1、民生之野望
我第一次關注到民生銀行是在2016年。
當時銀行股投資者群體中是有很多民生銀行的擁躉的，大家討論比較多的是：“民生何時可以重回優秀銀行的行列？民生銀行壞賬爆發的勢頭止住了嗎？民生銀行的股票還值得投資嗎？”這樣的話題。
2016年末，民生銀行A股價值1PB，彼時的招商銀行是1.15PB。到了2020年年中，招行爬升到1.45PB，估值提升26%，而民生銀行已經掉到了0.56PB，近乎腰斬。
如果你在2016年末持有100萬元的農業銀行，現在價值121萬。如果持有的是100萬的招商銀行，現在價值190萬。而如果不幸買入的是民生銀行，現在只剩86.9萬了，妥妥的價值毀滅。
銀行股民們曾一度懷疑，同樣是銀行，同樣是股份行，經營的差異真的有這麼大嗎？在被現實一次次打臉後，越來越多的投資人終於開始意識到，民生只是一家平庸的銀行，普通的銀行，2007到2012年間的高速發展期可能只是借了時代的東風，和自身的經營水平關係並不大。
為什麼這麼說？
以前的銀行是不談什麼風險定價的，因為很多資產事實上是無風險的。只要你開出足夠多的網點，吸納足夠多的存款（利率高一點也沒關係），再把貸款放出去，不管是放給國企、地方政府平臺、個人，甚至是民企，基本都很少有壞賬，銀行賺錢是很容易的。因為經濟增長速度擺在那裡了，各行各業景氣度很高，資產負債表和現金流情況良好。國企、央企、地方政府平臺這樣的貸款又都是剛兌的，基本不可能出現違約，所以銀行只有多賺錢和少賺錢的差別，沒有不賺錢的。而賺錢的多寡，就看你的戰略是否足夠激進，槓桿加的是不是足夠大，是不是能抓住這樣的“黃金髮展期”，多融幾筆資是沒問題的，搞跨越式大發展，到廣袤的中西部、二三線城市搶地盤，ROE動輒20%以上，這是“資產立行”的時代，是真正的躺著賺錢的時代。
民生、興業、浦發、招行等股份行就是從這個時候進入大家視野的，股民們都在看誰的資產增速高，誰的營收和淨利潤增速高，誰能表現出更強的“狼性”，誰就能賺更多的錢。
但是誰能想到，2014年後，時代突然就變了。
我們的銀行高速發展了十幾年，卻從來沒有學會怎麼給風險定價；從業者們發現，以前放出去的那些貸款，有很多要收不回來了；監管越來越嚴格，槓桿不讓隨便加了，資產不讓隨便投了，非標要開始轉標了，表外要開始轉表內了，同業負債要限制規模了，大家又開始重視存款了，又開始高呼“存款立行”了；互聯網金融的浪潮開始興起，逐漸將觸角伸向傳統銀行的勢力範圍，網點越來越廢，從利潤中心變成了成本中心，業務都不知道怎麼做了。除了少數幾家反應比較快的，及時做出了戰略調整的銀行，整個銀行業是一臉蒙逼的，是迷茫的。
浦民興們歡快的向前跑著，突然栽了個大跟頭，好不容易從泥坑裡爬出來，卻發現根本不會走路，還得重頭學習，這就很尷尬了。
所以其實民生銀行並不特殊，它就是浦發、興業、光大、中信、平安、華夏、廣發、浙商等眾多股份行中的一家，這幾年大家日子都不好過，小老弟恆豐銀行更是差點兒壯烈犧牲。
有時候我會想，如果時間撥回到十年前，如果當時選擇零售路線的是民生銀行，而選擇民營小微路線的是招商銀行，那麼現在銀行業的格局會不會大不同呢？但是歷史不容假設，還是要正視現實。
說回我們今天的主角，股份行的典型代表，民生銀行。
現在再拿它去對比招行，那就太欺負人了。不過我們可以把預期降低一些，只要民生以後的經營稍有起色，比其他的股份行表現更好一些，比2014-2015年的自己有所進步，那麼它的未來就是值得期待的。畢竟現在市場給出0.56PB的破產價，我們就要假設它已經瀕臨破產了，在這個基礎上再做評價。
