注：本文發表於《財經智庫》2020年第1期，轉載請務必註明出處。這個版本省略了若干腳註與圖表，全文請參見雜誌。
內容提要：本文從最終目標選擇、中間目標選擇、貨幣政策傳導機制構建、基礎貨幣發行機制構建這四個角度對中國貨幣政策操作框架的轉型路徑展開了分析。中國央行傳統上將經濟增長、物價穩定、充分就業與國際收支平衡作為貨幣政策最終目標，未來是否應把資產價格穩定與調結構納入最終目標，面臨較大的爭議與不確定性。中國央行正在完成從以數量目標為主向以價格目標為主的中間目標轉型。未來更可能將國債回購利率（Repo）作為基準利率，並圍繞SLF利率（上限）與央行逆回購利率（下限）構建利率走廊。迄今為止貨幣市場利率向債券市場利率與貸款利率的傳導都面臨著一定的障礙。要提高傳導效率，一方面應努力完善國債收益率曲線；另一方面應通過資產證券化產品等方式來打破市場分割。中國基礎貨幣發行機制經過了從外匯佔款主導、到再貸款工具主導，再到降準工具主導等階段。未來，央行在公開市場買賣國債或將成為新的基礎貨幣發行與回籠機制。為促進該轉型，中國政府應將央行在二級市場買賣國債合法化，財政部應積極發行更大規模、更多期限的國債產品。
關鍵詞：貨幣政策轉型、最終目標、中間目標、貨幣政策傳導機制、基礎貨幣發行機制
一、引言
貨幣政策與財政政策作為最重要的一組宏觀經濟政策，為改革開放40年來中國經濟高速發展做出了巨大貢獻。其中，貨幣政策以銀行信用為基礎，相比財政政策而言操作更加靈活，且效果更加顯著。當前，隨著經濟增長模式轉型與金融市場深化發展，中國貨幣政策操作框架正處於從數量調控為主向價格調控為主的關鍵轉型階段。宏觀金融環境的變化，如經濟增速的趨勢性下降、金融風險的不斷累積與加速顯性化、中國國際收支雙順差的消失、外部摩擦與不確定性的增強等，決定了中國的貨幣政策轉型將是複雜與曲折的過程。本文嘗試從最終目標選擇、中間目標選擇、貨幣政策傳導機制構建與基礎貨幣發行機制這四個維度，也即遵循雙目標選擇與雙機制構建的分析框架，對現階段中國貨幣政策操作框架的轉型方向與過程進行深入探討。
二、貨幣政策最終目標
（一）中國央行貨幣政策最終目標的多元化
貨幣政策最終目標是中央銀行制訂和執行貨幣政策的依據。1984年，中國貨幣政策從直接調控模式轉變為間接調控模式，形成了包括經濟增長、通貨穩定、充分就業與國際收支平衡在內的多元貨幣政策最終目標。此外，在經濟轉軌初期，由於缺乏相應的宏觀調控市場基礎、金融市場和金融產品發展落後，央行還承擔了推動改革開放和金融市場發展的任務（徐忠，2017）。
在2008年全球金融危機爆發後，尤其是2010年以來，中國經濟出現了潛在增速持續下降、宏觀槓桿率持續攀升、房地產價格飆升與泡沫化、國際收支雙順差消失等新特點。在這一背景下，中國央行是否應該納入以下兩個新的最終目標，引發了有關方面的熱議：其一，中國央行是否應該將貨幣政策盯住資產價格（尤其是房地產價格）以抑制資產價格泡沫化與金融脆弱性的累積；其二，中國央行是否應該將調結構納入最終目標，以通過貨幣政策促進經濟結構調整、緩解經濟潛在增速的下滑。
事實上，在2008年全球金融危機爆發後，很多國家的央行都被賦予了更多使命。例如，美聯儲在關注通貨膨脹率和就業率的同時，還要負責監管系統重要金融機構；歐洲央行在歐洲銀行業聯盟建設過程中成為了單一銀行業監管機構；英格蘭銀行也增加了審慎監管職能；日本更是在20世紀90年代泡沫經濟崩潰後，不斷強化金融監管，顯著提高了央行的金融監管職能。換言之，各國央行都不存在完全的單一目標，而是根據不同環境與約束條件選擇多個目標。
（二）盯住資產價格應屬宏觀審慎監管範疇
房價的過快上漲在中國國內引發了貨幣政策是否應該盯住資產價格的討論。主要的支持意見包括，貨幣政策考慮房價變動，一則造成的福利損失較小（陳利鋒，2015），二則可以更好地發揮穩定宏觀經濟增長的作用（馬亞明和劉翠，2014），三則有助於強化宏觀審慎政策的調控效果（許先普和楚爾鳴，2016）。此外也有研究認為，中國貨幣政策實際上已將房價納入盯住目標（肖爭豔和彭博，2011）。而主要的反對意見則認為，其一，資產價格不僅受貨幣政策影響，還受到參與者預期的影響，因此貨幣政策是否能影響房價這一點是難以確定的（錢小安，1998）；其二，盯住房價的貨幣政策很可能會加劇通貨膨脹的波動（肖衛國等，2012）以及對經濟增長造成不利影響（李亮，2010）。
