“市場份額高，運營費用仍需改善。”
隨著信息時代的到來，更多的新技術進入到了各行各業。
好奇記得小時候去看病必須要帶的一個東西就是病歷本，而且如果在不同醫院看病的話，過往的病歷本都得帶上，主要是為了讓醫生了解過往病史。
而現在全球範圍內不少醫院都嵌入了自己的醫療信息系統，說簡單點可以理解為電子病歷，也就是病人的年齡、性別、身體狀況、過往病史、用藥史等等都會記錄在案，方便醫生問診和開藥。
Cerner（CERN.O）是全美市場規模排名第二的醫療信息科技公司。致力於為客戶提供醫療保健解決方案和服務，其中包括電子病例，實驗室信息系統，醫院信息系統，人群健康管理，和區域醫療衛生集成整合系統。
今天我們就來看看這家公司成色如何。
一、行業背景
美國的醫療保健費用持續以高於通貨膨脹率的速度在增長著，2018年美國的醫療保險費用達到3.6萬億美元，同比增長4.3%，佔GDP比重為18%。
並且醫療保健費用預計將在接下來的十年裡以每年5%的速度增長，未來佔GDP比重可能將達到20%。
但Cerner則認為這個趨勢不具備可持續性，並且醫療信息技術將幫助目前低效率且高成本的醫療系統，向關注質量和效率的主動型醫療系統進行轉變。
而在轉變過程中，醫療信息系統將起到很大的作用，為病人和醫生以及整個醫療系統提供便利。
再就是行業整合的問題。
當前，尋求合併、收購和合作的醫療服務提供商數量激增。Cerner在年報中表示，目前超過70%的醫院作為衛生系統的一部分而不是獨立運作。
這一合併趨勢還包括門診設置，因為衛生系統正尋求在確定的大都市統計區域(“MSAs”)內建立衛生網絡。
行業整合度高，也就意味著使用相同的醫療信息系統前提下，醫患的信息會更方便共享。
根據Klasresearch提供的數據，2018年美國急症護理醫院的市場佔有率分佈中，Epic排名第一佔比28%，Cerner排名第二佔比26%，Meditech佔比16%排在第三。
遺憾的是Epic和Meditech都不是上市公司，所以無法獲得具體的經營數據。雖然排名第四的CPSI（CPSI.O）是上市公司，但是一方面由於市場份額較低，另一方面2019年Cerner的營收規模是CPSI的20.7倍，所以兩者也不具備可比性。
不過我找到了2012年的市場份額，當時Epic的市場佔有率為46%，Cerner的市場佔有率僅為8%。
可以看出，2012-2018年間Cerner的市場份額有很大的提升。
（來源：www.americanehr.com）
從業務覆蓋面來看，除了美國之外，Cerner還將自己的醫療信息系統賣給了其他35個國家。
另外，值得注意的一點是2019年逾10%的收入來自美國政府部門。該項技術在美國推廣已久，病人的年齡、性別、身體狀況和過往病史都會被記入數據庫中，方便醫生問診和藥房取藥。
2009年，美國前任總統奧巴馬簽署了《美國復甦與再投資法案》（ARRA），政府計劃投入200多億美元在全美推廣使用醫療信息技術。
2015年美國國防部與Cerner、Leidos以及埃森哲聯合體簽下了90億美元的電子病歷合約。
二、經營狀況
1、 營業收入
2019年，公司實現營業收入56.9億美元，同比增長6.1%，以2010年為基準，CAGR為13.3%。
同比增速在2015年達到30%之後，便極速下滑至2018年的4.4%，2019年略有回升至6.1%。
2015年公司營收規模大幅增長，主要是因為當年收購了西門子旗下的健康管理業務。而在收購之後的公司整體營收增速呈現下滑趨勢，說明被收購的業務和原始業務之間並未出現明顯的協同效應。
近兩年還有一項值得關注的交易是在2019年10月25日，Cerner以7500萬美元的價格收購了AbleVets。AbleVets是一家醫療信息技術公司，主要為聯邦機構提供網絡完全、雲和系統開發等相關的解決方案。
