國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
碧水源(300070)
疫情影響一季報業績下滑。2020Q1公司實現歸母淨利潤6674.0-8342.5萬元，同比下降-20%-0%。公司通過對商業模式的調整，重點加強核心產品銷售，取得了較好的經營成果。但因部分重要參控股子公司受疫情影響，業績較上年同期有所下降。2019Q1歸母淨利潤佔全年的6.0%，一季報利潤佔比較小，且我們認為隨著復工有序的開展，公司各項業務能逐步恢復正常狀態，未來業績仍值得期待。
挺過“最困難時期”。自創業以來，公司致力於膜產品的研發和市場開拓，經過十餘年的時間成長為中國民營膜設備龍頭。2001-2015年歸母淨利由5.6增長至18.5億元，5年複合增速27%；2017-2018年隨著PPP模式的興起，行業浪潮裹挾著公司承接了大量非運營、低毛利的工程項目，由於付費機制不完善，以及PPP政策的收緊，2018年公司業績大幅回落。
中交入主，協同效應強。中交入主後，碧水源國企背景+民企經營，實現優勢協同：1、定增後碧水源的授信體系會和中交接軌，融資成本及財務費用有望降低，且存量項目望加速拓展，提升公司的競爭優勢；2、中交集團2017年起戰略拓展環保板塊，未來碧水源望藉助中交的資源獲取更多環保項目，協同效應強（目前雙方已合作哈爾濱項目、菏澤項目），成長空間充分打開。
膜法水處理仍大有可為。膜法水處理能耗低、工藝簡潔、水質應用範圍廣等優勢，僅考慮膜設備市場2020年預計超過267億元。同時膜市場新增應用領域廣闊，除了傳統市政汙水外，膜市場將將更廣泛地應用於①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水質處理、④工業汙水的膜處理等領域，碧水源作為國內膜法水處理的龍頭，產品系列豐富、持續研發能力強，品牌優勢明顯，將持續受益於膜法水處理市場的釋放。
再融資新規出臺，估值壓制因素解除。債券融資利率2019年逐漸下行，2020年2月，證監會發布了再融資的新規，股權融資也有望逐步放開，環保板塊資金的問題得以解決，壓制行業估值的因素逐步改善。環保行業作為政府基建的一個抓手，投資屬性強，碧水源作為國資背景的環保龍頭，受益於融資環境的改善，水務項目拓展有望加速，估值有望提升。
投資建議：國內膜法水處理市場廣闊，公司作為以膜為核心科技的水處理龍頭，有望持續受益，同時隨著公司存量PPP項目清理完善、中交集團入主、外部融資改善、戰略及時調整，公司業績將逐步反彈，恢復高質量的增長。此外，光環境高速增長，良業持續受益。假設定增2020年底實施完畢，我們預計公司2019-2021年歸母淨利潤為13.9/18.1/25.1億元，EPS分別為0.44/0.57/0.69，對應PE21.5X/16.6X/13.7X，維持“買入”評級。
風險提示：1、膜設備市場拓展不及預期；2、膜技術推廣與市場競爭風險。
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