“市场份额高，运营费用仍需改善。”
随着信息时代的到来，更多的新技术进入到了各行各业。
好奇记得小时候去看病必须要带的一个东西就是病历本，而且如果在不同医院看病的话，过往的病历本都得带上，主要是为了让医生了解过往病史。
而现在全球范围内不少医院都嵌入了自己的医疗信息系统，说简单点可以理解为电子病历，也就是病人的年龄、性别、身体状况、过往病史、用药史等等都会记录在案，方便医生问诊和开药。
Cerner（CERN.O）是全美市场规模排名第二的医疗信息科技公司。致力于为客户提供医疗保健解决方案和服务，其中包括电子病例，实验室信息系统，医院信息系统，人群健康管理，和区域医疗卫生集成整合系统。
今天我们就来看看这家公司成色如何。
一、行业背景
美国的医疗保健费用持续以高于通货膨胀率的速度在增长着，2018年美国的医疗保险费用达到3.6万亿美元，同比增长4.3%，占GDP比重为18%。
并且医疗保健费用预计将在接下来的十年里以每年5%的速度增长，未来占GDP比重可能将达到20%。
但Cerner则认为这个趋势不具备可持续性，并且医疗信息技术将帮助目前低效率且高成本的医疗系统，向关注质量和效率的主动型医疗系统进行转变。
而在转变过程中，医疗信息系统将起到很大的作用，为病人和医生以及整个医疗系统提供便利。
再就是行业整合的问题。
当前，寻求合并、收购和合作的医疗服务提供商数量激增。Cerner在年报中表示，目前超过70%的医院作为卫生系统的一部分而不是独立运作。
这一合并趋势还包括门诊设置，因为卫生系统正寻求在确定的大都市统计区域(“MSAs”)内建立卫生网络。
行业整合度高，也就意味着使用相同的医疗信息系统前提下，医患的信息会更方便共享。
根据Klasresearch提供的数据，2018年美国急症护理医院的市场占有率分布中，Epic排名第一占比28%，Cerner排名第二占比26%，Meditech占比16%排在第三。
遗憾的是Epic和Meditech都不是上市公司，所以无法获得具体的经营数据。虽然排名第四的CPSI（CPSI.O）是上市公司，但是一方面由于市场份额较低，另一方面2019年Cerner的营收规模是CPSI的20.7倍，所以两者也不具备可比性。
不过我找到了2012年的市场份额，当时Epic的市场占有率为46%，Cerner的市场占有率仅为8%。
可以看出，2012-2018年间Cerner的市场份额有很大的提升。
（来源：www.americanehr.com）
从业务覆盖面来看，除了美国之外，Cerner还将自己的医疗信息系统卖给了其他35个国家。
另外，值得注意的一点是2019年逾10%的收入来自美国政府部门。该项技术在美国推广已久，病人的年龄、性别、身体状况和过往病史都会被记入数据库中，方便医生问诊和药房取药。
2009年，美国前任总统奥巴马签署了《美国复苏与再投资法案》（ARRA），政府计划投入200多亿美元在全美推广使用医疗信息技术。
2015年美国国防部与Cerner、Leidos以及埃森哲联合体签下了90亿美元的电子病历合约。
二、经营状况
1、 营业收入
2019年，公司实现营业收入56.9亿美元，同比增长6.1%，以2010年为基准，CAGR为13.3%。
同比增速在2015年达到30%之后，便极速下滑至2018年的4.4%，2019年略有回升至6.1%。
2015年公司营收规模大幅增长，主要是因为当年收购了西门子旗下的健康管理业务。而在收购之后的公司整体营收增速呈现下滑趋势，说明被收购的业务和原始业务之间并未出现明显的协同效应。
近两年还有一项值得关注的交易是在2019年10月25日，Cerner以7500万美元的价格收购了AbleVets。AbleVets是一家医疗信息技术公司，主要为联邦机构提供网络完全、云和系统开发等相关的解决方案。
