山東上市公司2019財報解讀 NO.2
提起蒙牛、伊利、光明等牛奶品牌，大家都不陌生，但很少人關注過牛奶背後的包材供應商。而實際上，無菌包材佔牛奶售價的比例並不低。從這一點上來說，我們大部分人都為無菌包材買過單。
在中國，無菌包材市場曾一度被一家瑞典的跨國公司利樂集團所壟斷，利樂的產品佔市場90%以上，而且還在憑藉著本身的技術和設備優勢，不斷擠壓中小企業的生產空間。
2003年，曾任利樂中國區首席代表的洪鋼，率領6名前利樂高管，奔赴聊城高唐縣，創立了紛美包裝（00468.HK），不僅與利樂成了競爭對手，還與其進行了曠日持久的反壟斷戰。
最終，紛美包裝贏得了勝利。特別是自從2007年中國通過反壟斷法後，紛美包裝的經營狀況大幅度改善，僅僅兩年就迎來了它的“高光時刻”。然而，此後十年間，紛美包裝的發展變得緩慢，未能延續曾經的輝煌，反而歷經了“十年之困”。
根據公司最新業績公告，2019年，紛美包裝收入約為27.07億元，同比增長8.59%，淨利潤約3.37億元，同比下降6.32%。可以看到，紛美包裝出現了“增收不增利”的狀況，財務狀況不容樂觀。那麼，紛美包裝究竟怎麼了，它何時才能渡過此“劫”？
01 陷入“劫難”
目前，紛美包裝在全球無菌液體食品包裝市場中，已成長為世界第三大供應商。除了紛美包裝，國內包材市場還活躍康美、碧海等“玩家”。不過，這都仍然難以撼動利樂在包材領域的“霸主”地位，儘管利樂的市場份額已不再是曾經的近90%。
而紛美與利樂的“恩怨糾葛”也由來已久。紛美包裝成立後，利樂用盡各種手段擠壓紛美的生存空間，從收購動議，到深度綁定用戶，再到專利壓制等各個方面，紛美包裝競爭上的“劫難”自此開始。
2010年，利樂公司根據EP’085專利向德國杜塞爾多夫地方法院提起訴訟，指控紛美包裝下屬企業涉嫌侵犯了利樂公司的專利權，並尋求禁令救濟、損害賠償等。
紛美包裝則在其縫隙下頑強生長，並利用反壟斷的“武器”反抗對手，保護自己。2007 年，全國人大常委會通過反壟斷法草案，鬆開了跨國壟斷企業扼制競爭的雙手。2016年11月，利樂由於濫用市場支配地位被國家工商總局處以6.68億元的鉅額罰款，而紛美正是利樂反壟斷案的重要推手。
2018年，利樂與紛美持續了8年的海外專利戰，以歐洲專利局確認EP’085專利無效畫上了句號，紛美包裝獲得了來之不易的海外反專利狙擊的勝果，也渡過了競爭“劫難”。
在公司經營方面，從國內反壟斷法草案通過後，紛美的無菌包裝材料業務開始了實質性的迅猛增長，並在中國知名牛奶生產商的高速灌裝設備上使用成功；2009年紛美在瑞士建立了歐洲總部，2010年12月在貝恩資本和鼎輝投資兩大股東“護航”下登陸港交所；公司向俄羅斯、歐洲和南美洲的出口貿易，逐步與國際接軌。
但目前來看，紛美包裝的“高光時刻”彷彿還“駐足”在2009年。近十年來，紛美包裝的業績並沒有“一路開掛”，反而陷入經營上的“劫難”。
△ 新浪山東製圖（數據來源：東方財富Choice）
根據Choice數據統計，在盈利能力上，紛美包裝2019年的銷售淨利率為12.46%，為近10年來最低水平，2009年該指標為21.36%，目前來看，為其“史上”最高水平，也是唯一突破20%的一次。其淨資產平均收益率的差距則更為明顯，2009年該指標達到27.04%，2019年則是13.79%，僅為其“巔峰時刻”的一半多。
△ 新浪山東製圖（數據來源：東方財富Choice）
與之趨勢相反的則是其居高不下的債務。2019年，紛美包裝的總負債突破10億元大關，升至11.39億元，同比增長45.85%，資產負債率飆升至31.71%，而上一次突破30%是在2008年，10多年來，公司該指標基本都在20%以上的水平上，唯有2010年低至15.58%。如今，公司償債能力變弱，財務風險驟然加大。
△ 新浪山東製圖（數據來源：東方財富Choice）
2009年，紛美包裝的淨利潤同比增長率高達87.91%，2017年--2019年，該指標分別為2.86%、4.89%、-6.32%。根據其利潤表，2019年，紛美包裝淨利潤下降的主要原因在於成本控制不佳，其中銷售及分銷成本、行政開支分別同比增長了19.6%、11.55%。可以看到，公司淨利潤增速緩慢甚至倒退，曾經的輝煌彷彿“一去不復返”了。
