如果沒有做空事件，奧園在這個年報季算是風光的。
2019年營業收入增長63%，毛利潤增長56%，淨利潤增長78%。以1180.6億元的合同銷售額首次挺進千億房企俱樂部。
本月初，中國奧園以11.6億元收購京漢股份29.99%股份，增加一二線土儲佔比。
近日，奧園健康以2.479億元收購京漢旗下樂生活服務80%股份。
行政總裁的限高消迅速澄清是烏龍事件，1999萬的未給付款成了強龍遇見地頭蛇。
爭議大一些的是負債率。增幅76.6%的短期借貸或許無甚大礙；增長近千億的綜合負債可壓力不小；若按做空報告所指“明股實債”，那問題可就大了。
3月3日，有自稱“一個有良知的地產人”匿名發佈了一份奧園做空報告，揭露其“明股實債、涉嫌自融、虛增銷售額”三大罪名。
該報告質疑：
奧園通過“明股實債”的方式，將數百億借款通過信託和旗下基金公司，注入到子公司的少數股東權益中，並存在隱瞞和低報歸屬少數股東利潤等行為；
過去三年虛報合約銷售和回款金額約20%；
違規引入信託貸款，並利用旗下金融平臺為母公司項目融資（自融）。
同時，還把相關資料，上報給了銀保監會和人民銀行。 當天，奧園股價應聲下跌2.43%。
面對指控，奧園3月5日夜間發佈公告澄清：
奧園在項目層面引入少數股東，能充分利用當地資源，且與股東風險共擔；
奧園絕大部分項目都並表，過去幾年歸母淨利潤佔比在80%以上；
由於項目從拿地到竣工交付約需2至3年，少數股東權益在損益表與資產負債表中的體現存在時間差。
“對這種做空的行為，我們認為是市場上的一些商業行為，一個健康的股票市場有做多也有做空。”
總之，“我懷疑你在無中生有、羨慕嫉妒、憑空想象、肆意捏造、無可救藥”。
真真假假，孰是孰非？
洪波大視野對奧園2019年業績進行評級，供投資者參考。
評級形式為100分制，分為營收（25分）+利潤（25分）+負債率（25分）+土儲（25分）。
連續四年複合增長率達66%，2020年急踩剎車
銷售評級：20分
2019年，奧園超額完成全年1140億元的業績目標，實現全口徑銷售金額1180.6億元，同比增長29.3%。
全口徑銷售面積1168.5萬平方米，同比增長31%。
全年業績增速優於Top30 房企14.37%的平均銷售金額增速，2016年至2019年4年的複合年增長率達66%。
2019年奧園銷售金額權益比83%，較2018年有效提升5.1%。
同時，已籤未結轉的合同銷售約人民幣1705億元，未來2年歸屬於公司的利潤空間或將進一步擴大。
郭梓文在業績會上稱，受新冠疫情影響，2020年奧園業績目標1320億，目標增幅為12%，相對保守穩健。
預計2020年不含舊改的可售貨值2200億元，全年去化率達到60%即可完成目標，而去年實際完成去化率在65%左右。
評級理由：
奧園近幾年連續超額完成年度目標，且增速快。
2016—2019年，銷售額分別是256億、455.9億、912.8億、1180.6億。
資本市場對於奧園的基本面也非常認可。
2017年上漲141%；2018年在貿易戰影響下仍上漲18%；2019年再漲156%。
淨利潤增長78%，但利潤分配十分弔詭
利潤評級：15分
中國奧園2019年年報顯示，報告期內，實現營業收入為505.3億元，同比增長63%；
毛利潤為150.2億元，同比增長56%；毛利潤率較2018年同期微降1.3個百分點至29.7%，但仍處於行業較高水平。
淨利潤為52.2億元，同比增長78%；核心淨利潤為人民幣51.2億元，同比增長67%。核心歸母淨利率和核心淨利率分別為8.3%和10.1%。
歸屬股東淨利潤42.01億元，同比增長74.%。
數據很亮眼對不對？可是做空報告指控“明股實債”卻也並非空穴來風。
2014年，奧園歸母股東權益為77.19億元，到2019年上半年，增長仍不足兩倍。
與之相比，奧園的少數股東權益從13.15億元長到219.7億元，較2014年漲幅16.7倍。
小股東權益在2017年超過母股東權益，成為中國奧園最主要的股東權益來源。而通過增加非控股小股東投入，奧園把負債率降了下去。
