學者 熊 偉
熊偉研究工作主要集中在研究市場摩擦與投資者行為偏差如何導致全球金融市場中的不完備與低效率。其研究也廣泛涉獵一系列與市場摩擦與投資者行為偏差相關的研究問題，包括異質性信念下的資產定價，資產市場傳染效應，投資者的有限注意力，非標準風險偏好，展期風險，大宗商品市場金融化，金融危機中的信念扭曲等。他的研究工作也促進了對中國金融體系內的市場摩擦和低效率的理解。
熊偉三個研究領域的工作：
1）資本市場摩擦
2）行為金融
3）中國金融體系
一、 資本市場摩擦
熊偉針對造成資本市場摩擦的各種經濟學機制做了大量研究工作，相關的研究可以分成以下四個方向：
1）金融中介機構資本的市場影響
2）短期債務的不穩定性
3）實物資產市場中的信息摩擦
4）商品市場的金融化
1. 金融中介機構資本的市場影響
相關論文
(1) “Convergence Trading with Wealth Effects: An Amplification Mechanism in Financial Markets,” Journal of Financial Economics, 2001, Vol. 62, 247-292.
(2) “Contagion as a Wealth Effect” with Albert Kyle, Journal of Finance, 2001, Vol. 56, 1401-1440.
(3) “Delegated Asset Management, Investment Mandates, and Capital Immobility” with Zhiguo He, Journal of Financial Economics, 2013, Vol 107, 239-258.
(4) “Convective Risk Flows in Commodity Futures Markets” with Ing-haw Cheng and Andrei Kirilenko, Review of Finance, 2015, Vol 19, 1733-1781.
熊偉是最早開始研究金融中介機構有限資本的市場作用的研究者之一，論文1 和 2 提供了一個有用的理論框架，發現當金融中介機構（如對沖基金公司）面對有限資本以及無彈性資本流動的狀態，其資本動態可以對資產價格的動態產生巨大影響。具體來說，論文 1 發現當金融中介機構因高度槓桿化的持倉遭遇巨大損失時，這些機構的交易可以導致價格的不穩定以及耗盡市場的流動性。論文 2 發現當金融中介機構面對巨大財務損失，開始紛紛折現在各個市場的投資時，對一個市場的衝擊因此會迅速在其他的市場間傳導，造成了嚴重的傳染效應。
在資本市場中常常觀察到資本不流動以及市場分割的現象，這個現象也經常作為一個重要假設出現在關於金融中介機構有限資本的市場均衡作用的理論文獻中。論文 3 提出一個最優合約模型來理解這種現象的微觀基礎。文章的主要創見在於發現除了少數極具才華的投資經理，大部分的投資經理都面對由於代理人問題所導致的限制託管和嚴格的追蹤誤差約束問題。
論文 4 使用交易員層面的數據研究在最近一次金融危機前後，金融中介機構在大宗商品期貨市場所扮演的角色，其中涉及到金融中介機構包括基金公司以及大宗商品期貨指數交易員。與論文 1 和 2 還有其他理論預測一致的是，論文 4 發現在金融危機時期，金融中介機構普遍調低他們的大宗商品期貨持倉量，因此進一步消耗市場流動性，相悖他們平時作為中介的作用，造成大宗商品價格風險迴流給商業對沖者。
2. 短期債務的不穩定性
(5) “Dynamic Debt Runs” with Zhiguo He, Review of Financial Studies, 2012, Vol. 25, 1799-1843.
(6) “Rollover Risk and Credit Risk” with Zhiguo He, Journal of Finance, 2012, Vol. 67, 391-429 .
(7) “Debt Financing in Asset Markets” with Zhiguo He, American Economic Review Papers and Proceedings, 2012, Vol. 102, 88-94.