2、規模指標開始回升
先從規模指標的角度來看：
（下文中數據如無特殊說明，單位均為億）
可以看出，2016-2018三年，民生的營收和淨利潤增長几乎是停滯的，到2019年終於才算是重拾增長。
把總資產和貸款規模的增速疊加到一起來看：
發現2016年和2017年更明顯的問題：2016年的資產規模增長了30%，怎麼營收增速反而是0呢？2017年資產規模0增長，營收增速直接變成-7%。而作為一家銀行，民生的資產規模在2017-2018兩年近乎0增長，這個情況也太詭異了。
熟悉銀行業的朋友會想到，當時民生銀行的息差一定是出了大問題的。
息差是營收的基礎，而營收又是利潤的基礎，有了營收，才可以做各種各樣的投入，可以用來核銷壞賬，扣減各種成本支出後才是股東的利潤。用利潤留存作為新增的資本，再繼續撬動更大的資產槓桿，以後才可能產生更多的營收和利潤，這是一個正向的良性循環。所以我們理想的銀行模型是，資產規模保持持續增長，營收和利潤保持持續增長，資產質量保持穩定，如果可以逐年改善那就更好了，新生成的壞賬可以持續的被利潤覆蓋掉，這樣銀行給我們股東的分紅也可以越來越多，助推股價提升。
但是到了民生銀行這兒，線性的增長規律似乎被打破了，這個原因有些複雜，有宏觀經濟變化的因素，有市場調整的原因，有監管的參與，我們歸納一下2016-2018年間發生了什麼：
A、監管趨嚴，金融去槓桿，同業業務和非標投資被大幅壓縮，民生賴以提升規模的同業負債成本大增，甚至出現了資產負債利率倒掛的現象，嚴重侵蝕了淨息差。
B、持續的表外轉表內，非標轉標，資產端只能更多的投向貸款類資產，使民生的資本充足水平承壓，尤其是核心一級資本充足率捉襟見肘，被動降低經營槓桿。
C、經濟減速換擋使市場利率水平走低，降低了生息資產收益率和營收增速，存量不良爆發，淨利潤增速大受影響，陷入發展停滯的困局。
好在從2018年年中開始到2019年，監管在邊際放鬆，同業利率超預期下行，淨息差反彈，存量壞賬加速出清，這時候民生銀行終於可以緩過勁兒來，重新進入發展的軌道。
結合時代的大背景和具體的業務，才能真正看懂民生銀行的報表數據，否則就是紙上談兵。
如果疫情沒有爆發，民生銀行最困難的時候可能已經過去了。
（友情提醒，本文篇幅較長，喜歡的朋友們可以點個關注再看）
3、資產負債結構和淨息差
伴隨資產負債表的深度調整，民生銀行現在的資產端結構是這樣的：
金融投資主要包括債券和非標債權，佔比達到34%。
52%的貸款佔比雖然還談不上高，但這是在近幾年持續提升貸款佔比的情況下實現的，結合零售貸款在總貸款中的佔比來看：
貸款佔比4年時間提升了7個百分點至52.2%，擠壓的主要就是金融投資的份額。零售貸款在總貸款中的佔比提升了5個百分點至40.5%，相當於零售貸款在總資產中的佔比也提升了5個百分點，從16.1%到21.14%。
沒錯，民生銀行也不能免俗，在跟隨招行的腳步發展零售。
那麼回到民生自己制定的發展戰略上：“做民營企業的銀行、科技金融的銀行、綜合服務的銀行。”客觀的說，我現在在數據上還看不到它在民企和小微企業上有什麼大的動作，大的作為，能支持它完成真正意義上的戰略突圍。我們知道民企現在的處境是很艱難的，這個情況在未來一兩年內難以真正改觀，那麼民生可以在這種背景下做好民企和小微的貸款嗎？
小微之王可以王者歸來嗎？
民生銀行從來不披露民企貸款的具體數據，我只能從小微貸款業務上略窺一二：