事實上，貨幣政策是否應該盯住資產價格，這不僅是中國央行需要面對的難題，同時也困擾著全球其他主要央行（Goodhart和Hofmann，2002；Bernanke和Gertler，2001）。從其他國家的實踐來看，資產價格變動更多屬於宏觀審慎監管的範疇，因此應更多地通過以逆週期金融監管的手段進行調控。中國央行以可參考其他國家的做法，和銀保監會、證監會、發改委、財政部等部門緊密合作協力，在宏觀審慎監管框架下來防範資產價格的過大波動。換言之，中國央行沒有必要把資產價格穩定納入貨幣政策最終目標。
（三）“調結構”目標面臨較大爭議與不確定性
值得注意的是，在本輪全球金融危機爆發後，由於各國的寬鬆貨幣政策在傳導上面臨障礙，不少國家實施了一系列結構性貨幣政策，目的在於引導資金通過銀行渠道進入實體經濟，例如美聯儲的短期拍賣便利（TAF）、短期證券借貸便利（TSLF）和商業票據信貸便利（CPFF）；歐洲央行的定向長期再融資操作（TLTRO）；日本央行的促增長融資便利（GSFF）和刺激銀行借貸便利（SBLF）等。在同一時期內，中國央行也推出了定向降準、短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、支農支小再貸款等一系列結構性貨幣政策工具，以期引導資金流向實體經濟的重點領域和薄弱環節、優化信貸結構、促進經濟結構調整。針對中國央行的貨幣政策實踐，不少學者提出貨幣政策也具有調結構的功能（馬理等，2015；馮明和伍戈，2015），且中國央行也在貨幣政策執行報告中提出要用貨幣政策支持經濟結構調整。
雖然傳統經濟學認為貨幣政策是一種總量型管理政策，但考慮到貨幣政策實施的確具有產業結構效應和區域結構效應，不少學者認為貨幣政策可以通過這種結構效應來影響實體經濟。針對產業結構效應，一方面，貨幣政策對耐用品支出和非耐用品支出、居民投資支出和商業投資支出等具有非對稱性影響（Bernanke et al.，1995），另一方面，不同行業對利率敏感程度的不同將會導致貨幣政策在不同行業間存在非對稱性影響（Vespignani，2015；幹吉娣和吉紅雲，2014）。針對區域結構效應，相關研究表明，歐洲各國由於在經濟、金融機構等各方面存在差異，導致同一貨幣政策在不同國家之間的實施效果差異較大（Clausen et al.，2006；Georgiadis，2015）。在中國也是如此，由於區域間經濟發展水平和經濟結構的差異，也導致貨幣政策在不同區域的實施效果差異顯著（曹永琴，2007；郭曄和賴章福，2011）。
然而，通過分析上述文獻也不難發現，貨幣政策的結構效應是由於不同產業在市場結構和資金敏感程度方面的差異，以及不同地區在生產要素稟賦和經濟發展水平方面的差異所造就的。這是總量型貨幣政策在傳導過程中的內生反應，而非中央銀行實施貨幣政策的主動調控目標。在某種程度上，這種貨幣政策的內生結構效應還可能加劇一國經濟發展中產業結構和區域結構的失衡。換言之，貨幣政策實施所造成的結構調整效應其實是政策實施的結果，而難以以此為由對現存結構失衡問題進行事前有意而為之的調控。
再進一步分析各國的結構性貨幣政策工具，不難發現其本質上是一種定向調控工具，試圖聯結流動性釋放與金融機構信貸投放，通過控制信貸流向、規模及成本來實現結構調整。然而事實上，不同央行在結構性貨幣政策執行效果方面差異較大。例如，美聯儲通過結構性貨幣政策增強了金融機構投放信貸的能力，在一定程度上促進美國經濟復甦（Christensen et. al，2014；Campbell et. al，2011）。又如，對歐洲央行而言，有學者認為定向長期再操作融資（TLTRO）放鬆了貸款條件，降低了貸款利率，從而促進了實體經濟發展（Balfoussia 和Gibson，2015），但也有研究認為在實體經濟信貸緊縮的前提下，歐洲央行的上述操作效果並不顯著（Gros al.，2014）。再如，自2013年中國央行開始實施結構性貨幣政策以來，市場流動性的確有所改善，社會資金成本的確有所回落，在一定程度上改善了融資環境。但由於實體經濟投資收益率顯著偏低，導致大量資金依然通過影子銀行等渠道轉移至房地產等行業獲利，從而弱化了貨幣政策的結構調控效果。換言之，結構性貨幣政策的調控效果在很大程度上取決於金融機構的參與程度和實體企業的投資意願，而這些微觀主體的參與程度與投資意願又決定了宏觀層面的貨幣政策傳導效率。
