20張圖解析疫情對全球和中國經濟影響

從全球金融市場的表現來看，隨著疫情在中國以外地區突然加速擴散和惡化，全球市場開啟了新一輪大幅度調整。市場總體上認為，疫情在中期對全球經濟形成了一個額外的負面衝擊。

高善文

新冠肺炎疫情對上至國民經濟發展、下至黎民百姓生活都產生了衝擊。結合新冠肺炎疫情的發展，我想主要從四個方面做一個探討：

首先，簡要介紹一下疫情防控的最新進展。

其次，回顧一下全球金融市場的表現。自武漢封城以後，疫情事件對各國市場都產生了比強衝擊，有必要深入觀察全球市場截至目前的運行狀況，這有助於從市場運行角度，理解全球投資者如何看待疫情的影響。

再次，結合國內主要省市的人流、物流、用電、開工等等的現狀，綜合評估一下最近一段時間大城市返工、復工的基本情況，掌握經濟活動的恢復進度。

最後，結合以上兩個方面經驗數據，從短期、中期、長期三個維度談一談疫情對實體經濟的影響，並提出一些政策建議。

1

新冠疫情仍然存在大量的未知風險

自2月初以來，基本上除湖北省以外，新冠疫情總體上呈現出趨勢性的大幅改善，中間有一些波動都是異常因素或數據統計口徑調整所致（如圖1），但對湖北省以外新增確診病例和新增疑似病例的下行趨勢並未產生影響。

儘管湖北省的情況可能略微複雜一些，但2月中旬以來，疫情同樣在逐步得到控制（如圖2）。

圖1 全國新增確診病例和新增疑似病例

注：新口徑包含臨床診斷病例。

圖2 湖北省新增確診病例

注：新口徑包含臨床診斷病例。

這次疫情事件包含了很多未知風險，這與其他大多數的風險事件大為不同。一般性的風險事件，人們對於它的起因、規律、分佈等特徵或多或少還是相對了解的。然而，關於本次肺炎疫情的來龍去脈、未來的演化軌跡等等，迄今為止還很難說得清楚。

2

全球金融市場反應謹慎

經濟景氣受到額外打擊

從權益市場的表現來看，非常突出的特點是，發達市場指數在武漢封城以後經歷了一波急速的下挫，持續了不到兩週的時間。隨後快速反彈，並且在2月中旬以後創出歷史新高。新興市場指數儘管走勢上與發達市場指數類似，但自2月中旬以來，總體上的運行位置與武漢封城之前相比，還是明顯要更低一些（如圖3）。

圖3 武漢封城前後MSCI全球、發達和新興市場指數表現

從發達市場的內部走勢來看，應該說呈現出一定的分化。美國、德國、日本的股指總體上都走出了“V”字型趨勢。推動美國股指上漲的最主要力量是納斯達克綜合指數，即美國的科技板，實際上該指數也在很大程度上推動了全球市場指數創出新高；道瓊斯指數走出了“V”字型趨勢，與武漢封城之前相比，位置相差不大（如圖4）。

圖4 武漢封城前後美國三大股指表現

日本日經225指數在“V”字型右側相對於左側還是要更弱一些，但美國標普500指數和德國DAX 30指數則要更強一些（如圖5）。值得注意的是，近期德國權益市場表現得異常強勢，多少有一些令人奇怪。

圖5 武漢封城前後美國、歐洲、日本股票指數表現

從債券市場的表現來看，發達市場方面，自武漢封城以後，美國、日本、德國的國債收益率基本上都經歷了大幅度的下行。而隨著2月5日全球權益市場開始出現反彈，國債收益率也經歷了一定幅度的上升。然而2月中旬以來，國債收益率水平要明顯低於1月中旬水平，尤其是美國國債收益率近幾日表現得異常的弱，多少有些令人困惑（如圖6和圖7）。

圖6 武漢封城前後10年期美國和日本國債收益率表現

圖7 武漢封城前後10年期美國和德國國債收益率表現

新興市場方面，主權債收益率在武漢封城以後幾乎經歷了一波單邊下行。即便2月5日以後，在全球權益市場開始反彈、全球債券市場收益率開始上升的背景下，新興市場主權債收益率還在繼續下行，並未表現出明顯的企穩回升態勢（如圖8）。