小微貸款佔總貸款的比例一年比一年低，如果不是有“兩增兩控”這樣的監管要求，民生是不是要把小微貸款給壓降沒了？是否可以認為，在戰略目標和實際行動上，民生銀行言行不一？所以現在基本可以判斷，它是處在一個戰略迷茫期的，我覺得從管理層內心裡確實是想要搞好民企貸款的，畢竟這個東西在未來可能是一個差異化的路線，是真正有“民生特色”的東西，但無奈的是業務不好做呀。
寶寶心裡苦，但寶寶不說。
現實一點來看，民生把更多的資源投放到零售貸款，尤其是信用卡、消費貸這樣的業務上，是可以有效對沖市場利率下行的，另外整體風險也比公司貸款要低一些，招行行長不是說了嗎，信用卡業務現在依然是RAROC（風險調整後資本回報率）最高的業務。
再看看2019年年末民生銀行負債端的結構：
從數據上看，基本是把同業負債的額度用滿了，佔負債的比例達到29.9%。因為監管層規定銀行的同業負債佔比不能超過30%，這個指標納入MPA考核（宏觀審慎評估體系），超過的話會面臨各種嚴厲的懲罰措施。所以這裡民生壓著紅線，把同業負債正好鎖定在29.9%的比例上。
存款方面，一如既往的弱，佔比只有58%，而其中公司存款佔了絕對大頭，公司存款對個人存款的比例是48:10，而且個人活期的佔比少的可憐。
我們看這幾年民生的存款結構：
三年時間存款總量增長了一萬億到4.6萬億，而公司活期加個人活期兩項的數據基本原地踏步，分析日均活期存款的佔比：
2019年末總的日均活期佔比只有36.54%，主要是零售日均活期30.68%拖了後腿。對比一下優等生招商銀行，總日均活期佔比是57.99%，這個差距就有點兒大了。農業銀行的活期佔比也達到58%，但我們前面的文章專欄分析過，這個是靠“活利豐”勾來的，不可持續。20個百分點的差距，體現在存款成本上就是民生銀行支付的利息更多，成本會非常的高，基本只能依靠定期、結構性存款、保本理財來高息攬儲，這個也是大部分股份行突出的弱點。
民生銀行的這一套資產負債結構，簡單的概括一下就是存貸款主業都做得一般，貸款和存款有各種各樣或多或少的問題，它把很多注意力放在了金融投資和同業負債上。這個策略如果放在“和平時期”，那妥妥的是不太行的，但現在是“非常時期”，疫情導致貨幣大放水，看看SHIBOR利率都跌成什麼樣了：
銀行間流動性充裕程度史無前例，但是通往實體經濟的信用派生路徑依然不暢，所以暫時只能淤積在銀行體系內。這個時候作為同業資金的承接方，民生、興業、浦發等股份行是最受益的，負債端天然的劣勢反而成了暫時的優勢，所以在2020年市場利率整體下行的時候這幾個銀行在息差方面的壓力反而比較小。
過去幾年，民生銀行的息差已經在快速修復了：
2017年同業資產負債利率倒掛的時候，正是民生銀行最艱難的時候，現在局勢逆轉，它的息差也提上來了，2.11%的數據馬上要追平股份行的平均淨息差2.12%，未來一年不敢說繼續提升，至少是可以維持現狀的。我們看它近兩年的生息資產收益率在持續改善，而付息負債成本率下行的速度很快，從2017年二季度的2.92%下降到2019年年末的2.69%，展望2020年，隨著存量同業負債繼續置換為新的低成本負債，下行的趨勢是可以保持的。
所以這裡做個判斷，民生銀行在未來一年的營收增速會是同行業中比較出色的，疊加較快的資產規模增速，實現10-15%的營收增速我認為問題不大。
真正值得關注的是它的資產質量，也是下面我們要重點討論的問題。
4、資產質量邊際改善
在當前的經濟環境下，每一家銀行都面臨嚴重的不良暴露的問題，無一例外。如果風控崩盤了，那麼再快的營收增速也沒用。
不得不說在資產質量上，民生銀行過去幾年的進步是很明顯的，觀察最重要的四個指標，逾期貸款率、逾期90天以上貸款率、關注貸款率和不良貸款率：