因此，貨幣政策的“調結構”目標是央行在某些特殊環境下的權宜之計，而並非貨幣政策所應追求的慣常長期目標。貨幣政策實施雖然具有一定程度的結構效應，但不能非常有效地解決結構失衡問題。經濟結構的調整需要強化貨幣政策與財政政策的有機合作。這是因為，從中國貨幣政策的調控現狀來看，貨幣政策只能通過定向調控引導信貸結構的調整與優化。而針對中國結構失衡的薄弱環節（例如中小企業融資難融資貴、要素成本偏高等），應在通過貨幣政策實施定向調控的同時，配合實施積極的財政政策（例如結構性減稅和定向財政補貼等），以提高結構調整的效果。
三、貨幣政策中間目標
（一）中國貨幣政策中間目標的轉變
貨幣政策中間目標作為連接最終目標和操作目標的重要變量，不僅決定了貨幣政策的執行效果，同時也決定了貨幣政策的操作手段。因此，中間目標的選擇是貨幣政策理論和實踐的焦點，需要具備可測性、可控性和相關性。雖然不同央行在不同時期內對最終目標的選擇各不相同，但在中間目標的選擇上卻具有較高程度的一致性，主要包括貨幣供應量、基礎貨幣等數量調控目標和利率、匯率等價格調控目標。
貨幣政策中間目標的選擇取決於最終目標設定和金融市場發展狀況。一般而言，當一國金融市場發育程度較低、利率市場化程度較低、貨幣政策傳導機制不完善時，央行會選擇貨幣供應量作為中間目標，貨幣政策調控以數量為主；反之，央行則會選擇利率作為中間目標，貨幣政策調控以價格為主。中國央行在過去相當長時間裡以數量目標為中間目標。1984年，中國央行將貨幣供應量和信貸規模並列作為貨幣政策中間目標，貨幣調控主要以信貸行政分配的方式進行。直到1998年正式取消商業銀行信貸規模管理制度之後，中國央行才開始實行資產負債比例管理，同時以貨幣供應量作為單一貨幣政策中間目標。在金融市場化程度不高，金融要素價格尚未完全放開的情況下，選擇以貨幣數量為主的間接調控模式具有一定合理性（周小川，2013）。
受貨幣主義理論影響，以貨幣供應量作為中間目標的調控模式在20世紀70、80年代的西方國家非常盛行。但隨著金融產品創新和金融技術發展，不同層次的貨幣界限日趨模糊，央行也越來越無法有效調控貨幣供應量，以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策框架最終被大多數西方國家放棄（盛松成和吳培新，2008）。中國當前也面臨類似情況，隨著影子銀行體系與直接融資市場的迅速發展，以貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標已經不能很好地反映中國的流動性狀況。根據金融穩定委員會（FSB）的統計，中國影子銀行規模在2017年底達到8.3萬億美元，其中金融機構類影子銀行創造的信用規模接近2/3。與此同時，直接融資市場的迅猛發展也對傳統以銀行信貸為主的間接融資模式形成衝擊。2018年全國直接融資規模為2.4萬億元，佔社會融資規模的比重為13.6%，相比2017年增加7.7個百分點。以貨幣供應量為主的貨幣政策中間目標已無法適應當前中國經濟金融發展現狀。
2011年初，中國央行開始實行存款準備金動態調整制度，嘗試將社會融資總量作為新的貨幣政策中間目標，並著手修訂貨幣供應統計口徑。這雖在一定程度上有助於提高貨幣政策的主動性和有效性，但本質上仍是貨幣數量調控思路的延續。在影子銀行與創新金融蓬勃發展的衝擊下，隨著利率市場化改革的基本完成，從以貨幣信貸為主的數量調控方式轉向以利率為主的價格調控方式變得日益必要和迫切（張曉慧，2015）。2015年取消存貸款利率管制，標誌著中國貨幣政策調控進入建立健全與市場相適應的利率調控階段（徐忠，2017）。
（二）國債回購利率（Repo）更可能成為未來的中國基準利率