02 內外隱憂兼具
目前，紛美包裝在北京、香港、瑞士溫特圖爾設立運營公司，在山東、內蒙古、德國哈雷設有工廠，向中國、德國、法國及俄羅斯等多個國際市場提供無菌包裝及服務。
其中，山東聊城可以說是紛美包裝的“大本營”。紛美包裝的前身是山東泉林包裝有限公司，它曾是泉林紙業的一個生產車間，位置就在聊城高唐縣。直到現在，聊城高唐基地仍然是紛美包裝在國內重要的無菌包裝材料工廠、包裝設備廠。
而在國內外市場上，紛美包裝收益狀況差異比較大。2019年，在國內，紛美包裝收益同比增長19.8%至19.15億元，該增加主要是由於銷量增加所致。在國際上，公司收益同比下降11.4%至7.92億元，紛美包裝解釋稱，主要因為進行了不同國家、不同客戶層面的業務整合戰略。
實際上，從去年以來，全球動盪的根源和風險增加，世界經濟貿易增速放緩，全球乳製品行業朝著一體化、多極化的趨勢展。全球乳製品行業的競爭加劇，不可避免地對乳製品包裝企業產生較大影響。
在這樣的國際化背景下，紛美包裝仍然採取了國際擴張戰略。進一步擴大客戶群，並將業務擴展至七個新的國家，覆蓋範圍超過50個市場。短期來看，紛美包裝的國際業務整合使得公司收益下降，而長期的效果也具有不確定性。
與此同時，中國市場也呈現出不斷擴張、追求品質、消費結構多樣化的特點。但相對來說，國內市場更加穩定，同時也具有廣闊的開發空間，因而紛美包裝在國內的銷量也穩步上升。
其實，紛美包裝陷入經營“劫難”，內外隱憂兼具。也就是說除了外部市場環境因素，公司內部戰略也起到關鍵作用。在戰略上，2019年，紛美包裝在國內進行了兩起併購，不過，對公司的影響大不相同。
2019年3月，紛美包裝花費10645.7萬元，收購了青島利康食品包裝科技有限公司（以下簡稱“利康”）的全部股權。利康主要以“世紀包”商標銷售其無菌包裝材料，與紛美包裝業務吻合。並且利康也比較“爭氣”，去年產生了2555.8萬元收益，已在紛美包裝2019年的綜合全面利潤表內確認。倘若利康延續這樣的態勢，紛美包裝也將很快“回本”。
不過，另一起併購就沒那麼“幸運”了。2019年11月，紛美包裝通過全資子公司一點通，向高瑋和胡洪收購北京數碼通的全部股權，交易對價總共600萬元，併產生了1694.8萬元的高額商譽。交易完成後，北京數碼通成為紛美包裝的間接全資附屬公司。
資料顯示，北京數碼通成立於2016年，註冊資金1000萬元，主要提供智能包裝二維碼設計、生成及應用方面的技術服務。被收購時，北京數碼通已在國內共擁有38項專利，為80多家客戶提供了400多次服務。而高瑋則屬於紛美包裝的關聯方，是紛美包裝行政總裁兼執行董事畢樺的胞兄。
從收購初期來看，紛美包裝作為“接盤俠”，彷彿有點“吃虧”。一方面，北京數碼通近幾年仍處於虧損狀態。2017年、2018年的虧損就分別達到652.00萬元、1801.11萬元。
另一方面，紛美包裝真正要付出的代價可能不止600萬元，因為作為買家的一點通還要促使北京數碼通償還外部欠款3370萬元。再加上收購時確認了高額商譽，北京數碼通後續倘若仍經營不善，則極有可能拖累紛美包裝。
那麼問題來了，收購這樣一家揹負外債且還在虧損的公司，紛美包裝究竟圖什麼？
根據公告的說法，紛美包裝比較看重其專利和技術服務能力。紛美包裝的董事認為，通過收購北京數碼通及其專利，可將兩者的業務相結合，且保留北京數碼通的主要人員、知識及專利，可向其客戶提供更有效的智能包裝解決方案，將在全球液體食品包裝行業享有更大競爭優勢。
或許在紛美包裝看來，北京數碼通更像是個“潛力股”。不過，對於一家尚在虧損的公司而言，其專利和服務能力究竟能產生多大價值還是未知。幾年後，它將會給紛美包裝“拖後腿”，還是助力其業績騰飛，也有待進一步觀察。
綜合來看，紛美包裝要想盡快擺脫“十年之困”，渡過此“劫”，除了順應變幻莫測的市場環境，及時調整國際和國內佈局，還要重點強化內部戰略，謹慎對待併購，在控制好財務成本的同時，尋找新的利潤增長點。譬如積極研發自主產品，類似“紛美預製磚包”、刮獎包等，並且在創新的基礎上，不斷進行改良，加強新產品推廣，以提高公司經營水平。
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