轉自原創： 摸魚小組張江群眾 摸魚小組
小組的視角看研報，此為研報摸魚也。
研報摸魚第14篇
大家應該還記得，去年12月，醫藥行業藥品帶量採購的第一次議價談判結束後，醫藥股大跌的那一波行情。當時，很多人開玩笑說醫藥股以後要以化工股的水平來估值了。
不過玩笑歸玩笑，化工股的估值中樞確實一直都只有醫藥股的1/2左右。
看過小組上幾期文章的朋友都瞭解，小組一直在給大家說“利潤含金量”這個概念，曾經在“尋找A股現金牛”裡提到了一支估值只有7倍PE的化工股——魯西化工。
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魯西化工主營業務為化工、化工新材料及化肥產品的生產與銷售。主要產品包括尿素、複合肥、甲酸、聚碳酸酯等。
亮眼的財報讓小組關注到了這家公司。這些年裡，魯西化工的固定資產在穩步擴張，現金流也保持較高的增長。公司的固定資產從2009年的42.5億元增長到了2018年三季度的188.8億元，差不多增長了3.5倍。從2009年到2017年，【購置固定資產、無形資產、生物資產所支付的現金】每年平均超過了24億元。同時，在最近兩年，魯西化工的經營活動現金流量淨額出現了爆發式增長，在2017年突破了40億元，2018年前三季度同比還增長了32%。
近兩年現金流快速增長的背後源自淨利潤的爆發，歸根到底還是公司產品價格的持續提升。
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所有化工企業高速成長期的共同特徵就是都擁有屬於自己的“大單品”，就像MDI之於萬華化學。雖然還沒有像萬華一樣，在MDI領域擁有絕對技術壟斷，但是過去幾年對於魯西化工的發展而言，最為決定性的無疑就是實現了聚碳酸酯（PC）的技術突破，16年底一期工程開始量產，17年開始利潤爆發，找到了自己的大單品。
聚碳酸酯（PC）目前國內市場規模約180萬噸，進口依存度高達60%以上，售價在3萬元。未來隨著低成本企業大量擴產、價格下行帶來的比價優勢提升，需求預計還會有高速增長，是化工中非常難得還具備高成長的大品類賽道。
全球 TOP5 生產商分別為科思創、沙特 SABIC、日本三菱、日本帝人和盛禧奧，產業集中度高， 呈現出寡頭壟斷的格局，對下游議價能力較強。 國內具規模化PC 生產能力（產能 1 萬噸以上） 的內資企業， 只有浙江交科下屬的浙江大風、 萬華化學、 魯西化工 以及四川晨光發達。
中國建成PC產能分佈（2017年）
魯西聚碳酸酯二期工程兩套裝置於2018年11月打通全流程，公司PC產能達到20萬噸，成為國內第二大生產企業。公司是國內第一批實現聚碳酸酯工藝突破的企業之一，二期裝置採用經過升級的二代可靠技術，持續改善產品質量、降低生產成本。
但凱歌連連的背後，也隱藏著危機。
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產能擴張是一把雙刃劍。在需求上升階段，率先投放產能，能夠搶佔市場，給公司帶來業績爆發；而當需求增長放緩，產能過剩，產品價格下跌，公司的業績壓力就會很大。
根據東方證券的測算，PC現在產能126萬噸，未來兩年新建產能約258萬噸，供給增速高達204%，產品價格在供給加速進入以後會發生斷崖式下跌，這幾年過得很舒服的PC生產商可能未來要開始吃土。
這就是週期性行業，產品價格起來了，大家一擁而入，產能過剩價格回落，高成本運營的弱者出局。
所幸魯西化工未來幾年在和大家一起吃土的時候，有可能會堅強一點。畢竟在供大於求的時候，擠出的是那些生產成本過高的產能。魯西化工從06年開始啟動退城進園規劃，搶先佔據了單一企業大型化工園區這個目前已非常稀缺的資源，擁有成本上的優勢。而這個優勢，就是小組上週五和大家聊的一種壁壘。
化工企業園區化運營節約的有幾個成本 ：1. 環保成本；2. 自建公用工程實現了電力、蒸汽、工業氣體、供排水的完全自給，這是能源成本；3. 物料一體化中的運輸成本；4. 上游產品被下游消化，節約的是銷售成本和採購成本。
化工行業是一個典型的週期性行業，產品價格隨著外面的人進進出出也大漲大跌。有人關注到了魯西化工優秀的現金流、爆發的利潤和較低的估值，卻忽略了勝利後面隱藏的風險，未來劇增的產能和產品價格潛在的下跌；有人預測到了未來的產品格局和行業景氣度的下滑，卻又對一些龍頭企業的優勢和壁壘視而不見。
對於化工行業來說，典型的壁壘有兩種，第一種是像魯西化工這樣的成本優勢，產能你想上可以，產品價格掉到邊際成本以下的時候看誰成本低能熬住；還有一種是一些高汙染類的細分行業，因為環保問題國家不給批新產能了，不符合標準的小產能也要關閉，於是行業裡已有產能的既得利益者過得非常舒服，這是環保壁壘或者行政壁壘。
所謂週期，是產品價格的週期，是行業和公司的週期，也是證券投資的週期。說到底，A股大多數公司都是週期性的，漲跌有輪迴，但是有一些企業在這個週而復始的過程中建造了自己的壁壘，在行業低谷活下來變大了。
這些公司有無比榮光的時刻，也有遭人唾棄的時刻，作為投資者，有人選擇為它榮光時加冕，小組還是想在它被唾棄時拉它一把。至於命運如何，就看它在萬難之時的造化了。
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