国盛证券发布投资研究报告，评级: 买入。
碧水源(300070)
疫情影响一季报业绩下滑。2020Q1公司实现归母净利润6674.0-8342.5万元，同比下降-20%-0%。公司通过对商业模式的调整，重点加强核心产品销售，取得了较好的经营成果。但因部分重要参控股子公司受疫情影响，业绩较上年同期有所下降。2019Q1归母净利润占全年的6.0%，一季报利润占比较小，且我们认为随着复工有序的开展，公司各项业务能逐步恢复正常状态，未来业绩仍值得期待。
挺过“最困难时期”。自创业以来，公司致力于膜产品的研发和市场开拓，经过十余年的时间成长为中国民营膜设备龙头。2001-2015年归母净利由5.6增长至18.5亿元，5年复合增速27%；2017-2018年随着PPP模式的兴起，行业浪潮裹挟着公司承接了大量非运营、低毛利的工程项目，由于付费机制不完善，以及PPP政策的收紧，2018年公司业绩大幅回落。
中交入主，协同效应强。中交入主后，碧水源国企背景+民企经营，实现优势协同：1、定增后碧水源的授信体系会和中交接轨，融资成本及财务费用有望降低，且存量项目望加速拓展，提升公司的竞争优势；2、中交集团2017年起战略拓展环保板块，未来碧水源望借助中交的资源获取更多环保项目，协同效应强（目前双方已合作哈尔滨项目、菏泽项目），成长空间充分打开。
膜法水处理仍大有可为。膜法水处理能耗低、工艺简洁、水质应用范围广等优势，仅考虑膜设备市场2020年预计超过267亿元。同时膜市场新增应用领域广阔，除了传统市政污水外，膜市场将将更广泛地应用于①北方地下水回灌、②北方沿海城市海水淡化、③高原湖泊水质处理、④工业污水的膜处理等领域，碧水源作为国内膜法水处理的龙头，产品系列丰富、持续研发能力强，品牌优势明显，将持续受益于膜法水处理市场的释放。
再融资新规出台，估值压制因素解除。债券融资利率2019年逐渐下行，2020年2月，证监会发布了再融资的新规，股权融资也有望逐步放开，环保板块资金的问题得以解决，压制行业估值的因素逐步改善。环保行业作为政府基建的一个抓手，投资属性强，碧水源作为国资背景的环保龙头，受益于融资环境的改善，水务项目拓展有望加速，估值有望提升。
投资建议：国内膜法水处理市场广阔，公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司存量PPP项目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢复高质量的增长。此外，光环境高速增长，良业持续受益。假设定增2020年底实施完毕，我们预计公司2019-2021年归母净利润为13.9/18.1/25.1亿元，EPS分别为0.44/0.57/0.69，对应PE21.5X/16.6X/13.7X，维持“买入”评级。
风险提示：1、膜设备市场拓展不及预期；2、膜技术推广与市场竞争风险。
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