圖8 武漢封城前後新興經濟體主權債收益率表現

利差方面，美國信用評級比較低的BBB級企業債與國債的利差水平，在武漢封城前後經歷了一段時間的脈衝式上升，反映出全球市場當時的恐慌情緒，2月中旬以後基本上回到1月中下旬水平，即恢復到武漢封城之前的狀態（如圖9）。

圖9 武漢封城前後美國BBB級企業債利率和利差表現

從匯率市場的表現來看，疫情爆發的一段時間以來，日元和美元匯率都呈現出升值態勢。具體而言，受疫情所帶來的恐慌情緒影響，日元作為一種避險貨幣，在武漢封城以後經歷了一輪比較明顯的升值。

然而2月5日以後，隨著全球權益市場開始反彈，日元便開始走弱（如圖10），這也反映出全球恐慌情緒的消退。美元就更不用說，年初以來總體上一直在升值。與之相對應的便是，新興市場匯率自年初以來總體上一直在走弱（如圖11）。

圖10 武漢封城前後美元指數和日元兌美元匯率表現

圖11 武漢封城前後新興市場匯率指數表現

從商品市場的表現來看，與債券市場的表現比較類似。自武漢封城以後，經歷了10天左右的大幅度下跌。而在2月5日以後，隨著全球權益市場的反彈，高盛商品指數、原油市場指數等都經歷了回漲，但與武漢封城之前相比，位置明顯更低（如圖12）。

在金屬、石油價格顯著下跌的背景下，黃金價格卻在同一時期呈現出總體上漲的態勢，尤其是最近幾日漲幅巨大（如圖13），這與美元利率水平的加速下行幾乎同時發生。

圖12 武漢封城前後高盛商品指數和原油價格表現

圖13 武漢封城前後黃金價格表現

從中國資本市場的表現來看，股票市場方面，A股只調整了兩個交易日，分別是武漢封城之後的一個交易日以及春節開工以後的一個交易日，隨後經歷了劇烈的反彈直到現在。

劇烈反彈的動因與美國股票市場非常相似，主要是由創業板所驅動的

其次，中證500指數近期的走勢也超過了武漢封城前水平。而包括滬深300指數在內的其他指數相對於封城前還是要弱一些（如圖14）。從推動權益市場反彈的主導板塊進行分析，中國與美國市場在風格上來說也是非常接近的。從不同板塊指數的走勢來看，成長板塊的反彈幅度最大。

