公司發佈 2019 年一季報，期內實現營收 60.89 億元（+5.23%） ，實現歸屬/扣非淨利潤 12.10/11.54 億元，分別同增 6.96%/3.30%。 剔除男生女生並表影響（預計貢獻營收約 8000 萬元）， 預計 19Q1 營收同增 3.84%。
主品牌收入穩健，愛居兔增速放緩。 ①海瀾之家系列實現營收 49.93 億元（+2.16%） 。渠道方面， 門店數量相比 18 年底淨增 72 家至 5369，其中直營/加盟門店分別為195/5174 （+14/+58 ）。 分 品 牌 看 ， 海 瀾 之 家 / 黑 鯨 / 海 一 家 的 門 店 數 量 分 別 為4930/245/194 家（+56/22/-6）。 店效方面，預計同店與年底基本持平。毛利率同比提升 4.74PCTs 至 45.70%，仍受益於毛利率較高的不可退貨產品佔比提升，以及直營渠道佔比的提升 （從 18Q1 的 0.82%提至 3.63%） 。②愛居兔實現營收 3.42 億元（+1.06%），期內公司對品牌渠道進行調整（加大商場和購物中心的開店力度，減少街店佔比） ，淨關門店 8 家至 1273 家。 毛利率同減 8.19PCTs 至 17.41%，主要是 Q1 終端折扣力度加大所致。 ③海瀾優選/AEX/OVV 處於品牌培育期， 收入增長較快， 預計分別擁有門店45/20/48 家（+10/+1/+7）， 期內貢獻營收約 6000 萬元。 此外， 聖凱諾實現營收 4.93億元，同增 11.45%。
直營收入大幅提升， 電商表現欠佳。 ①線下實現營收 57.11 億元（ +5.69%），其中直營渠道營收同增 114.88%至 2.92 億元，主要是受益於門店數量增長 5.8 倍至 322 家（ +267家）。加盟渠道營收同增 1.65%至 51.86 億元，其門店數量淨增 1480 家至 7285 家。 ②線上受電商紅利消退及社交平臺分流影響，營收同降 5.90%至 2.61 億元。 同時由於公司佈局新社交平臺，以及新品牌在線上宣傳的力度加大，導致毛利率下滑 4.29PCTs 至50.25%，預計全年收入可實現雙位數的增長。
毛利率持續提升，淨利率較為穩定。 期內公司毛利率提升 3.68PCTs 至 43.58%， 主要是受益於直營渠道收入（佔比提升 2.45PCTs 至 4.80%）以及高毛利的不可退貨產品佔比的提升。費用方面， 因期內直營門店費用及廣告費用增加導致銷售費用率提升 2.81PCTs 至 9.32%， 管理費用率 （包括研發費用）由於新品牌的培育和發展，提升 0.19PCTs至 5.12%。 同時， 計提存貨跌價準備的增加導致資產減值損失同增 6928.98 萬元（+84.36%） 。 而同期受益於對江蘇銀行的持股、 以及投資理財收益帶來的交易性金融資產升值，使得公司整體公允價值淨收益同增 6710.02 萬元。 綜合來看， 公司淨利率同比提升 0.29PCTs 至 19.83%。
並表導致存貨增長，經營性現金流好轉。 公司存貨餘額為 95.54 億元（+7.81%），增速大於營收增幅，主要是新品牌並表所致， 同時存貨週轉天數同增 25 天至 249 天。同期應收賬款及票據餘額為 6.36 億元（-5.09%），週轉天數較為穩定在 10 天左右。此外，期內經營活動淨現金流情況良好， 同比提升 11.75%至 12.22 億元（2018： -15.98%） 。
盈利預測及投資建議。 主品牌的國內大眾男裝龍頭地位穩固， 通過與經典 IP 合作打造爆款以提升產品力（2019Q1 的大鬧天宮系類） ，同時在供應鏈效率提升（加強支持核心供應商， 提高產品質量及補單比例） 、庫存結構改善、 渠道優化（購物中心店佔比提升） 的背景下預計保持平穩增長，同時新品牌 2019 年有望加速開店， 共同推動公司業績穩步增長。 長期看， 公司通過發揮平臺作用， 推進信息化佈局，持續優化渠道結構及深化與核心供應商的合作， 以不斷提高供應鏈效率及多品牌運營的協同性， 為公司長期發展鑄就強大競爭壁壘。同時公司低估值下的高股息率也可為投資者帶來確定性收益。預計 2019/20/21 年業績分別為 37.6/40.1/42.8 億元，對應 EPS 分別為 0.84/0.89/0.95元，對應估值分別為 12/11/10 倍， 維持“買入”評級。
風險提示： 消費疲軟， 銷售低於預期； 新品牌培育不達預期。[中泰證券股份有限公司]
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