金融機構過度使用短期債務融資導致了這些機構在最近美國金融危機中的財務困境。論文 5 和 6 構造理論模型用以區分兩種關於短期債務如何加重借貸人的展期風險，增加他們的信用風險的機制。論文 5 強調貸款人在對借貸人貸款進行展期過程中的動態協調問題。具體來說，在決策是否對借貸人貸款進行展期時，貸款人會考慮當經濟基本面變差時，其他債權人可能選擇退出由此導致借貸人最終資不抵債。因此，當基本面的波動性到達一定高度，會惡化貸款人債務展期決策的無效率，最終導致市場恐慌橫行。論文 6 強調公司的債權人和股權持有人之間的矛盾。通過降低債務價格，債務市場的流動性缺乏可能惡化公司的展期風險，帶來更大的債務風險。這兩篇論文為理解短期債務導致的金融不穩定性做出了重要的理論貢獻。論文 7 為分析借貸人在使用所持有資產融資時的最優債務期限與槓桿比率提供了一個新的理論框架。
3. 實質資產市場中的信息摩擦
(8) “Informational Frictions and Commodity Markets” with Michael Sockin, Journal of Finance, 2015, Vol 70, 2063-2098.
(9) “Learning about the Neighborhood: Supply Elasticity and Housing Cycles” with Zhenyu Gao and Michael Sockin, Working paper, 2015.
(10) “Housing Speculation and Supply Overhang” with Zhenyu Gao and Michael Sockin, Working paper, 2016.
當市場參與者面對實質資產（比如大宗商品、地產）市場中普遍存在的信息不透明性時，公開可得的資產價格信息會對市場參與者的期望以及資產需求產生巨大影響。文獻普遍忽視了實質資產價格的信息作用。論文 8 和 9 填補了文獻中的這一空白，嘗試把 Grossman and Stiglitz (1980)與Hellwig (1980)兩篇經典文獻發展出來的信息不對稱條件下的資產市場交易理論與實質資產市場的現實狀況相結合，以研究信息摩擦對實質資產市場造成何種影響。
如論文 8 發現通過這一信息渠道，大宗商品期貨市場中的投機行為可以導致大宗商品價格上漲，然而不一定引起大宗商品存貨的堆積。這一發現與政策決策層中一個有廣泛影響力的論據相悖，該論據認為投機行為只有在導致大宗商品存貨堆積的情況下才會造成大宗商品價格的泡沫。
在近期美國的房地產市場週期中，出現了一個奇怪的現象：房地產投機導致的市場週期波動幅度與供給彈性之間存在非單調關係。論文 9 作出了一個理論解釋，這是由於在需求彈性中等的地區房價對家庭的房產需求期望影響最大。論文 10 發現了與論文 9 的理論模型預測相一致一系列實證結果。
4. 大宗商品市場的金融化
相關論文:
(11) “Index Investment and Financialization of Commodities” with Ke Tang, Financial Analysts Journal, 2012, Vol. 68, 54-74.
(8) “Informational Frictions and Commodity Markets” with Michael Sockin, Journal of Finance, 2015, Vol 70, 2063-2098.
(12) “Are Commodity Futures Prices Barometers of the Global Economy” with Conghui Hu, Après le Déluge: Reflections on the Financial Crisis in the Spirit of José A. Scheinkman edited by Glen Weyl, Edward Glaeser, and Tano Santos, University of Chicago Press, forthcoming.
(4) “Convective Risk Flows in Commodity Futures Markets” with Ing-haw Cheng and Andrei Kirilenko, Review of Finance, 2015, Vol 19, 1733-1781.
(13) “Why Do Hedgers Trade So Much?” with Ing-haw Cheng, Journal of Legal Studies 43, 2014, S183-207.
(14) “The Financialization of Commodity Markets” with Ing-haw Cheng, Annual Review of Financial Economics, 2014, Vol 6, 419-441.