圖14 武漢封城前後中國A股市場整體表現

債券市場方面，中國與全球債券市場近期的走勢十分接近，主要債券的收益率在經歷了大幅下跌以後均出現了小幅反彈，但是位置要遠遠低於武漢封城前的水平（如圖15）。

值得注意的是，中國信用債的利差走勢並未與美國市場表現出相似的規律，我認為可能的原因在於，中國信用債市場的流動性太差，價格信號的代表性存疑。

圖15 武漢封城前後中國10年期國債和國開債收益率表現

匯率方面，人民幣匯率年初首先經歷了一波急速的下挫，隨後穩定下來（如圖16），這其中是否存在中央銀行的干預尚不清楚。

圖16 武漢封城前後人民幣匯率表現

商品市場方面，中國境內的工業品指數，即南華工業品指數，在2月6日以後隨著股票市場一起反彈，但反彈的力度明顯較弱（如圖17）。

圖17 武漢封城前後南華工業品指數表現

回顧全球金融市場在武漢封城前後的表現，主要可以得到如下幾個結論：

首先，從債券市場和商品市場的情況來看，市場對肺炎疫情中期影響的反應還是相對謹慎的。

我個人的理解是，市場認為肇始於武漢市的肺炎疫情雖然已經得到有效控制，但依然存在不確定性，即存在著進一步演化成全球性傳染病的一種可能。

另一種解讀是，肺炎事件對本身已經比較弱勢的全球經濟景氣又形成了額外的打擊，對全球經濟至少在中期之內將產生額外的負面影響。

其次，從權益市場的情況來看，雖然表現相對強勢，但很大的原因還是在於科技板塊的內在驅動。無論中國還是美國，近期股票指數的反彈主要都受益於科技板塊的推動。

科技板塊之所以能夠產生出如此強的推動力，一個重要的解釋是，該類板塊對於肺炎疫情的負面影響基本上是“免疫”的，即疫情對於創業板公司的基本面不會產生顯著的負面衝擊，騰訊也好、臉書也罷，都在本次疫情期間表現如常。或許受到疫情的影響，得益於線上業務對線下業務的替代，這類公司在基本面上還會受到一些正面的、額外的推動。

然而需要注意的是，無論在美國還是在中國，至少自2019年10月份開始，科技板塊股價就已經開始走強。全球半導體行業景氣觸底回升、美國幾大標誌性公司披露的年報明顯強於市場預期等等，這些因素被認為是改善科創類公司基本面的重要原因。

考慮到科技板塊自去年年底以來本身便開始走強的背景，以近期科技板塊走勢來推斷肺炎疫情對全球權益市場的影響，可能會存在一定的偏差。

此外，如果觀察權益市場中對經濟景氣較為敏感的週期性板塊，如道瓊斯指數表現，會發現它們的走勢與債券市場、商品市場比較接近。這說明，股票市場儘管整體上比債券市場要略微樂觀一些，但從經濟本身景氣程度受疫情的影響來看，各類市場所反映的信息相對而言是較為接近的。

市場總體上傾向於認為，疫情在中期對全球經濟景氣會產生一些額外的、偏負面的影響，即對全球經濟形成了一個新的、向下的不確定性衝擊。

中國實體經濟目前復工緩慢

3月底能否恢復正常水平尚存變數

受新冠肺炎疫情影響，中國實體經濟端也受到明顯衝擊。通過分析國內主要省市的人流、物流、用電、開工等數據，可初見疫情影響之端倪。

從交通運輸部的旅客發送數量來看，與往年基本上正月初七以後人口就開始大規模向城市迴流相比，今年春節以後旅客迴流的數量明顯要少得多（如圖18）。

從春運遷徙指數來看，主要城市自正月初五以來的返城情況都比較緩慢。所謂的春運遷徙指數，就是百度利用手機定位系統蒐集數據開發的一款指數。

具體而言，浙江省最近一週以來，返城情況開始明顯的回升，但與往年正月初七到正月二十的情況相比，返城速度依然緩慢；廣東省的情況恐怕比浙江省還要慢一些；江蘇省的情況也是類似的，儘管最近一週返城數量在增加，但相對往年依然較弱；北京市，迄今為止尚未出現明顯的外地人口大規模迴流的跡象，與往年的情況相差甚遠，上海市、廣州市也呈現出類似的特徵；深圳市的情況要相對略好一些，只有杭州市的回遷規模明顯比其他省市更多，但依然慢於往年。

圖18 2019年和2020年春節前後

全國發送旅客數（單位：萬人次）

從全國6大集團的發電量情況來看，儘管最近幾天有所恢復，但與前三年相比明顯要少得多（如圖19）。從各省統計的復工率情況來看，大多數省份的復工率都比較低，河南省、四川省、黑龍江省尤其落後（如圖20）。

儘管復工率是各省統計得到的，數據的可靠性不得而知，並且沒有與往年相比較的情況。但通過不同省份之間的橫向對比還是能夠看到一些符合常理的現象。

圖19 2017—2020年春節前後

6大發電集團日均耗煤量（單位：萬噸）

圖20 2020年各省規模以上工業企業復工率

從商品房市場的成交情況來看，在春節過後的相當一段時間裡，商品房市場無疑處在凍結的狀態，正月十五過後才緩慢得以恢復，成交量呈現緩慢放大的趨勢，但與往年相比，依然差了很多。

