西南證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
晨光生物(300138)
投資要點
本篇報告基於晨光生物多年的發展和多品類開拓進程，尋求資本市場對公司重新認知——晨光是一家高科技含量公司，下游需求穩健增長，通過核心技術優勢達到多品類開拓，綜合種植、加工和銷售一體化的全球植提物隱形冠軍。基於市場空間廣闊、核心品類盈利能力持續增長、其他品類高速放量、具備核心技術優勢，理應享受穩定的高估值。市場對晨光生物主要有四個方面的分歧：1、產品品類空間不夠大；2、產品具有周期性；3、農產品加工公司，科技含量不大，估值較低；4、現金流不樂觀。
植提物行業市場容量千億美元，晨光目前上規模產品市場容量百億元，佈局工業大麻市場容量千億美元。植提物行業下游主要是食品、醫藥、化妝品、保健品、動物營養配料等，均是穩定持續增長的行業，年均增速5%-15%左右，行業容量在持續增加；植提物行業市場容量千億美元，對於晨光來講，目前放量產品單個空間並不大，但疊加起來有百億元，且有10%左右的自然增長。同時，公司積極佈局的工業大麻產品，市場容量在千億美元規模，期待在此領域大爆發。
植提物行業週期性並不明顯。在理解週期性上，量的意義大於價，價格是量的最終反饋。植提物下游主要是食品、餐飲、化妝品、醫藥和保健品等，基本屬於穩健增長的行業，年均增速10%-15%，所以波動主要取決於上游種植面積和氣候情況，決定當期原材料的產量，帶來行業價格的波動，從而決定產品的收入和利潤。但只要下游需求是穩定持續增長的，行業空間就在持續放大，我們並不認為植提物行業屬於強週期。晨光屬於農產品加工企業，單純從利潤來看，總體有一定的波動。但綜合晨光的發展歷程，原有核心產品辣椒紅、辣椒精和葉黃素銷量年均增速20%-30%，新開拓的品類亦是呈現高速增長，市場份額持續提升。只要晨光的銷量是持續快速增長的，那麼市佔率就在逐步提升，公司利潤就是螺旋上升，所以無需對公司產品價格波動產生過大的擔憂，注重銷量增長，看重公司的長期發展。
晨光是一家高新技術企業，植提物領域隱形冠軍。晨光生物的高科技，不僅僅體現在科研、獎項和生產，更深層次的是為什麼公司每開拓一個新的品類均能夠成功——快速打開銷路、擴展市場份額？這與公司在核心技術之下，能夠通過綜合管理，快速實現低成本、規模效益生產直接相關。在技術為引導的前提下，能夠實現品類的擴充，而公司整體的上游種植、設備製造、加工和銷售體系一體化，決定了晨光能夠實現品類的快速拓展，低成本和渠道優勢又決定了晨光能夠快速放大銷量，反過來規模經濟又會進一步降低成本，更好的參與到市場競爭之中。實際上單純看植物提取有效成分並不太難，但能夠實現規模化、批量有利潤的生產並不容易，晨光能夠成為植物提取的龍頭企業，與過去幾十年持續的研發（近三年公司研發費用均在億元以上，且大幅提升，2018年達到1.5億元，佔植提物收入比重超過10%）、管理、市場銷售等分不開。同時，公司不僅僅通過經銷商把產品銷售出去，部分產品需要與下游客戶一起做一體化服務方案，包括國際知名植提物公司加大與晨光在技術及科研方面合作，包括採購品控、方案解決，共同研發等。
現金流有望迎來拐點。晨光生物近幾年現金流確實不太樂觀，亦是市場重點關注的一點，實際上分拆來看，原因可以歸結為四個方面：1）為未來擴展業務、擴大生產儲備較多原材料，顯示為存貨金額在持續增加；2）研發費用投入力度較大；3）下游提升市佔率和開拓新品，給予經銷商和客戶信用支持；上游採購需要及時付款。公司長期持續投入研發、讓利經營模式與長期戰略是直接相關的，前期投入資金提升市佔率和拓展品類，佈局公司長遠發展，有望迎來現金流拐點。
盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為0.38元、0.49元、0.63元，對應動態PE分別為24倍、19倍和15倍，基於公司高新技術和植提物行業龍頭地位，給予2020年30倍估值，對應目標價14.7元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：經濟大幅下滑風險；工業大麻政策存在不確定性；原材料價格或大幅波動。
閱讀更多 Dword 的文章