在過去十年裡，大宗商品期貨成為受機構投資者歡迎的一種資產。數以千億美元計的金融資本流入大宗商品期貨市場，這種過程有時被稱為大宗商品市場的金融化。這個“金融化”的過程刺激了政策和學術界關於大宗商品期貨市場投機可能扭曲能源和食品價格的極大擔憂。作為此領域的先行者，熊偉一系列研究系統分析了不斷增加的金融資本和期貨交易對大宗商品市場的風險分擔和信息獲取的可能影響。
論文 11 顯示，隨著二十一世紀初以來迅速增長的資本流入，美國非能源大宗商品期貨價格與石油價格的相關性越來越密切。這一趨勢在兩個最受歡迎的大宗商品指數中最為明顯。這一發現並不能完全被新興市場不斷增長的大宗商品需求所解釋。許多政策與學術討論也將這一發現作為大宗商品市場金融化的關鍵證據。在討論資本流動對大宗商品期貨市場的影響時，一種普遍觀點認為期貨市場投機僅可能在其造成商品存貨堆積的情況下導致商品價格的上漲。這一觀點在指導基於存貨數據來檢測大宗商品價格泡沫的實證研究中影響尤其巨大。為了闡明這一重要的概念，論文 8 發展了一個理論模型。它顯示當大宗商品市場存在著現實的信息摩擦時，大宗商品期貨的投機行為會直接影響個體的期待，並且在沒有造成存貨堆積的情況下就帶來大宗商品價格的上漲。
論文 12 提供了一些實證證據證實大宗商品期貨的價格被廣泛的用作全球經濟的晴雨表。具體來說，五個亞洲經濟體的股票市場都會積極的對前一天在美國交易的大宗商品期貨價格作出顯著的正面反應，儘管這些經濟體都是商品進口方。 論文 4 檢驗了大宗商品期貨市場的風險分擔，文中顯示在近期的美國金融危機中，金融交易者，如對沖基金與大宗商品指數交易者，為了應對金融市場危機，進行商業風險規避，清算了他們在大宗商品期貨市場中的淨長倉位。 論文 13 集中研究了基於四種糧食商品期貨的商業風險規避者的交易行為。研究顯示風險規避者的交易行為並不能完全被其自己對沖的需要來解釋。相反，他們也會基於其對未來糧食價格的期待與金融交易者進行投機交易。
論文 14 是對學術領域不斷增長的大宗商品市場金融化的文獻綜述。該綜述金融投資者是如何在商品市場中影響風險分擔和信息獲取作為切入點。
二、 行為金融
熊偉在行為金融領域的研究可以分為以下幾個方向：
1）投機性泡沫
2）異質性信念下的資產定價與福利分析
3）有限注意力
4）非標準風險偏好
5）信念扭曲在信用擴張與金融危機中的作用
1. 投機性泡沫
(15) “Overconfidence and Speculative Bubbles” with Jose Scheinkman, Journal of Political Economy, 2003, Vol. 111, 1183-1219 .
(16) “Heterogeneous Beliefs, Speculation and Trading in Financial Markets” with Jose Scheinkman, Paris-Princeton Lectures on Mathematical Finance, Springer, 2003, 217-250.
(17) “Asset Float and Speculative Bubbles” with Harrison Hong and Jose Scheinkman, Journal of Finance, 2006, Vol. 61, 1073-1117.
(18) “Executive Compensation and Short-termist Behavior in Speculative Markets” with Patrick Bolton and Jose Scheinkman, Review of Economic Studies, 2006, Vol. 73, 577-610.
(19) “Pay for Short-Term Performance: Executive Compensation in Speculative Markets” with Patrick Bolton and Jose Scheinkman, Journal of Corporation Law, 2005, Vol. 30, 721-747.
(20) “Advisors and Asset Prices: A Model of the Origins of Bubbles” with Harrison Hong and Jose Scheinkman, Journal of Financial Economics, 2008, Vol. 89,
268-287.
(21) “Speculative Trading and Stock Prices: Evidence from Chinese A-B Share Premia” with Jianping Mei and Jose Scheinkman, Annals of Economics and Finance, 2009, Vol. 10, 225-255.