前面我们提到，2019年公司收入中超过10%来自政府部门。而这次收购AbleVets也是为了增强其与政府部门的合作关系。
2019年营收增速掉头向上，看似已经走出了2016-18年间的下滑区间，但是仅凭1年的数据说明不了什么问题，我们暂且剖析一下为公司带来收入增长的是哪一块业务，以及是否具有可持续性。
2019年营收同比增长6.1%，增长的绝对金额约为3.3亿美元。
其中主要包括专业服务收入增长了1.8亿美元；由于需求上升，导致软件特许权收入增长了6700万美元；另外，还有托管服务收入增长5900万美元。
这三项收入具体指的是什么呢？不急，下文马上给大家做出详细说明。
按照惯例，先对公司的部门划分有一个大致的了解。
公司根据地区分为了2个报告分部，分别是美国国内分部和国际分部。根据业务模式分为了7个分部，包括软件特许权、技术转售、订阅、专业服务收入、托管服务、维护及支持，和旅程报销。
2、 按地区划分
首先我们来看根据地区划分的2个分部。2019年，美国市场贡献营收占比为88.5%，国际市场贡献营收占比为11.5%，国际市场主要包括澳大利亚、加拿大、欧洲和中东。
近年来，这两个分部贡献的营收占比相对稳定，美国市场贡献了绝大部分的收入，占比在88%至89%之间浮动。
另外，根据公司披露的分部经营数据，可以看到美国国内的营业利润率为33%，远低于国际营业利润率42%。
主原因是国内的成本率和费用率都比国际分部要高，分别为19%和48%，而后者的为16%和42%。
这种现象的发生，主要是因为国内以及国际市场上的业务结构存在差异，也就是说两个市场之间收入结构不同，这个也是我们下面将要讨论的重点。
（来源：Cerner2019年年报）
3、 按业务类别划分
如果是按照业务模式来分类，在2017年及之前，只有3个分类，分别是系统销售、支持和维护，以及旅程报销。
从2018年开始，公司对于旗下的业务模式进行了更细致的划分，总共包括7类，分别是：软件特许权、技术转售、订阅、专业服务收入、托管服务、维护及支持，和旅程报销。
从2018年开始的业务细分，是在之前的基础之上进行的，前后的划分如下图所示。
从业务占比中，可以看到营收占比靠前的三项业务分别是专业服务收入、托管服务以及维护及支持。
这三项业务在2019年的营收占比分别为35%、21%和20%。
而软件特许权、技术转售和订阅带来的收入占比分别为12%、4%和6%。
旅程报销的收入占比仅为2%。
从下图中可以看到，对比过去三年这7类业务的营收占比发现，呈现增长态势的是专业服务收入，而技术转售和订阅收入占比均小幅下降。
（来源：Cerner2019年年报）
这7项业务都指的是什么呢，我们接下来做一个简单的介绍。
软件特许权收入，指的是公司向客户提供自己开发并授权的IP（Intellectual Property，知识产权），包括组织架构、应用软件、知识技术、数据和算法等所获得的报酬。
技术转售收入，指的是公司以技术转让的方式，将授权软件和其他公司的IP捆绑在一起，为客户提供完整的技术解决方案。另外，公司还转售医疗设备。
订阅收入，公司提供IP的另一种方法是通过有到期日的订阅实现的。这是公司打包和提供医疗知识最主要的途径，这些知识会根据研究而变化，并且可以独立于嵌入这些知识的软件进行更新。
专业服务收入，公司提供广泛的专业服务以协助客户使用信息系统。这些服务的形式包括项目管理、技术和应用专业知识、临床流程优化、监管咨询、对客户员工的教育和培训。这个业务模式还包括向卫生保健组织提供的某些外包服务。
托管服务。这个业务模式包括来自远程托管、应用程序管理服务、操作管理服务和灾难恢复的收入。远程托管是这些服务中最大的一个，还包括Cerner购买必要的设备，将其安装到自己的一个数据中心，并代表客户操作整个系统。