中國利率市場化改革的過程相當曲折漫長。從1986年專業銀行間資金可以互相拆借開始，同業拆借利率就在中國誕生了。然而直到1996年，同業拆借利率才實現市場化，併成為之後國債利率市場化改革的基石。同業拆借利率雖然最早實現市場化，但中國長期以來真正的基準利率是存貸款利率。存貸款基準利率的設定具有較強的引導性，深刻影響了中國商業銀行的定價行為。但由於存貸款基準利率無法準確反映市場資金的供求變化（即使已經放開貸款下限和存款上限，仍不能滿足價格型貨幣政策的相關要求），因此需要構建短期政策性利率。
將政策性利率作為主要調控工具，也符合發達國家貨幣政策操作慣例。目前，以同業拆借利率作為貨幣政策基準利率的有英國倫敦同業拆借利率（Libor），美國聯邦基準利率（FFR），日本東京同業拆借利率（Tibor），以及歐盟歐元銀行同業拆借利率（Euribor）。以回購利率作為貨幣政策基準利率的有德國（1周和2週迴購利率）、法國（1週迴購利率）和西班牙（10天回購利率）。雖然在2012年Libor操縱案後，金融穩定委員會發布了金融基準利率改革報告，提出在現行利率體系外，再建立一套無風險（或近似無風險）基準利率體系（邊衛紅和田園，2018），但這方面目前進展甚微。
究竟哪種利率更合適被選做中國的基準利率呢？溫斌（2004）認為，銀行間同業拆借利率（Chibor）和債券回購市場利率均可作為基準利率。戴國強和梁福濤（2006）基於統計分析的研究發現，銀行間債券回購利率（Repo）更適合被用做中國金融市場的短期基準利率。彭紅楓和魯維潔（2010）的研究表明，銀行間同業拆放利率（Shibor）已經逐步具備了基準利率的若干特性。項衛星和李宏瑾（2014）也證明Shibor具有良好的基準利率屬性。邊衛紅和田園（2018）則指出，以利率債為質押的7天回購利率作為市場基準利率，其表現要優於Shibor。Shibor與Repo存在諸多區別：首先，二者的形成方式不同。Shibor是基於報價形成的利率，而Repo是基於交易形成的利率。目前主要的Repo產品（例如隔夜回購利率和7天回購利率等）規模均很大，且某些回購利率（例如存款類機構質押式回購利率）將非銀金融機構排除在交易之外，因而利率更低、市場主體風險更小；其次，二者對資金成本的敏感程度不同。從實際操作數據可以看到，存款類機構質押回購利率在某些時候明顯高於同期限Shibor，而且波動幅度較大，表明前者對資金供需變化的敏感程度更高；再次，二者的穩定程度不同。Shibor僅由18家做市商報價，從Libor操縱案中可以看出，存在被個別做市商操縱的可能，相比之下，Repo基於交易形成，且參與者較多，因而穩定程度更高，更加符合當前國際市場的改革方向（邊衛紅和田園2018）。因此，未來Repo更有可能被培育為中國金融市場的基礎利率。
（三）中國式利率走廊的構建
伴隨貨幣政策框架由數量型向價格型轉變，貨幣政策調控方式也可能由公開市場操作模式轉變為利率走廊模式。央行將通過利率走廊將貨幣市場基準利率引導在合理區間，並通過基準利率變化來影響債券市場和信貸市場，從而實現貨幣政策傳導的目的。
2013年中國央行設立了常備借貸便利工具（SLF），並將SLF 作為利率走廊上限，即如果貨幣市場資金利率高於SLF，金融機構就可以選擇從央行處獲得更低價格的流動性。
與此同時，中國央行選擇將超額存款準備金利率為利率走廊下限，如果市場利率低於超額準備金利率，那麼金融機構將會選擇將資金存放在央行，而非拆借出去。但在實際操作中，中國超額準備金利率自2008年11月起就長期固定在0.72%，遠低於貨幣市場資金利率R007的歷史均值，並和7天SLF利率相差較大，因此並沒有真正發揮利率走廊下限的作用。
相比於超額準備金利率，央行逆回購利率更具參考意義。這與2014年後中國基礎貨幣投放由外匯佔款投放轉變為通過公開市場操作以及MLF、PSL等工具投放有關。當央行在公開市場上以逆回購操作方式投放貨幣時，在通常情況下，一級交易商能夠以逆回購利率獲得資金，而銀行間市場上非一級交易商機構所需資金無法從央行處直接獲得，只能以高於逆回購利率的成本向一級交易商拆借。這就意味著，央行逆回購利率是金融機構獲得資金的最低成本，從而成為事實上的利率走廊下限。
（四）構建完備國債收益率曲線與利率“雙軌並一軌”的重要性