(22) “The Chinese Warrants Bubble” with Jialin Yu, American Economic Review, 2011, Vol. 101, 2723-2753.
論文15 發展了一個關於泡沫的動態模型，在其中不同投資者對資產的基本價值持有異質性期望，他們也同時被禁止做空這些資產。在這種條件下，資產價格會包含巨大的泡沫成分，由於資產投資者實際上購買了當其他投資者對資產價值持有更樂觀信念時向他們出售資產的期權。 這個模型預測資產泡沫總伴隨著大量的交易，與在歷史上屢次資產泡沫中觀察到的投機狂潮現象相一致。
論文 16 為更加量化導向的讀者介紹了關於投機性泡沫的經濟學問題與模型技術。
論文17 進一步發展了上面提到的資產泡沫研究框架，集中討論資產流通量的重要作用。在泡沫時期，資產的供給和流通量通常會上升。然而上升的資產流通量降低了資產所有人的賣出期權價值，因此會導致泡沫破滅。論文20 為投資者在與投資顧問溝通過程對一項新技術所產生的異質性期望提供了微觀的理論基礎。聰明的投資者可能會意識到投資顧問出於對自己職業生涯的考慮會誇大新技術的前景，而天真的投資者可能不會意識到這一點，因此在投資顧問的鼓動下變得更加樂觀。
基於股票價格可能包含的投機性泡沫成分，論文18 針對公司高管的以股價為基礎的激勵機制發展出一個多期的代理模型。這個模型的一個關鍵發現在於最優激勵合同可能會強調短期股票表現，而犧牲公司長期的基本面價值。這是因為股東對當前利益的追逐會導致公司管理層追求短期增加股價中投機性泡沫成分的行為。這一發現為我們提供了一個無需假設任何治理失敗，也可以理解為什麼歷史上泡沫時期經常能觀察到浪費的投資過剩現象的全新角度。論文 19 為這個理論提供了一個給法律界學者的簡化版。這篇論文獲得了歐洲公司治理研究院（European Corporate Governance Institute）2006 年頒發的 Standard Life Investments Finance Prize。
論文 21 和 22 利用中國金融市場的獨特數據研究資產價格中的投機成分。中國金融市場特別適合這一研究，因為同時存在嚴格的賣空約束和大量缺乏經驗的投資者。具體講，論文 21 發現投資者的投機動機能夠解釋為何中國公司在不同的市場發行的雙重股權會有顯著的價格差異。
論文22 系統分析了中國權證市場中出現的一個清晰的資產泡沫。在2005‐2008年期間，高漲的股市使得一組認沽權證出現了高度價外的情況，這些認沽權證幾乎可以肯定無法在到期日行權。然而，每一個高度價外的認沽權證每天平均被轉手兩次以上，而且交易價格遠高於其為零的基本面值。學術界公認要清晰地識別出一個資產泡沫是非常困難的挑戰，因為識別資產的基本面價值非常困難。然而權證下標的股票價格使我們有機會嚴格地識別出在這些高度價外的認沽權證中的價格泡沫。使用這個獨特的樣本，這篇論文還檢驗了一系列關於泡沫機制的理論。這項研究尤其發現由異質性信念導致的投資者投機行為是導致認沽權證市場泡沫的主要推手。這篇發表在經濟學頂級期刊AmericanEconomic Review 上的論文被2013 年諾貝爾獎經濟學獎頒獎詞的學術簡介引用為資產泡沫的直接證據。
2. 異質性期望下的資產定價與福利分析
(23) “Heterogeneous Expectations and Bond Markets” with Hongjun Yan, Review of Financial Studies, 2010, Vol 23, 1433-1466.
(13) “Why Do Hedgers Trade So Much?” with Ing-haw Cheng, Journal of Legal Studies, 2014, Vol 43, S183-207.
(24) “A Welfare Criterion for Models with Distorted Beliefs” with Markus Brunnermeier and Alp Simsek, Quarterly Journal of Economics, 2014, Vol 129, 1711-1752 .