维护和支持。主要由公司为客户提供持续的支持和维护服务组成。几乎所有的客户都订阅了这些服务。签订了支持合同的客户可以7X24全天候使用公司的即时响应中心。
旅程报销。包括客户服务活动相关的可报销的自费费用，主要是差旅费。
虽然各项业务看上去不好理解，但总结来看，就是Cerner提供医疗信息管理软件，帮助医疗机构安装该软件，以及为客户提供培训和维护等后续服务。
虽然2018年之后，Cerner将业务种类进行了细分，但是并未披露每一项业务的毛利率。
不过我们可以看一下2017年之前，3个大类收入的毛利率，可以对公司的业务有一个大概的了解。
根据计算，2017年系统销售的毛利率为67%，维护和支持服务的毛利率为91.7%。相比之下，维护和支持服务的毛利率更高。
在2017年的系统销售（System sales）中，包括的是上述细分项中的软件特许权收入、技术转售和订阅收入；支持和维护（Support、maintenance and services）中，包括的是上述细分项中的专业服务收入、托管服务和维护及支持。
我们再回到刚才那个问题，为什么国际分部的毛利率和营业利润率都比国内分部要高呢？主要还是跟两个地区分布的业务构成有关。
从下图对比中可以看到，毛利率相对较低的软件特许权、技术转售和订阅服务，在美国国内的占比为23%，高于国际分部的15%。
相比之下，在国际分部中，毛利率较高的专业服务、托管服务和维护及支持占比更高，这就造成了国际分部的毛利率高于国内分部。
对于Cerner来说，除了关注营收规模之外，未交付订单量（Backlog）也是非常重要的。代表的是公司未来的增长潜力。
虽然用户在未来拥有取消订单的权利，但是从过去历史来看这个概率不高。然后这个订单量可以用来估算未来业绩保障。
截止2019年末，未交付订单量为137亿美元，最近三年呈现下降趋势。公司表示，在未来的12个月内，能够将其中的30%转换为收入进行确认，约为41.1亿美元。
另外，公司还披露了在2019年，有一位美国国内的大客户为公司贡献了13%的营业收入，但没有点出客户的名字。
三、成本及费用
前面我们对公司的业务构成进行了详细的介绍，接下来我们看一下公司的利润水平。
公司的毛利率水平自2016年达到83.8%的高点之后，最近4年呈现缓慢下滑态势，2019年降至81.2%。
营业利润率下滑明显，从2016年的19%一路下滑至2019年的10.6%。
这里需要关注的是，为何公司的毛利率持续下滑，并且营业利润率下降速度远高于毛利率，那么是哪部分的费用占比大增呢？
1、 营业成本
乍看下去，公司的毛利率水平很高。我们来看看公司的营业成本都有哪些。
营业成本中主要包括向客户提供产品和服务时产生的销售佣金、第三方咨询服务费用、订阅成本，还有从制造商处购买的计算机硬件和设备以及转授权的软件成本等。
另外，硬件维护和分包给制造商的软件支持的费用也包括在成本中。
不过，收入成本不包括负责提供服务的客户服务人员的成本。这些费用包括在销售和客户服务费用中。
一方面，我们之前分析收入的时候说过公司旗下占比较多的业务是服务性收入，2019年占比约为76%。另一方面，这类收入对应的成本较低，因为很大一部分人工开支被计入费用科目中，所以我们看到整体毛利率高企，而营业利润率较低。
营业成本在2019年占比19%，2018年占比17%，公司表示这个增长主要是与专业服务收入有关的第三方成本增长所致。
2、 营业费用占比持续增长
另外我们再看看营业费用构成。
营业费用主要由销售及客户服务费用、软件开发费用和管理费用构成，2019年这三项费用占总营收比重分别为47.0%、12.9%和9.2%。
从下图中可以看到，最近三年这三项费用占比都在提升，只不过提升幅度略有不同。
费用占比的提升能否说明公司控费能力不足、运营效率低呢？
下面，我们对这三项费用进行详细分析。
另外要提的一点是，公司并未披露费用的具体构成，但是都披露了费用净增长部分。
