一、收入和毛利率雙雙提升，市場需求旺盛，行業景氣度高。
本期（指：2019年第3季度，下同）營業收入同比增長26%，延續2018年的高增長速度。本期毛利率為51%，較2018年同期提升了7個百分點。收入和毛利率的雙雙提升意味著該公司的產品市場需求旺盛，銷售通暢。我們看到同行業海螺水泥、華新水泥等上市公司，本期也保持了較高營業收入增速水平，判斷行業仍然處於高景氣週期。
近年來，由於水泥供給側改革的深化，以及環保限產等政策因素的影響，水泥供給端情況持續改善。且近年傳統基建行業比較熱，中國建築等基建類上市公司的收入增速也較快，刺激了水泥的總需求。供給和需求的同步改善，造就了水泥產業的高景氣週期。
二、盈利能力全行業第一。
該公司本期淨資產收益率為38%，在所有水泥上市公司中排名第一。本期毛利率為51%，在所有水泥上市公司中排名第一。我們看到，上峰水泥在2017年度和2018年度的淨資產收益率分別為43%、50%，都是同年度全行業的冠軍。可見，上峰水泥的高盈利能力不是曇花一現，而是擁有核心競爭優勢的表現，具有可持續性。
高盈利能力原因何在？本期上峰水泥的淨資產收益率高達38%，比排在第二名的華新水泥高出11個百分點，行業龍頭海螺水泥同期淨資產收益率也僅為20%。上峰水泥的盈利能力高的有點不可思議。我們通過杜邦分析來一探究竟。
根據杜邦分析，淨資產收益率=銷售淨利率*總資產週轉率*權益乘數。我們看到，本期上峰水泥的銷售淨利率為34%，遠高於華新水泥的24%和海螺水泥的22%。本期上峰水泥總資產週轉率為0.6次，低於華新水泥的0.65和海螺水泥的0.7。本期上峰水泥的權益乘數1.8，略高於華新水泥的1.6和海螺水泥的1.3。
可見，上峰水泥的遠高於同行的淨資產收益率主要由較高的銷售淨利率貢獻。本期該公司毛利率51%，排在行業第一，遠高於華新水泥的41%和海螺水泥的32%，是導致上峰水泥淨利率遠高同行業的主要原因。
同期同仁堂的毛利率為49%，一家賣水泥的毛利率竟然比賣藥的還高？有沒有顛覆你的認知？可見，即使是傳統行業，供需逆轉後，其盈利水平會達到驚人的水平。下面我們來檢查下上峰水泥的毛利率有無異常。
1.高毛利率並未偏離行業平均水平，未發現明顯造假跡象。根據2019年度中報的可比數據，該公司的水泥產品毛利率為45%，而海螺水泥42.5級水泥產品的毛利率為47%，32.5R級水泥產品毛利率為49%。
海螺水泥之所以綜合毛利率金僅為32%，是因為海螺水泥的收入中有佔比28%的建材貿易業務，該業務的毛利率僅為0.16%，總體拉低了海螺水泥的毛利率平均水平。可見，上峰水泥的產品毛利率並沒有偏離行業平均水平，未發現毛利率明顯的造假跡象。
2.甘肅的上市公司，實際卻是做華東地區的生意，可能是高毛利率的原因之一。上峰水泥的全稱是“甘肅上峰水泥股份有限公司”，如果光看名稱，你會以為該公司的銷售區域應該是在西北一帶。但實際上，該公司華東地區的收入佔比高達95%，是一個以東部地區為主營業務區域的甘肅上市公司，事實上，上峰水泥的辦公地址位浙江省杭州市，第一大股東浙江上峰控股集團有限公司也是浙江的企業。我們都知道，華東地區經濟發展水平高，近年來大基建也比較活躍，可能是上峰水泥享受高毛利率的原因之一。
3.高毛利率同時反映了較強的成本管控能力。我們知道水泥是一個同質化比較嚴重的產品，銷售價格不會相差太多，而成本管控能力如何則直接反映一個公司的競爭優劣。上峰水泥取得高於同行的毛利率，也一定程度反映了該公司較強的成本管控能力。
三、存貨週轉天數遠高於同行，是因為房地產業務的影響。
本期存貨週轉天數為159天，較2018年同期的140天延長了19天。且該公司的高達超5個月的存貨週轉天數，遠高於華新水泥的42天和海螺水泥的22天。這個量差有點大，怎麼回事呢？
原來上峰水泥的業務中還有一小塊房地產業務，收入佔比約3%。根據2019年中報的數據，二季度末存貨餘額13億元，但是與房地產相關的開發成本和開發產品合計8.6億元，佔存貨比例為66%，同比增加較多，是存貨週轉天數較長的主要原因。根據2019年三季度報，存貨餘額上升也主要是房產子公司開發成本與庫存商品房的餘額上升，水泥產品的庫存餘額則保持相對穩定。
四、預收款項增速快，為未來業績成長提供支撐。
2016-2018年該公司預收賬款分別為1.97億元、1.29億元、5.55億元，2019年以來預收賬款呈現迅速增長趨勢，本期預收款項8.23億元，仍保持在高位，同比增加84%，增速也很快。根據2019年度中報數據，如果扣除房地產業務的預收房款，預收水泥貨款同比增加33%，增速也較快。預收款項較高，說明客戶都搶著付錢預定產品，可見市場對該公司的產品需求較旺，再次印證了行業高景氣週期。
五、應收賬款週轉天數逐漸下降，對下游話語權加強。
該公司應收賬款週轉天數2018年以來處於下降態勢，2018年一季度為95天，一直逐漸下降到本期的41天，與持續提升的毛利率和高預收賬款增速相呼應，印證了下游需求旺盛，該公司對下游的話語權提升。
六、資產負債率下降，貨幣資金充裕，債務壓力小。
該公司2019年初資產負債率為49.06%，年中為45.77%，本期期末為43.49%，資產負債率逐期下降。本期有息負債12億元，廣義貨幣資金為（貨幣資金11.3億元+交易性金融資產2.9億元+銀行理財產品10億元）合計24.2億元，有息負債貨幣資金覆蓋率超200%，公司自由現金流長期為正，本期自由現金流佔營業收入的比重近40%，公司整體的債務風險處於可控水平，債務壓力小。
七、利潤質量和含金量均較高。
本期實現淨利潤15.7億元，經營活動現金淨流量為17.8億元，淨現比為1.13（經營活動現金淨流量/淨利潤），說明賺取1元淨利潤，實際收回了1.13元現金，表現較好，利潤有真金白銀保障。本期歸屬淨利潤15.4億元，扣非淨利潤14.4億元，扣非淨利潤/歸屬淨利潤=93.5%，說明利潤主要由主業貢獻，利潤質量較高。
綜上，該公司基本面良好，財務報表基本上真實，未發現暴雷的風險。但是需要提醒的是，水泥畢竟還是一個週期性行業。我們看到上峰水泥的2015年以前的業績存在大起大落現象，有部分年度甚至是虧損的，表現不是很穩定。目前二級市場該公司股價市盈率（TTM）在8倍左右，市淨率在3.5倍左右，對比同行業估值還是比較合理的，投資者需要高度關注行業景氣週期的可持續性問題。
注：這裡只對財報進行點評，就表論表，就數字論數字，不作為任何投資參考意見。轉自馬靖昊說會計
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