其中逾期貸款率和逾期90天以上貸款率兩個最硬的、無法調節的指標從2015年開始呈現出明顯的改善趨勢，逾期貸款率在4年時間內從3.94%的高水平下降到2.02%的比較正常的範圍，逾期90天以上貸款率也大降1個百分點至1.37%。
這裡對比不良率和逾期90天以上貸款率的走勢，可以看出民生的不良偏離度指標在2015-2017異常的高企，最高的時候達到151%，這也是當時被很多銀行股投資者詬病的問題，不良認定太鬆了，而對於農行這樣的國有大行，在資產質量最差的時候偏離度也沒有高出過85%。當然了，現在的民生是舊貌換新顏，偏離度降低到88%，基本上算是把一張乾淨的資產負債表擺在我們面前了，再加上這些年把很多表外資產轉入表內，應收款項類投資等類信貸資產後期也更多的用貸款來進行承接，現在它的報表透明度和三四年前那是不可同日而語的。
當然了，1.56%的不良率，1.37%的逾期90天以上貸款率，這兩個指標的絕對值依然談不上優秀，在銀行業裡也只能算中等水平。
對比已經發布2019年年報的上市銀行數據：
民生的不良率弱於所有國有大行、無錫長沙這樣的城商行、招行這樣的優秀股份行，但是比平銀、中信等幾家股份行還是要強一些的。
如果看風險抵補類指標像撥備覆蓋率、貸款撥備率的變化趨勢，就會比較失真，因為民生不良偏離度波動太厲害了，以前那幾年的不良根本沒法兒看。這裡需要做一些調整，用“逾期90天以上撥備覆蓋率”替代傳統的撥備覆蓋率進行分析：
我們把時間稍微拉長一些，從2012年開始回測，看上圖兩個指標過山車般的走勢，就大概可以明白這些年在民生銀行身上發生了什麼。
“一次暴露”是指2013年末到2015年末的兩年，民生銀行的逾期90天以上撥備覆蓋率從333.23%驟降至103.55%，前後判若兩個銀行，撥備池的底褲差點兒被擊穿。這兩年民生銀行合計計提撥備近400億，而撥備餘額增長僅150億：
在這種核銷力度下，逾期90天以上貸款總額依然猛增382億至486.92億。
2015年的年報披露後，無數的民生銀行老股民都被嚇尿了，毅然決然脫離了“銀粉”的隊伍，從後視鏡的角度來看，他們當時的選擇是正確的。之後的四年，民生銀行沒有為股東賺到一分錢，反而倒虧百分之十幾。
這個戲碼在2018年年末又上演了一次，民生對存量壞賬大幅暴露和核銷，這次的主角是撥貸比，一次性的下降5個百分點至2.34%，我稱之為“
二次暴露”。這家銀行終於嚐到了多年來“狼性文化”，野蠻發展的苦果。未來還會有“三次暴露”，甚至“四次暴露”嗎？我覺得要下定論還為時尚早，現在擺在我們面前的是一家撥貸比2.43%，逾期90天以上撥備覆蓋率176.7%，不良率1.56%的銀行。它的存量不良全部出清嗎？新生不良還能控制的住嗎？尤其是在疫情和“準經濟危機”的衝擊下。要找到這個問題的答案，還得繼續分析資產結構，找到不良貸款真正的來源。
我對近幾年不良貸款的數據做了整理：
可以看出到2019年年末民生對公和零售兩端的不良餘額大致是相等的，這幾年對公貸款不良率表現出一種異乎尋常的穩定，做個圖會更直觀一些：
可以看出，民生的不良率基本是被零售不良拔高的，在2015年以後的大部分時間零售不良率都至少比對公不良率高0.5個百分點，這個和我們與對公和零售兩類業務的一般認知是矛盾的，或者可以這樣說，我認為民生的零售不良率高得有點兒離譜。
作為對比，我們看風控比較好的農業銀行，零售不良率近幾年從來沒超過1.2%，現在更是隻有0.59%。招行的零售不良率未超過1%，現在只有0.73%。而我們認為的風控比較一般的平安銀行，近幾年零售不良率的峰值就是2019年年末的1.19%，所以民生銀行這是怎麼搞的？怎麼動輒就把數據搞到2%以上了？而且我們知道它在2018年以前的不良認定是很有問題的，也就是說實際的不良可能飆升至3%以上。