前面我們提到，2019年公司收入中超過10%來自政府部門。而這次收購AbleVets也是為了增強其與政府部門的合作關係。
2019年營收增速掉頭向上，看似已經走出了2016-18年間的下滑區間，但是僅憑1年的數據說明不了什麼問題，我們暫且剖析一下為公司帶來收入增長的是哪一塊業務，以及是否具有可持續性。
2019年營收同比增長6.1%，增長的絕對金額約為3.3億美元。
其中主要包括專業服務收入增長了1.8億美元；由於需求上升，導致軟件特許權收入增長了6700萬美元；另外，還有託管服務收入增長5900萬美元。
這三項收入具體指的是什麼呢？不急，下文馬上給大家做出詳細說明。
按照慣例，先對公司的部門劃分有一個大致的瞭解。
公司根據地區分為了2個報告分部，分別是美國國內分部和國際分部。根據業務模式分為了7個分部，包括軟件特許權、技術轉售、訂閱、專業服務收入、託管服務、維護及支持，和旅程報銷。
2、 按地區劃分
首先我們來看根據地區劃分的2個分部。2019年，美國市場貢獻營收佔比為88.5%，國際市場貢獻營收佔比為11.5%，國際市場主要包括澳大利亞、加拿大、歐洲和中東。
近年來，這兩個分部貢獻的營收佔比相對穩定，美國市場貢獻了絕大部分的收入，佔比在88%至89%之間浮動。
另外，根據公司披露的分部經營數據，可以看到美國國內的營業利潤率為33%，遠低於國際營業利潤率42%。
主原因是國內的成本率和費用率都比國際分部要高，分別為19%和48%，而後者的為16%和42%。
這種現象的發生，主要是因為國內以及國際市場上的業務結構存在差異，也就是說兩個市場之間收入結構不同，這個也是我們下面將要討論的重點。
（來源：Cerner2019年年報）
3、 按業務類別劃分
如果是按照業務模式來分類，在2017年及之前，只有3個分類，分別是系統銷售、支持和維護，以及旅程報銷。
從2018年開始，公司對於旗下的業務模式進行了更細緻的劃分，總共包括7類，分別是：軟件特許權、技術轉售、訂閱、專業服務收入、託管服務、維護及支持，和旅程報銷。
從2018年開始的業務細分，是在之前的基礎之上進行的，前後的劃分如下圖所示。
從業務佔比中，可以看到營收佔比靠前的三項業務分別是專業服務收入、託管服務以及維護及支持。
這三項業務在2019年的營收佔比分別為35%、21%和20%。
而軟件特許權、技術轉售和訂閱帶來的收入佔比分別為12%、4%和6%。
旅程報銷的收入佔比僅為2%。
從下圖中可以看到，對比過去三年這7類業務的營收佔比發現，呈現增長態勢的是專業服務收入，而技術轉售和訂閱收入佔比均小幅下降。
（來源：Cerner2019年年報）
這7項業務都指的是什麼呢，我們接下來做一個簡單的介紹。
軟件特許權收入，指的是公司向客戶提供自己開發並授權的IP（Intellectual Property，知識產權），包括組織架構、應用軟件、知識技術、數據和算法等所獲得的報酬。
技術轉售收入，指的是公司以技術轉讓的方式，將授權軟件和其他公司的IP捆綁在一起，為客戶提供完整的技術解決方案。另外，公司還轉售醫療設備。
訂閱收入，公司提供IP的另一種方法是通過有到期日的訂閱實現的。這是公司打包和提供醫療知識最主要的途徑，這些知識會根據研究而變化，並且可以獨立於嵌入這些知識的軟件進行更新。
專業服務收入，公司提供廣泛的專業服務以協助客戶使用信息系統。這些服務的形式包括項目管理、技術和應用專業知識、臨床流程優化、監管諮詢、對客戶員工的教育和培訓。這個業務模式還包括向衛生保健組織提供的某些外包服務。
託管服務。這個業務模式包括來自遠程託管、應用程序管理服務、操作管理服務和災難恢復的收入。遠程託管是這些服務中最大的一個，還包括Cerner購買必要的設備，將其安裝到自己的一個數據中心，並代表客戶操作整個系統。