以上是對春節前後中國實體經濟主要數據端的評估。從數據加權的總體情況來看，我傾向於認為，最近幾天整個經濟活動的復工率大概在往年的50%左右。

而且，各省市之間還存在著明顯的不平衡性。從省份情況來看，沿海的經濟大省，包括廣東省、浙江省、江蘇省，或許還有山東省在內，復工的情況相對要好一些，而內陸省份復工的情況相對要差一些。從城市情況來看，北京市、上海市、廣州市這些特大城市，大規模的人口回遷迄今為止尚不明顯。或許在整個3月份，全國總體復工情況會緩慢回升，但毫無疑問，回升的速度將受制於疫情發展的走向。

伴隨著“復工潮”的到來，全國各省市會不會出現感染情況的反覆也是非常關鍵的問題。一旦出現感染情況的反覆，無疑將對經濟形成新的衝擊。

此外，即便疫情沒有出現反覆，考慮到各地在現階段疫情尚未完全控制情況下出臺的較為強烈的一系列措施，我認為整個3月份全國的復工進度也不會太快，截至3月底能否恢復到往年3月份的水平恐怕也會存在變數。

從當前國內經濟運行的現狀來看，在復工水平只有正常年份大約一半的情況下，2020年一季度的宏觀數據面臨一定問題。

4

政策干預的一大關鍵：

經濟活動主體如何預期未來疫情發展

以春節前後國內實體經濟數據作為基本參照，結合國際金融市場的反應，可以對新冠肺炎疫情對中國宏觀經濟的長期、中期和短期的影響做一個簡要的推斷。

從長期影響來看，幾乎所有的學者都認為，疫情在長期之內對宏觀經濟沒有明顯影響，我在很大程度上也認同這個觀點。如果非要較真地去做分析，可以結合現有文獻對西班牙流感的研究成果來做闡釋。

基本觀點在於，大型的烈性傳染病基本上只會影響經濟活動中的人口，不會影響物理資本存量。包括大橋、鋼鐵設備、汽車生產設備等等在內，這些固定資本的存量不會受到疫情的衝擊，只有勞動力要素的投入會受到疫情影響。

具體表現為，在短時間之內，勞動力總規模會出現異常的下降，因而將提高短期內的人均資本存量，加速人均收入的增長。但由於總的勞動力人口規模的下降，經濟總量的增速將受到抑制，但人均收入的增速在加快。

與此同時，結合過去黑死病疫情的影響來看，基本上疫情過後普遍伴隨的是地租水平的下降和工資水平的上升。就資本持有者而言，由於勞動力變少，資本的回報在下降。

我相信，這一波疫情即使在最壞的情況下，最終發展成為全球性的疫情，其所造成的人口異常死亡規模與西班牙流感等烈性傳染病相比，恐怕至少要低兩個數量級。相對西班牙流感而言，新冠肺炎疫情對宏觀面的長期影響可能更不明顯。

從中期影響來看，主要取決於疫情未來發展的不確定性。

正如前面所討論的，就全球資本市場的反應來看，對疫情未來的發展尚未達成一致性意見。疫情存在發展成為“持久戰”的可能性，即在未來的一兩年時間之內持續反覆，如同森林野火一般。這樣一來，經濟活動將始終伴隨著不確定性風險。

與之相反，假如疫情很快得到控制，一切很快地恢復如前，那麼疫情對經濟活動的中期影響就會非常小。站在當前的時點，我們無法排除上面任何一種可能性，這也就構成了很強的不確定性。

目前來看，全球金融市場的基準預測表現為，經濟的景氣受到了額外的、負面的衝擊，全球主要國家的貨幣政策可能需要暫時性的寬鬆以支持實體經濟的活動。

從短期影響來看，許多行業所面臨的負面衝擊還是非常明顯的。特別是在嚴格管控的領域，經濟活動基本上處在凍結或是休克狀態。經濟活動的凍結，使得諸如旅遊、娛樂、交通運輸等多種商業活動遭遇到沉重的打擊。如何看待疫情的短期負面衝擊並以何種政策來應對沖擊是一個非常重要的問題。

我認為

例如，疫情期間房地產企業賣不出去房子，飯館沒有人來點菜，電影院沒有影片上映，航空公司沒有航線安排。在經濟活動被凍結的條件下，如果經濟主體認為疫情很快就會過去、整個經濟活動很快就能恢復正常，那麼所有人都會接受現實，安心地待在家中，類似處於“冬眠”的狀態。