非控股股東股東方在過去兩年投入了近兩百億資金，貢獻了奧園上市公司超過60%的淨資產，根據管理層的公開指引卻只貢獻了15%左右的權益銷售，分享著不到20%的報表利潤，其差距之大令人震驚。
同時，這數百億資金長期的年投資回報率平均僅有3.4%，不僅嚴重低於奧園自身的地產項目回報，甚至僅和銀行存款利率水平相若，只佔行業平均水平的五分之一。
評級理由：
非控股股東與奧園母公司股東超過20%的投資回報率形成強烈對比。
奧園回應的“由於項目從拿地到竣工交付約需2至3年，少數股東權益在損益表與資產負債表中的體現存在時間差。”說服力顯然是不夠的。
奧園全資開發的樓盤能快速獲得利潤，而有少數股東參與的項目卻結轉緩慢，這在邏輯上也不太能說得通。
淨負債率上升15%，綜合負債增加近千億
負債評級：13分
2019年末，奧園債務約為958億元，負債率為87.24%，在房企之中，不算太高。
不過衡量房企財務風險最重要的指標淨負債率，卻從2016——2018年的50.7%、51.0%、59.8%，上升至74.9%。
根據業績公告披露：
截至2019年末，奧園的銀行及其他借款為689.61億元；2018年未407.52億元，增幅69%。
2019年末，優先票據及公司債券約為268.03億元，2018年末為169.7億元，增幅58%。
958億元的債務中，有419億元是短期借貸，佔比43.7%。而2018年末時，這個數字還只有237.32億元，增幅76.6%。
短債的佔比和增幅，在Top30的房企中是壓力比較大的。要知道2019年末，奧園擁有不受限制的現金及銀行存款、結構性存款約588億元。
另外需要在一年內撥付的還有：已簽訂未撥備的建築成本、土地款、收購款項約355.32億元；已簽訂未撥備的建築成本約34.8億元；新一年的買地預算400多億；1850萬平米的新開工建築預算支出……
2019年末，奧園的綜合負債，從2018年末的1581億元，增長到2529億元。
綜合負債增長近1000億元！
評級理由：
負債總額上漲近千億元，意味著償債壓力及利息成本的增加。
另外，如果按做空報告所說“明股實債”，將少數股權權益重新歸類為債務，那麼中國奧園的淨負債率將高達：300%。
總貨值約4585億，拿地有方
土儲評級：18分
2019年，奧園新增87個項目，新增可開發建築面積約1609萬平米，新增可售貨值約1861億元。
截至2019年末，奧園擁有280個項目，分佈85個境內外城市，土地儲備總建築面積達4503萬平米（權益比79%），總貨值約4585億元。
截至2019年底，擁有超過30個城市更新項目，總規劃建築面積1425萬平米，規劃可售面積約845萬平米，可售貨值約2260億元，其中粵港澳大灣區佔89%。
計入城市更新項目後的總貨值約6845億元。
另外，本月7日，奧園發佈公告稱將以約人民幣11.6億元的總代價，收購京漢股份29.99%股份。這次收購完成後，京漢股份將成為中國奧園的子公司。
資料顯示，京漢股份擁有已確權的總可售建築面積約123.7萬平方米，持有的18個項目中很多均位於國內核心城市。
在北京及環京區域的土儲則尤為突出，自此，奧園的華北更為雄壯。
評級理由：
2019年，奧園的新增土地中，79%是併購，2%是舊改，19%是招拍掛。
奧園60%的土儲在華南與華東，近三年拿地均價為2446、2418、3199元，說明拿地有方。
高增長與高負債並存，2020年得穩住
整合評級：66分
合約銷售額從2015年的150億增長至2019年的1180億，歸母利潤從2015年的不到10億增長至2019年51.2億；
同時綜合負債增長近千億；非控股股東以3.4%的平均回報率在同行中墊底。
4月24日，董事會主席郭梓文增持中國奧園100萬股股份。郭主席的上一次增持是2019年7月有投資人發文質疑奧園銷售數據造假之後。
一出好戲啊。
2020年1月，郭梓文表示，要繼續保持高質量可持續穩健發展，實現不低於20%的業績增長。
然而在3月25日的業績發佈會上，奧園調低了業績目標，郭梓文表示，2020年奧園的銷售目標是在2019年的基礎上增長12%，保持適度穩健增長。
剛剛邁進千億就踩急剎車，受疫情影響是個很好的理由。
閱讀更多 洪波大視野 的文章