維護和支持。主要由公司為客戶提供持續的支持和維護服務組成。幾乎所有的客戶都訂閱了這些服務。簽訂了支持合同的客戶可以7X24全天候使用公司的即時響應中心。
旅程報銷。包括客戶服務活動相關的可報銷的自費費用，主要是差旅費。
雖然各項業務看上去不好理解，但總結來看，就是Cerner提供醫療信息管理軟件，幫助醫療機構安裝該軟件，以及為客戶提供培訓和維護等後續服務。
雖然2018年之後，Cerner將業務種類進行了細分，但是並未披露每一項業務的毛利率。
不過我們可以看一下2017年之前，3個大類收入的毛利率，可以對公司的業務有一個大概的瞭解。
根據計算，2017年系統銷售的毛利率為67%，維護和支持服務的毛利率為91.7%。相比之下，維護和支持服務的毛利率更高。
在2017年的系統銷售（System sales）中，包括的是上述細分項中的軟件特許權收入、技術轉售和訂閱收入；支持和維護（Support、maintenance and services）中，包括的是上述細分項中的專業服務收入、託管服務和維護及支持。
我們再回到剛才那個問題，為什麼國際分部的毛利率和營業利潤率都比國內分部要高呢？主要還是跟兩個地區分佈的業務構成有關。
從下圖對比中可以看到，毛利率相對較低的軟件特許權、技術轉售和訂閱服務，在美國國內的佔比為23%，高於國際分部的15%。
相比之下，在國際分部中，毛利率較高的專業服務、託管服務和維護及支持佔比更高，這就造成了國際分部的毛利率高於國內分部。
對於Cerner來說，除了關注營收規模之外，未交付訂單量（Backlog）也是非常重要的。代表的是公司未來的增長潛力。
雖然用戶在未來擁有取消訂單的權利，但是從過去歷史來看這個概率不高。然後這個訂單量可以用來估算未來業績保障。
截止2019年末，未交付訂單量為137億美元，最近三年呈現下降趨勢。公司表示，在未來的12個月內，能夠將其中的30%轉換為收入進行確認，約為41.1億美元。
另外，公司還披露了在2019年，有一位美國國內的大客戶為公司貢獻了13%的營業收入，但沒有點出客戶的名字。
三、成本及費用
前面我們對公司的業務構成進行了詳細的介紹，接下來我們看一下公司的利潤水平。
公司的毛利率水平自2016年達到83.8%的高點之後，最近4年呈現緩慢下滑態勢，2019年降至81.2%。
營業利潤率下滑明顯，從2016年的19%一路下滑至2019年的10.6%。
這裡需要關注的是，為何公司的毛利率持續下滑，並且營業利潤率下降速度遠高於毛利率，那麼是哪部分的費用佔比大增呢？
1、 營業成本
乍看下去，公司的毛利率水平很高。我們來看看公司的營業成本都有哪些。
營業成本中主要包括向客戶提供產品和服務時產生的銷售佣金、第三方諮詢服務費用、訂閱成本，還有從製造商處購買的計算機硬件和設備以及轉授權的軟件成本等。
另外，硬件維護和分包給製造商的軟件支持的費用也包括在成本中。
不過，收入成本不包括負責提供服務的客戶服務人員的成本。這些費用包括在銷售和客戶服務費用中。
一方面，我們之前分析收入的時候說過公司旗下佔比較多的業務是服務性收入，2019年佔比約為76%。另一方面，這類收入對應的成本較低，因為很大一部分人工開支被計入費用科目中，所以我們看到整體毛利率高企，而營業利潤率較低。
營業成本在2019年佔比19%，2018年佔比17%，公司表示這個增長主要是與專業服務收入有關的第三方成本增長所致。
2、 營業費用佔比持續增長
另外我們再看看營業費用構成。
營業費用主要由銷售及客戶服務費用、軟件開發費用和管理費用構成，2019年這三項費用佔總營收比重分別為47.0%、12.9%和9.2%。
從下圖中可以看到，最近三年這三項費用佔比都在提升，只不過提升幅度略有不同。
費用佔比的提升能否說明公司控費能力不足、運營效率低呢？
下面，我們對這三項費用進行詳細分析。
另外要提的一點是，公司並未披露費用的具體構成，但是都披露了費用淨增長部分。