從發達國家的實踐經驗來看，貨幣政策基準利率要充分發揮作用，重要前提之一是必須擁有完備的國債收益率曲線。但在當前的中國金融市場，由於國債發行規模總體有限，且不同期限結構債券的發行並不均衡，以至於尚未形成完備的收益率曲線，因而即使基準利率發生變化，也無法有效地完成貨幣政策傳導。因此，中國政府需要進一步增加國債發行規模，併合理規劃不同期限結構的國債發行量，同時擴大投資者在國債市場的參與深度和廣度，加快完善國債收益率曲線。
央行雖在積極推進利率市場化，但目前存貸款利率與貨幣市場利率的雙軌制仍然存在（易綱，2018）。這與中國銀行業對傳統銀行業務和金融市場業務分開運營有關，兩者分別對應商業銀行的資產負債部和金融市場部，資金分別來源於客戶存款和金融市場（孫國峰和段志明，2016）。不同的資金來源意味著不同的資金成本，這導致存貸款利率與市場利率之間存在分割，也阻礙了基準利率向實體經濟的傳導。因此，未來要提高基準利率傳導效率，必須繼續深化利率市場化改革，解決利率雙軌制問題。但利率雙軌合一能否成功，並非取決於利率管制的放鬆，而在於一系列配套改革。例如，政府應逐步取消對國有企業的隱性擔保，以培育對資金利率具有高度敏感性的經濟主體等。
2019年8月，央行宣佈對貸款市場報價利率（LPR）實施改革。未來LPR將成為商業銀行貸款定價的基準，而LPR將在MLF的基礎上加點報價形成。這意味著從貨幣市場到貸款市場的利率傳導機制正在被進一步疏通，同時也意味著“兩軌並一軌”改革取得了重大進展。2019年12月，央行要求推動存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR，這表明貸款利率市場化改革與利率“雙軌並一軌”改革再次邁出重要一步。
四、貨幣政策傳導機制
（一）當前的貨幣政策傳導機制
在2019年的貸款利率市場化改革之前，中國貨幣政策的傳導機制大致是：央行通過公開市場操作影響商業銀行獲取流動性的成本，進而試圖影響商業銀行向居民與企業提供貸款的成本。然而，由於中國商業銀行傳統上主要依賴吸納居民、企業與政府存款籌集資金，且存款利率不與貨幣市場利率掛鉤，這就造成了央行公開市場操作短期目標利率難以充分傳導至商業銀行貸款利率。
為了提高貨幣政策傳導效率，中國央行不得不採用其他一些措施。例如，在貨幣政策放鬆之時，除了通過公開市場操作降低貨幣市場利率之外，央行也會調低商業銀行存款準備金率，為商業銀行釋放更多的信貸資金，反之亦然；又如，央行與銀保監會配合，實施逆週期的宏觀審慎監管措施，從監管層面督促商業銀行按照貨幣當局的意圖行事等。
（二）目前中國基準利率的傳導效率分析
在利率市場化改革前，央行主要依靠的是數量型貨幣政策，基礎貨幣、信貸和信用投放是央行的主要政策舉措。盛松成和吳培新（2008）基於1998年1月到2006年6月月度數據的研究發現，中國基本不存在利率傳導。對實體經濟而言，貨幣政策的主要傳導渠道是銀行貸款；對金融市場而言，主要傳導渠道則是貨幣供應量。2013年以後，央行加快了利率市場化的步伐，短期利率向債券利率傳導的效率顯著提升（李波等，2018），短期利率向貸款利率傳導的效率也有所提升，但央行基準利率仍然是影響貸款利率的主要因素（馬駿和紀敏，2016；孫國峰和段志明，2016；郭豫媚等，2018；李波等，2018）。
在借鑑參考李波等（2018）的基礎上，我們研究了2008至2018期間當月的DR007、三個月前的DR007以及六個月前的DR007對金融機構貸款加權平均利率、10年期國債到期收益率的影響，並以此為基礎測算了短期利率的傳導效率。
結果顯示，一方面，2008年至2015年8月期間，DR007對長期國債收益率的傳導效率出現了較大幅度的波動，甚至在個別月份（例如2013年10月）出現超調。而在2015年10月之後，短期利率對債券利率的傳導效率有所修復，此後逐步穩定在0.6~0.7的區間內。
另一方面，DR007對金融機構加權貸款利率的影響在2008年至2011年底一路下滑，一度降至0.5以下。2012年至2015年第一季度，傳導效率緩慢修復，但仍然低於0.6，處於較低水平。之後，央行先後進行了人民幣匯率改革，放開了利率管制，這使得短期利率向貸款利率的傳導效率出現了較大幅度的上升，一度達到了0.67，並在2017年後基本保持在0.65左右。
（三）中國基礎利率傳導效率偏低的內在原因