（1）销售及客户服务费用
2019年，销售及客户服务费用总计26.8亿元，同比增长7.3%。另外，销售及客户服务费用占总营收比重从2012年起就一路上升，在2019年占比达到47%，主要包括营销人员的薪酬和福利。
从绝对值来看，销售及客户服务费用同比净增长1.8亿美元，主要因为人事费用增长了7200万美元，与客户应收款有关的坏账计提1600万美元，客户合约的提前终止导致的费用6600万美元，还有客户纠纷导致的费用3000万美元。
公司还表示，上面提到的客户合约终止会导致未来年度营收规模下降1.7亿美元，但是对营业利润影响不大，因为这项合约业务的营业利润率较低。
对比来看，一半是因为人事费用增加，一半是因为意外性的支出。这一项费用占比的提升，也反向验证了服务性收入的占比日益提高。
（2）软件开发费用
软件开发费用在2019年为7.4亿美元，同比增长7.7%，占总营收比重缓慢攀升至12.9%。
关于软件开发，在2019年底，研发部门拥有7300名员工。
在2017、2018和2019年，包括资本化和非资本化的，三年的软件开发和维护成本分别为7.06亿美元、7.47亿美元和7.84亿美元。
软件开发成本占比缓慢上升，主要包括了对于Cerner Millennium 和HealtheIntent 平台的持续改善。
那么年报中被资本化的软件开发成本是哪个部分呢？
根据ASC（Accounting Standard Codification）会计准则，当技术的可行性被得到验证之前，开发成本是费用化的。而在向公众发布之后的研发费用可以被资本化，并且被逐步摊销。
（注：general release，指一个产品，通常是一个软件产品，可以无条件地向公众发布。这样的产品通常已经由特定的客户在现实环境中完成了预发布的beta测试。）
软件开发成本的资本化率从2016年41.4%将至2019年的34.6%，最近两年资本化率稳定，并未有通过提高费用资本化率来提高利润的现象。
（3）管理费用
最后是管理费用，2019年管理费用为5.2亿美元，同比增长33.9%，占总营收比重为9.2%，相较2018年增长了2个百分点。
从绝对金额来看，管理费用同比净增长1.3亿美元，其中主要是运营结构调整过程中产生的费用，主要包括员工离职产生的8600万美元费用。
2019年底，公司员工数量为27400，相比2018年底减少1800人，这也是这几年来第一次公司出现员工人数下降。人均创收有明显增长，同比增长13%。
三项费用占总营收的比重都在不断增长，只不过增长的幅度略有不同，这就是为什么我们看到上面营业利润率逐渐下滑的主要原因。
3、 运营改进计划
在2019年4月的时候，公司宣布了一项新的运营改进计划（Operational Improvement Initiatives），旨在帮助公司提高效率和盈利能力。
从下图中可以看到，采取的具体措施中，多是精简部门以及收紧权力，比如说取消战略业务部门等。
公司表示，实行改进计划是为了降低运营费用和提高效率，从而提高经调整后的运营利润率。计划在2019年第四季度调整后运营利润率达到20%，2020年第四季度为22.5%。
（来源：Cerner官网，2019年4月9日公告）
从公告中，公司披露了调整后的运营利润率，2018年为18.84%，2017年为22.6%。2019年年报中并未披露调整后的运营利润率。
那么2019年该项计划真实的执行效果如何呢？从上面讨论过的营业费用占比持续走高来看，并未有明显改善的迹象。
公司表示，为了执行运营改进计划，公司在2019年确认了2.2亿美元的相关开支，并且在未来还会产生更多的费用。
Cerner并未披露这2.2亿美元的详细开支，但我们知道其中有员工离职产生的8600万美元费用被记在管理费用之下。
四、财务分析
1、 商誉及无形资产