零售貸款最重要的幾個組成部分：房貸、信用卡、消費貸、小微經營貸，其中房貸風險是非常低的，不良率也很少超過0.5%，信用卡和消費貸的不良在2019年因為共債風險有一個明顯的抬頭，但不至於在2015-2017年間就出現大問題。
那麼唯一的解釋是：民生銀行以前的小微業務，風控崩盤了。
遺憾的是，“小微之王”從2014年以後就沒再披露過它的小微貸款不良率，我上面的表裡只給出了信用卡的不良率，是因為它只給我看這一個零售的分項數據，其他的一律不給看，這裡先給個差評。
它是沒有能力統計小微的不良率嗎？絕無可能。早在2013年，在它的年報裡就提到：“地產金融事業部不良率0.40%，能源金融事業部不良率0.81%，交通金融事業部不良率0.97%，冶金金融事業部不良率1.97%。”當然這個信息後來也不再寫了，它連這麼細分的行業不良率都可以統計到，怎麼會統計不出至關重要的“小微貸款不良率”呢？2013年年報，民生的小微不良率是0.48%，2014年是1.17%，同比提升了0.69個百分點，然後就沒有然後了。
哦對了，2018年年報，還象徵性的寫了一句：“2016 年以來，我行新發放的小微貸款不良率為0.19%，逾期率為 0.42%。”
看到這裡，民生銀行的小股民心裡怕是都要罵一句MMP，你不是號稱要做“民營企業的銀行”嗎？連錯誤都不敢承認，連問題都不敢正視，還談何改善，談何翻篇兒，談何負重前行，談何鳳凰涅磐？
先不提小微了，再看看對公端。
不良主要來自制造業和批零，二者合計佔到了對公端不良貸款的56%，和其他銀行沒什麼兩樣，這兩個行業的情況我在多篇研報裡都有提到過，這裡不做深入討論。存量的部分只能慢慢消化，我們要把注意力放在增量的部分，看看未來製造業和批零還會爆發出多少新生不良來，看兩個行業佔總貸款的比例：
從2014年的合計20%持續壓降到只剩13%，這個壓縮的速度和最近比較出名的中信銀行差不多了。也就是說，風險敞口比以前確實是變小了很多，即使再爆發風險，烈度也不會像以前那麼大了。
在對其他銀行股進行分析的過程中也發現同樣的規律，如果把現在的資產結構挪到2013年，再經歷一波2014-2015壞賬潮，現在銀行們受到的影響比以前要小很多。該死掉的民營企業和製造業們，這幾年也死的差不多了，剩下來的都是有一定抗風險能力，有一定技術含量和生命力的，“兩高一剩”通過供給側改革也清理得七七八八，現在我們對對公業務其實不用太擔心。這個時代新的風險是零售端的共債風險，信用卡和消費貸款因為2017-2018年的快速擴張，也逐漸到了風險暴露的時候，對於各家銀行來說風控的主戰場轉移了。
這裡我們對民生銀行的資產質量和風險情況做一個總體評價。
客觀的說，我認為這幾年民生的進步比較明顯的，存量風險基本出清，但是安全墊還不夠充足。現在它實質上在大力發展零售貸款業務，因為信批不夠透明，我們還難以穿透到底層數據上去跟蹤風險結構和邊際變化。但是從總的逾期、不良、撥備等數據上看，過去兩年確實出現了明顯的復甦勢頭，未來一年能否抗住疫情的衝擊，現在不好說。我傾向於認為會面臨嚴峻的考驗，但問題不會太大，不宜過分看空。
綜合淨息差、資產負債結構、資產質量等核心要素，下一篇文章我會對民生銀行未來的盈利能力進行簡單預測，進而對股票的投資價值做一個判斷，敬請期待。
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