儘管在2015年之後，中國基礎利率的傳導效率有所提高，但相對發達國家而言仍然偏低，尤其是短期利率對於中長期貸款利率的傳導效率。我們認為主要存在以下兩方面的原因：
第一，以國有大型銀行為主導的中國銀行體系的市場化程度較低。由於中國居民儲蓄過剩，存款較為充裕、穩定，且在中國金融抑制的環境下，這種資金又是較為廉價的，並不充分反應市場真實的資金成本。因此，商業銀行對短期銀行間市場利率和債券利率並不敏感，這就使得短期利率向中長期貸款利率的傳導出現了障礙。例如，郭豫媚等（2018）的調研發現，2016年，國有銀行的資金來源中大約僅有12%來源於貨幣市場，而股份制銀行則有33%的資金來源於貨幣市場。此外，越是資金來源於貨幣市場的銀行，其貸款利率對短期利率DR007的反應更大，即傳導效率更高。這一經驗證據說明，市場化程度更高的銀行，貨幣政策對其貸款的影響更為有效。
第二，如前所述，即使在商業銀行內部，也存在嚴重部門分割的現象。商業銀行的金融市場部及資產負債部對應著不同的金融市場、有著不同的資金來源、獲取資金的成本不同、定價邏輯也顯著不同，從而形成計劃與市場的雙軌制。資產負債部的市場化程度低，對應的是“計劃軌”，主要以央行的存貸款基準利率為定價基礎，如果央行僅僅通過調節短期市場利率的方式，那麼很難影響到這一部門的定價。
（四）提高中國貨幣政策傳導效率的應對策略
要提高中國貨幣政策的傳導效率，關鍵是要把銀行間市場利率與長期債券利率、存貸款利率之間的通道給打通。
首先，要疏通市場利率與債券利率的通道，就需要加大中長期國債的發行規模與種類，更好地完善國債收益率曲線與增強收益率曲線的彈性。目前，發達經濟體（如美國、德國）1年期以上國債主要有2年、3年、5年、7年、10年和30年六個期限品種，並在每月定期發行。然而，中國的2年期、30年期國債均未實現常態化發行，並未成為主要期限國債品種。
其次，要打破貨幣市場與信貸市場的市場分割，可行的方法之一是大力推進資產證券化。資產證券化產品ABS和MBS是有固定收益的金融工具，等同於債券，其利率受債券利率的影響。由於成熟市場經濟國家的銀行對存款的依賴程度較低，需要通過資產證券化來獲得資金以發放貸款，這就使得ABS和MBS的利率會影響到貸款利率。張明等（2013）曾指出，資產證券化有助於商業銀行盤活存量資產，拓寬債券市場的廣度和深度，打通不同金融市場，促進金融市場協調發展，從而推動金融機構的市場化進程。
五、基礎貨幣發行機制
（一）基礎貨幣發行機制的演變及邏輯
從央行資產負債表的角度來看，央行派生基礎貨幣的渠道主要有資產端和負債端兩種方式。在資產端，央行擁有國外資產、對存款性金融公司債權這兩個主要科目，並擁有對政府債權這一特殊科目。在負債端，央行擁有儲備貨幣（貨幣發行、存款性金融公司存款）、債券發行、政府存款三個主要科目。一般而言，資產端科目的擴張會引起基礎貨幣的擴張，而除儲備貨幣之外的其他負債端科目的擴張則會引起基礎貨幣的減少。
2015年之前，外匯佔款曾經是中國央行投放基礎貨幣的主要渠道，在2015年至2017年期間，中國央行通過創新性再貸款工具來投放基礎貨幣，這兩者都是從資產端擴張貨幣。而到了2018年，中國央行改為從負債端為經濟注入流動性，即通過降準的方式來減少金融機構在央行的存款，以增加流通中的貨幣。
1. 外匯佔款作為基礎貨幣發行主導模式
國外資產主要是由外匯儲備構成，外匯儲備的增加會帶來負債端貨幣發行的增加。加入WTO之後的10餘年間，中國出現了經常賬戶與資本賬戶的持續雙順差格局，持續的經常賬戶盈餘和資本流入導致中國外匯儲備資產快速增加（盧峰，2006；張明，2011），以至於外匯佔款成為中國央行在21世紀初期發行基礎貨幣的主要渠道（黃燕芬和顧嚴，2006；黃武俊和陳漓高，2010）。為了避免外匯佔款發放過多造成流動性過剩，在此期間，央行頻繁使用了發行央行票據與提高法定存款準備金率等沖銷措施。2002年6月至2011年12月，央行票據累計發行26.7萬億元。在部分月份，央行通過發行票據完全對沖了儲備資產增加引起的流動性擴張。Zhang（2012）認為，央行的沖銷干預發揮了良好的對沖作用，但該政策面臨持續上升的干預成本，尤其是隨著利率市場化的加快，這種沖銷政策難以持續。2008年後，央行票據發行逐漸減少，一度在較長時間內停止。