（1）銷售及客戶服務費用
2019年，銷售及客戶服務費用總計26.8億元，同比增長7.3%。另外，銷售及客戶服務費用佔總營收比重從2012年起就一路上升，在2019年佔比達到47%，主要包括營銷人員的薪酬和福利。
從絕對值來看，銷售及客戶服務費用同比淨增長1.8億美元，主要因為人事費用增長了7200萬美元，與客戶應收款有關的壞賬計提1600萬美元，客戶合約的提前終止導致的費用6600萬美元，還有客戶糾紛導致的費用3000萬美元。
公司還表示，上面提到的客戶合約終止會導致未來年度營收規模下降1.7億美元，但是對營業利潤影響不大，因為這項合約業務的營業利潤率較低。
對比來看，一半是因為人事費用增加，一半是因為意外性的支出。這一項費用佔比的提升，也反向驗證了服務性收入的佔比日益提高。
（2）軟件開發費用
軟件開發費用在2019年為7.4億美元，同比增長7.7%，佔總營收比重緩慢攀升至12.9%。
關於軟件開發，在2019年底，研發部門擁有7300名員工。
在2017、2018和2019年，包括資本化和非資本化的，三年的軟件開發和維護成本分別為7.06億美元、7.47億美元和7.84億美元。
軟件開發成本佔比緩慢上升，主要包括了對於Cerner Millennium 和HealtheIntent 平臺的持續改善。
那麼年報中被資本化的軟件開發成本是哪個部分呢？
根據ASC（Accounting Standard Codification）會計準則，當技術的可行性被得到驗證之前，開發成本是費用化的。而在向公眾發佈之後的研發費用可以被資本化，並且被逐步攤銷。
（注：general release，指一個產品，通常是一個軟件產品，可以無條件地向公眾發佈。這樣的產品通常已經由特定的客戶在現實環境中完成了預發佈的beta測試。）
軟件開發成本的資本化率從2016年41.4%將至2019年的34.6%，最近兩年資本化率穩定，並未有通過提高費用資本化率來提高利潤的現象。
（3）管理費用
最後是管理費用，2019年管理費用為5.2億美元，同比增長33.9%，佔總營收比重為9.2%，相較2018年增長了2個百分點。
從絕對金額來看，管理費用同比淨增長1.3億美元，其中主要是運營結構調整過程中產生的費用，主要包括員工離職產生的8600萬美元費用。
2019年底，公司員工數量為27400，相比2018年底減少1800人，這也是這幾年來第一次公司出現員工人數下降。人均創收有明顯增長，同比增長13%。
三項費用佔總營收的比重都在不斷增長，只不過增長的幅度略有不同，這就是為什麼我們看到上面營業利潤率逐漸下滑的主要原因。
3、 運營改進計劃
在2019年4月的時候，公司宣佈了一項新的運營改進計劃（Operational Improvement Initiatives），旨在幫助公司提高效率和盈利能力。
從下圖中可以看到，採取的具體措施中，多是精簡部門以及收緊權力，比如說取消戰略業務部門等。
公司表示，實行改進計劃是為了降低運營費用和提高效率，從而提高經調整後的運營利潤率。計劃在2019年第四季度調整後運營利潤率達到20%，2020年第四季度為22.5%。
（來源：Cerner官網，2019年4月9日公告）
從公告中，公司披露了調整後的運營利潤率，2018年為18.84%，2017年為22.6%。2019年年報中並未披露調整後的運營利潤率。
那麼2019年該項計劃真實的執行效果如何呢？從上面討論過的營業費用佔比持續走高來看，並未有明顯改善的跡象。
公司表示，為了執行運營改進計劃，公司在2019年確認了2.2億美元的相關開支，並且在未來還會產生更多的費用。
Cerner並未披露這2.2億美元的詳細開支，但我們知道其中有員工離職產生的8600萬美元費用被記在管理費用之下。
四、財務分析
1、 商譽及無形資產