商誉和无形资产占比不低。截止2019年底，公司账面上商誉为8.8亿美元，无形资产为3.6亿美元，两项占总资产比重为18.1%。
在2015年，商誉和无形资产大幅提升，主要是因为当年收购了西门子旗下的医疗信息部门。无形资产占比从2015年起有所下滑，主要是因为逐年摊销所致。
2、 负债率上升，但是利率较低
公司的负债率水平在2019年明显走高，从26.5%提升至37.4%，同比增长了10.9个百分点。
主要是因为公司在2019年5月的时候，通过信贷协议（credit agreement）借出了6亿美元，公司并未在公告中表明该项借款的用途。
至少根据2018年年报的信息，从利息费用和合同义务来看，公司账面上的现金足以覆盖，不存在短期流动性压力。
另外，我们将负债端的递延收入进行调减之后，得到的经调整负债率曲线与资产负债率曲线走向基本一致，说明递延收入并未有较大波动。2019年经调整负债率为32.2%。
我们再来看一下负债端的构成，负债总额25.8亿美元，流动负债为10.3亿美元，非流动负债为15.5亿美元。
流动负债中，主要是递延收入和应付账款，分别为3.6亿美元和2.7亿美元，这两个科目的金额相比2018年还有所减少。
而变动最明显的就是非流动负债中的长期借款，从2018年的4.4亿美元，增长到2019年底的10.4亿美元。
2019年公司从信贷协议中借出了6亿美元，截止2019年底，总额度为10亿美元的信贷协议中，公司还拥有3.7亿美元的借款额度。截止2019年底，信贷协议未偿还款项的利率为2.54%，借贷成本较低。
3、 流动性压力不大
利息覆盖倍数有所下降，但是在2019年仍旧有92.1，完全覆盖压力不大。
其实从负债结构中也能看出，虽然负债水平有所上升，但是负债端主要是由应付账款和递延收入等事项构成，这些科目不产生利息费用。而大幅增长的长期借款中，利息成本极低，所以整体而言公司的利息覆盖倍数能维持在较高的位置。
另外，截止2019年底，Cerner账面上拥有货币资金4.4亿美元，根据合同义务中公司需要在2020年支付的金额为2.1亿美元，在2021年支付的现金流为1.5亿美元。
从合同义务这个角度来看也不存在偿付压力。
随着冠状病毒的爆发，不少美国公司暂停了生产活动并且纷纷向政府寻求援助以缓解流动性压力。
而至少目前看来Cerner并未有这方面的压力。在这个非常时期，除了少数业务需要出差帮助客户调试硬件之外，大多数业务例如软件升级，能够通过远程协作完成，公司也组建了专门应对冠状病毒的团队为全球的客户指定相关决策。
而且在2020年3月20日，公司宣布派发季度股息，拟每股派发0.18美元，目前还未有取消派发的公告发出。
4、 股东回报
在过去的十年中，公司产生的经营活动现金流总额为94.3亿美元，产生自由现金流总计63.1亿美元。
主要以股票回购的方式，公司在过去十年中总计为股东提供回报36.6亿美元。
从2019年开始，公司开始通过现金股利的形式为股东提供回报，并且也在今年3月宣布派发一季度股息。
结语
Cerner目前已经是美国医疗信息市场上的巨头，与排名第一的Epic分庭抗礼，共同瓜分了一半的美国市场。
虽然Cerner市场地位显著，但遗憾的是我未能找到如果一家医疗机构更换信息系统需要付出多少成本，所以在护城河这一块无法做出一个完整的评价。
另外，公司在2019年初开始执行运营架构改善计划，但是目前看来，架构的改变并未给Cerner带来运营费用的降低。
在当前美国经济遭受冠状病毒冲击的特殊时刻，公司的流动性是需要着重考虑的一点，安全边际是否足够宽。
目前来看，公司还未出现流动性方面的压力。
在3月份公司还宣布派发一季度股息，目前还没有撤销这一派息的决定。
这也可以作为评判公司流动性的参照之一。
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