2018年11月之後，央票被重新激活。中國央行陸續在香港發行離岸人民幣計價央行票據，並建立了在香港發行央行票據的常態機制，迄今為止已經滾動發行了11期。此外，為了提升商業銀行永續債的流動性，央行還設立了央行票據互換（CBS）予以支持。不過需要指出的是，2018年以來央行激活央票的主要目的不再是進行沖銷，而是為了維持離岸人民幣匯率穩定以及向離岸投資者提供更豐富的人民幣計價金融資產（發行離岸央票），或者為了鼓勵機構投資者持有商業銀行永續債券、幫助商業銀行補充資本金（推出CBS）。
2. 再貸款工具作為基礎貨幣發行主導模式
2015年以後，隨著人民幣兌美元匯率出現貶值趨勢，中國開始面臨短期資本大量外流的局面，外匯儲備資產大幅減少（餘永定與肖立晟，2017），但基礎貨幣仍在不斷擴張。央行改由通過創新性的再貸款工具（例如SLF、MLF、PSL等）來實現基礎貨幣發行。這一做法仍然是通過資產端創造流動性，影響的是資產項下“對其他存款性金融公司債權”科目。1997至2005年期間，這一科目的規模基本上保持在1~1.5萬億區間。2006年，央行貨幣政策有所收緊，這一科目規模出現明顯下降。2008年全球金融危機爆發後，該科目規模恢復增長，到2012年1月首次突破2萬億。2015年以後，通過外匯佔款投放基礎貨幣的渠道不再有效，央行越來越依賴於SLF、MLF、PSL等結構性貨幣政策創造基礎貨幣，“對其他存款性公司債權”餘額急劇擴張。2015年以來，這一科目餘額迅速攀升，其中，2016年三季度以來，餘額持續維持在6萬億以上，2017年11月以來，餘額甚至達到了10萬億 。
運用再貸款工具發行基礎貨幣面臨兩個重要問題：一是短期再貸款操作面臨頻繁的到期與續做的問題；二是從央行獲得再貸款，通常需要提供高質量的抵押品，而只有大型銀行才有足夠的抵押品，這就使得中小銀行難以直接從央行獲得融資。
3. 降準作為基礎貨幣發行主導模式
2018年以後，央行開始將全面與定向降準作為最重要的基礎貨幣發行機制。通過降準，減少負債項下的存款性金融公司存款，增加貨幣發行。這一操作不會改變央行的資產負債表規模，但卻增加了經濟中流通的基礎貨幣數量。但是，這種發行模式也會面臨兩個問題。第一，降準太過剛性，影響範圍較廣，難以進行微調，往往需要與公開市場操作相互結合；第二，降準空間總體上是有限的，考慮到銀行經營穩健性與抑制資產價格泡沫，央行難以進行持續的、大幅度的降準。此外，降準要發揮宏觀經濟調控的效果，前提是商業銀行要有一定的放貸意願，否則，即使降準也難以發揮寬鬆貨幣政策的效果。
（二）央行買賣國債有望成為未來中國基礎貨幣發行的主導模式
從全球經驗來看，美國、日本央行均持有大量的本國國債，並通過在公開市場上吞吐國債的方式進行流動性調節。以美國為例，2000年年底，美聯儲持有5117億美元的聯邦政府債券，佔總資產比重高達80.5%；2008年年底，美聯儲仍然持有4788億美元的聯邦政府債券，佔比為50.3%。2008年美聯儲持有債券佔比之所以下降，主要是由於金融危機爆發後美聯儲實施了量化寬鬆政策，擴張了對國內銀行和金融機構的貸款，並加大了對證券資產的購買所致。日本央行持有的政府債券佔全部央行資產的比重也長期保持在50%以上。
不過，在中國，通過在公開市場買賣國債來調節基礎貨幣投放面臨兩個現實中的難題。
第一，中國央行通過買賣國債來調節市場流動性的方式可能會受到有關法律的束縛。1995年出臺的《中國人民銀行法》規定，“中國人民銀行不得對政府透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。目前，央行資產負債表中的“對政府債權”項餘額僅為歷史遺留，即財政部在2007年為成立中投公司而發行的特別國債。因此，央行通過買賣國債調節流動性的方式事實上被法律所限制。不過，上述條款主要限制央行在一級市場上購買國債。《中國人民銀行法》第二十二條規定，作為可以運用的貨幣政策工具之一，央行可以在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯。試想，如果央行不能在一級市場上獲得大量國債，而只能在二級市場上進行買賣的話，那麼這從一開始就會限制央行在二級市場上提供國債的能力，從而限制央行通過買賣國債來調節基礎貨幣的能力。