商譽和無形資產佔比不低。截止2019年底，公司賬面上商譽為8.8億美元，無形資產為3.6億美元，兩項佔總資產比重為18.1%。
在2015年，商譽和無形資產大幅提升，主要是因為當年收購了西門子旗下的醫療信息部門。無形資產佔比從2015年起有所下滑，主要是因為逐年攤銷所致。
2、 負債率上升，但是利率較低
公司的負債率水平在2019年明顯走高，從26.5%提升至37.4%，同比增長了10.9個百分點。
主要是因為公司在2019年5月的時候，通過信貸協議（credit agreement）借出了6億美元，公司並未在公告中表明該項借款的用途。
至少根據2018年年報的信息，從利息費用和合同義務來看，公司賬面上的現金足以覆蓋，不存在短期流動性壓力。
另外，我們將負債端的遞延收入進行調減之後，得到的經調整負債率曲線與資產負債率曲線走向基本一致，說明遞延收入並未有較大波動。2019年經調整負債率為32.2%。
我們再來看一下負債端的構成，負債總額25.8億美元，流動負債為10.3億美元，非流動負債為15.5億美元。
流動負債中，主要是遞延收入和應付賬款，分別為3.6億美元和2.7億美元，這兩個科目的金額相比2018年還有所減少。
而變動最明顯的就是非流動負債中的長期借款，從2018年的4.4億美元，增長到2019年底的10.4億美元。
2019年公司從信貸協議中借出了6億美元，截止2019年底，總額度為10億美元的信貸協議中，公司還擁有3.7億美元的借款額度。截止2019年底，信貸協議未償還款項的利率為2.54%，借貸成本較低。
3、 流動性壓力不大
利息覆蓋倍數有所下降，但是在2019年仍舊有92.1，完全覆蓋壓力不大。
其實從負債結構中也能看出，雖然負債水平有所上升，但是負債端主要是由應付賬款和遞延收入等事項構成，這些科目不產生利息費用。而大幅增長的長期借款中，利息成本極低，所以整體而言公司的利息覆蓋倍數能維持在較高的位置。
另外，截止2019年底，Cerner賬面上擁有貨幣資金4.4億美元，根據合同義務中公司需要在2020年支付的金額為2.1億美元，在2021年支付的現金流為1.5億美元。
從合同義務這個角度來看也不存在償付壓力。
隨著冠狀病毒的爆發，不少美國公司暫停了生產活動並且紛紛向政府尋求援助以緩解流動性壓力。
而至少目前看來Cerner並未有這方面的壓力。在這個非常時期，除了少數業務需要出差幫助客戶調試硬件之外，大多數業務例如軟件升級，能夠通過遠程協作完成，公司也組建了專門應對冠狀病毒的團隊為全球的客戶指定相關決策。
而且在2020年3月20日，公司宣佈派發季度股息，擬每股派發0.18美元，目前還未有取消派發的公告發出。
4、 股東回報
在過去的十年中，公司產生的經營活動現金流總額為94.3億美元，產生自由現金流總計63.1億美元。
主要以股票回購的方式，公司在過去十年中總計為股東提供回報36.6億美元。
從2019年開始，公司開始通過現金股利的形式為股東提供回報，並且也在今年3月宣佈派發一季度股息。
結語
Cerner目前已經是美國醫療信息市場上的巨頭，與排名第一的Epic分庭抗禮，共同瓜分了一半的美國市場。
雖然Cerner市場地位顯著，但遺憾的是我未能找到如果一家醫療機構更換信息系統需要付出多少成本，所以在護城河這一塊無法做出一個完整的評價。
另外，公司在2019年初開始執行運營架構改善計劃，但是目前看來，架構的改變並未給Cerner帶來運營費用的降低。
在當前美國經濟遭受冠狀病毒衝擊的特殊時刻，公司的流動性是需要著重考慮的一點，安全邊際是否足夠寬。
目前來看，公司還未出現流動性方面的壓力。
在3月份公司還宣佈派發一季度股息，目前還沒有撤銷這一派息的決定。
這也可以作為評判公司流動性的參照之一。
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