呢？
據初善投資分析，如果把新城控股淨利潤裡所有的非經常性損益（含公允價值變動損益）剔除，財務費用全部費用化，投資性房地產按照成本計量，30年計提折舊，那麼新城控股近三年調整後的淨利潤分別為35億、59億和60億元，分別只佔原淨利潤的57%、48%和45%。換句話說，保守計算，新城控股的淨利潤只是公佈淨利潤的一半。
如此一來，我們也能清晰地瞭解新城控股的會計處理手段了：
為了提高利潤，財務費用能資本化就資本化，同時再通過投資性房地產調節利潤，以獲取公司在二級市場的高市值。同時，公允價值計量投資性房地產的另一個好處則大幅提高了公司的淨資產，方便融資，保證公司的快速發展。
據說，新城的財務負責人是普華永道出身；巧的是，新城的審計機構也是普華永道。
高超的財技，謎樣的巧合，你細品。
03
銷售費用資本化
毫無疑問，新城控股有一支強大的財務團隊。
上文提到的利息資本化是房企的常規操作，新城控股的資本化利息超過45億，加上財務費用裡的利息10.8億，作為一家營收不足千億的“小”地產公司，公司的利息負擔還是蠻重的。
但更讓人驚歎的，是新城控股的另一個財務騷操作：銷售費用資本化。
在波詭雲譎的股市中，各上市公司對財報的修飾已經是司空見慣。諸如研發支出資本化、利息資本化、招待費資本化……足以令人眼花繚亂。但這麼多財務手段中，像新城控股這種名正言順地把銷售費用資本化的，筆者還是第一次見到。
具體來看，在報告期內，新城控股利用新準則，將20億的佣金支出，計入“其他流動資產”。待到相應的房產轉為收入時，這部分佣金支出才會計入損益，導致了實質上的銷售費用延遲入賬。
實在是高！由此可見，一個優秀的會計對上市公司來說是多麼重要。
那麼，新城控股為什麼要這麼做？
說白了還是因為手裡沒錢。年報數據顯示，截至2019年底，新城經營性現金流淨額為435.80億元，在手現金餘額639.41億元，表面上看並不缺錢，但這個成就是靠加快結算和出售項目回籠資金取得的。報告期內，新城已累計對外轉讓 24 個項目公司的全部或部分股權，協議約定的交易對價累計約為 118.56 億元。
自王老闆曝出“黑天鵝”事件之後，新城控股就一直在斷臂求生賣賣賣。遺憾的是，儘管如此，新城控股在籌資擴張方面的現金流，一直都壓力山大。
年報數據顯示，2018年，新城籌資產生的淨現金流達358.9億元，而2019年則為-155.2億元。有意思的是，截至2019年6月底時，新城的籌資淨現金流還是218.6億。
看來，王老闆的醜聞對新城控股的影響確實很大，以至於新城到現在都還沒有緩過來。
04
拿地斷崖式下跌
屋漏偏逢連夜雨，現金流吃緊的同時，新城控股的拿地也幾乎停滯。
數據顯示，在王老闆出事前，新城控股拿了625億元的新地；而黑天鵝事件之後，公司的拿地金額驟降至44億。
▲圖源詩與星空
整個2019年下半年，新城幾乎沒有新增土地，反而受到老王事件影響，斷臂求生，賣出了不少地。
具體來看，在2019年11月之前，新城控股在下半年的新增土地僅僅5宗，如果不考慮7月份(董事長刑拘當月)，該公司只在11月份通過收購方式取得天津的一個地塊。
早在2019年5月，因部分房企拿地激進，監管層就曾收緊部分房企公開市場融資，包括債券及ABS產品。受限房企名單多達20家，新城控股位居其中。
多重風暴之下，2019年下半年，新城控股在拿地上幾近“休眠”。直到2019年12月份，新城的拿地才漸有起色，但此時已近年關，黃花菜都涼了。
辯證法告訴我們，世界是彼此聯繫的。多米諾骨牌一旦倒下，幾乎沒有中途暫停的可能。
如今的新城控股，應該對這句話有了更深刻的體會。
財務數字如同一串串隱蔽的摩爾斯電碼，解碼之後，新城控股的羸弱與倉皇顯而易見。
2020年1月，新城控股發佈公告，聲稱大股東富域發展集團有限公司進行股權質押，高達4.7億股，佔全部持有股份的34.35%。
新城的大股東2019年6月才開始第一次進行股權質押，雖然比例不是很高（也不算低），但因為這是第剛起步，後面還會有第二筆、第三筆、第N筆，直至超過警戒線… …
以前不進行股權質押的公司，一旦發佈質押公告，就是一個清晰的信號：資本在慢慢退場。
一旦被資本拋棄，本就元氣大傷的新城，何時才能東山再起？
出事之前，新城控股前董事長王振華在接受某媒體採訪時直言：
“發展到一定程度、到了一定規模以後，很多企業會遇到瓶頸，很難再往前跋山涉水”。
估計王老闆也沒想到，這句話應驗得如此之快。
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