第二，中國國債市場規模較小，不同期限國債的種類不足，需要財政部大規模發行不同期限的國債來配合。從規模上看，中國國債發行規模雖然在近幾年上升較快，但佔GDP比重仍然偏低。2018年，中國共計發行國債36011億元，佔GDP的比率僅為46.8%。相比之下，美國國債發行規模佔GDP的比重約為120%。從品種上來看，美國1年期以上國債主要有2年、3年、5年、7年、10年和30年，且均有穩定的每月一次的發行。而中國的2年期、30年期國債均未實現常態化發行。此外，中國國債二級市場交易量偏低，國債期貨市場成交量更是嚴重不足。這限制了央行通過買賣國債來調節基礎貨幣的空間。
事實上，早有學者指出了國債發行不足的問題。李揚（2003）提出了國債的雙重屬性，即財政屬性與金融屬性，作者指出中國財政部門的財政色彩過重，過度追求財政的收支平衡，但對國債的金融屬性有所忽視，國債發行規模低，也沒有不同期限結構的國債，這就導致市場缺乏無風險資產標的，因而也無法對風險資產進行準確定價。此外，國債發行不足，也使得貨幣政策傳導機制受阻。令人遺憾的是，迄今為止，財政部門平衡收支的思想仍然佔主導，國債的期限結構、規模等問題仍然存在，並沒有得到顯著改善。
綜上所述，在中國貨幣政策轉型的過程中，為了增強短期利率向中長期利率的傳導機制，以及為了創設更可持續的基礎貨幣發行機制，中國金融市場上都需要大量可供買賣的、不同期限的國債。這就意味著，財政部應該轉換思路，發行國債的目的不僅僅是為了財政收支平衡與資金融通，而且是給金融市場創造安全資產，以及為貨幣政策實施提供基礎資產。換言之，中國貨幣政策的成功轉型，離不開財政政策的大力配合。
六、結論
本文從最終目標選擇、中間目標選擇、貨幣政策傳導機制構建、基礎貨幣發行機制構建這四個角度（雙目標選擇）與（雙機制構建）對中國貨幣政策操作框架的轉型路徑進行了較為全面的分析。
在最終目標選擇方面，中國央行傳統上將經濟增長、物價穩定、充分就業與國際收支平衡作為貨幣政策最終目標。總體而言，改革開放四十年以來，中國央行較好地完成了上述四個最終目標。然而，貨幣超發引發的房價過快上漲，也成為中國央行面臨的最主要批評。不過，資產價格屬於宏觀審慎監管的範疇，不必納入央行最終目標。近年來，中國央行還承擔了調結構這一新的貨幣政策最終目標，然而其實施效果如何，依然面臨較強的不確定性。
在中間目標選擇方面，中國央行正在完成從以數量型目標為主向以價格型目標為主的轉型。未來中國央行更可能將國債回購利率（Repo）作為基準利率，並圍繞SLF利率（上限）與央行逆回購利率（下限）構建利率走廊。然而，以價格目標為主的貨幣政策要更好地發揮作用，一方面需要構建完善的收益率曲線，另一方面需要完成利率雙軌制的並軌。近期央行針對LPR的系列改革措施，標誌著貸款利率“兩軌並一軌”的重要進展。
在貨幣政策傳導機制的構建方面，迄今為止，無論是短期貨幣市場利率向債券市場利率的傳導，還是短期貨幣市場利率向貸款利率的傳導，目前都面臨著一定程度的障礙，且後者的傳導效率低於前者。造成傳導機制阻塞的原因，一是商業銀行內部存在嚴重的部門分割（資產負債部與金融市場部），二是以國有大型商業銀行為代表的銀行業整體市場化水平依然偏低。要提高中國貨幣政策傳導效率，一方面應大力發展規模更大、期限更全的國債市場，以完善國債收益率曲線；另一方面應通過鼓勵資產證券化產品發展等方式來打破市場分割。
在基礎貨幣發行機制的構建方面，中國基礎貨幣發行機制經過了從外匯佔款主導、到再貸款工具主導，再到降準工具主導等階段。這些傳統的發行機制在特定階段都較好地發揮了作用，但也各自存在不同問題。未來，中國央行可能會逐步轉向將公開市場買賣國債作為主導型基礎貨幣發行與回籠機制。而為了促進這一基礎貨幣發行機制的轉型，一方面中國政府可能要修改相關法令，在嚴格避免大規模財政赤字貨幣化的前提下允許央行以創新方式參與國債一級市場交易，另一方面財政部應該改變收支平衡思維，重視國債的金融功能，發行更大規模、不同期限的國債產品。中國貨幣政策的成功轉型，離不開財政政策的大力配合。
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