一旦疫情得以全面控制，經濟活動便會有報復性的反彈。許多被抑制的需求，都會集中爆發出來。雖然這並不意味著所有需求都會得到補償，但大部分需求都會得到延遲兌現。

在這種情境下，我認為政策干預的重中之重便是防止企業從事商業活動發生流動性斷裂。商業活動處於凍結狀態時，經營主體的“營養”跟不上，很容易由於資金週轉困境而陷入破產危機。

以航空公司為例，在疫情期間，飛機無法起飛，公司沒有任何收入，但公司依然需要支付員工工資、銀行貸款利息和政府部門的各類稅收和五險一金等等。此時，公司的現金幾乎沒有任何流入，卻要面臨大量的流出，在這種情況下公司很容易出現流動性斷裂。

防止流動性斷裂的辦法，就是所有的利益相關主體聯合起來、共擔風險——

企業員工暫時性地將工資降到較低水平；銀行暫時性地減免企業的利息；政府免除企業一部分稅費，包括減免企業“五險一金”的繳納等等，並在力所能及的範圍內給予企業員工一定數量的收入補貼、為企業提供貼息服務，全方位地幫助企業減輕資金運營負擔，以維持企業合理的流動性水平。

就是說，在預期疫情很快會恢復到正常水平的情況下，政府政策干預的重心一定要放在維持企業的流動性上面，其他的政策相對而言並不緊迫。

值得注意的是，還有一種可能性就是，疫情會逐漸發展成為一場“持久戰”，持續的、廣泛的影響宏觀經濟的運行。

例如，像西班牙流感一樣，在一兩年的時間裡反覆爆發。在這種情況下，整個宏觀面依然會慢慢地恢復到正常水平，但很多具體的經濟活動在比較長的時間內便無法展開。站在當前的時點，這種可能性是很難被排除的，更無法去評估它產生的概率，因此只能做情景假設。

一旦這種可能性發生，許多經濟活動的商業模式會受到沉重打擊。此時，企業面臨的已經不完全是流動性問題，而是商業模式能否生存的問題，是清償力問題，銀行系統可能會因此而積累壞賬，一系列的經濟活動也可能面臨收縮。

當前，我們並不清楚疫情未來將會如何發展，也不知道經濟活動會往哪個方向走。在這樣的背景之下，需要依託市場機制，依託一個高度分散化的決策的體系，由企業個體自主選擇，政府提供必要支持。這也是降低企業經營風險、充分吸收經濟不確定性的最佳方法。

5

防疫決策權應下放地方

從復工的角度來看，包括北京市、上海市、深圳市、廣州市在內的全國經濟發達城市，總體上還有大量的員工尚未返回，各省市的復工進度也並不統一。一旦全面復工，肺炎疫情是否還會反覆，這一點目前並不清楚。中央政府如何處理好復工與疫情防範之間的關係，存在著太多的未知因素。

我認為，解決上述問題最好的辦法在於，將決策權交給地方政府，甚至交給更加基層的組織單位。站在上級政府的角度上講，一方面要及時掌握復工的進度，另一方面是要密切監測疫情的發展。一旦疫情出現反覆，要立即採取補救性措施。

這是因為，新冠肺炎的防疫工作本身就是一項高度地方化的事件，各省市的實際情況大不相同，各省市的人流狀況、感染情況、醫療資源分佈情況差異較大，很難制定一個統一的全國性政策。因此，將防疫決策權交給相對比較基層的地方政府是很有必要的。

上級政府做好統籌監測，全面掌握疫情和復工的發展動向，並做好隨時採取補救措施的準備。要允許地方政府像改革開放初期一樣“摸著石頭過河”，容忍地方政府試錯，在積極發展的過程中不斷摸索，總結經驗。

儘管處理好復工復產和疫情防範之間的關係是複雜而困難的，但各個地方政府應當勇於承擔，力爭處置得當。毫無疑問，在這樣的決策過程中，全國各地的復工進度不會進展得很快。正如前面所講，

以上文章來源於中國金融四十人論壇 ，作者高善文

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