(25) “Bubbles, Crises, and Heterogeneous Beliefs,” Handbook on Systemic Risk, edited by Jean-Pierre Fouque and Joe Langsam, Cambridge University Press, 2013, 663-713.
(26) “Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations” with Chunxin Jia and Yaping Wang, Working paper, 2016, invited for revision by Review of Financial Studies.
異質性期望是金融市場中的普遍現象。這種現象對於資產市場波動具有廣泛意義。論文 23 發展了一個動態的均衡模型，模型預測異質性期望導致投資者對於利率波動進行投機性交易，而投資者的相對財富波動決定了均衡狀態下的風險回報。這個理論有助於解釋學術文獻中對於期望假設在數據中失效的發現。
論文13 發現異質性期望導致的投機行為在現實中普遍存在。特別是發現在四個糧食商品期貨市場中商業套期保值者的交易遠比他們理論上規避價格風險所需要的交易量要多的多。發現除了規避風險的目的，商業套期保值者也可能基於對未來糧價的預期來進行投機交易。
論文 26 發現直接證據證明本地投資者和國外投資者對於同樣的市場公開信息做出不同反應。使用一組中國公司在國內股票市場和香港H 股市場發行的股票的不同價格反應，這篇論文發現中國大陸的本地投資者對於本地股票分析員的投資推薦的反應更加強烈，而港股投資者對於國外股票分析員的投資推薦反應更強。在排除了其他的解釋以後，此文確定本地投資者更加信任本地分析員的推薦，而國外投資者更信任國外分析員的推薦。這一發現支持了投資者與分析員之間的社會聯繫是異質性期待的一種來源的結論。
異質性期待的存在給福利分析帶來了很大的挑戰，因為在不同市場參與人有不同信念時，界定誰的信念正確十分困難，因此用誰的信念來作福利分析是一件非常具有爭議的事情。論文 24 提出來一種新的判斷福利結果的標準。這一標準不對誰對誰錯預設立場，而是基於一系列合理的信念來做福利分析，這組合理的信念包含市場參與者的信念的所有凸組合。換言之，一箇中央計劃者需要用從一系列合理的信念中任意選出的信念來比較不同的策略組合。而一個策略組合只有在無論哪個信念被選擇均是有效的情況下才是一個信念中性的、有效率的策略選擇。儘管這個標準看似嚴格但實際上經常能給出清晰的策略排序，它可以識別出在不同的經濟環境中因為異質性信念而導致的正和或負和投機行為。
論文25 對迅速發展的使用異質性期望理論來分析泡沫，危機以及資產市場波動的經濟學文獻進行了梳理。
3. 有限注意力
(27) “Investor Attention, Overconfidence and Category Learning” with Lin Peng, Journal of Financial Economics, 2006, Vol. 80, 563-602.
(28) “Investor Attention and Time-Varying Comovements” with Tim Bollerslev and Lin Peng, European Financial Management, 2007, Vol. 13, 394-422.
(29) “A Tale of Two Anomalies: The Implication of Investor Attention for Price and Earnings Momentum” with Kewei Hou and Lin Peng, Working paper, 2009.
有限注意力是對於投資者信息處理過程中實際的、且重要的約束。論文 27 發展了一個理論用以解釋有限注意力如何導致分類認知行為，如：相對於公司個體信息，投資者更傾向於處理關於市場或者行業的信息。這種內生的信息結構可以幫助我們解釋資產價格聯動過程與數據中觀察到的回報可預測性的重要特徵。這篇論文是資產定價文獻裡面關於投資者注意力的的經典文獻。
論文28 通過研究個股與市場的聯動過程，為以上理論提供了一些實證證據。在其中，投資者將他們的有限注意力轉移到處理市場層面的信息，從而導致市場層面的不確定性增加。通過分析價格的獲利能力以及在不同股票以及不同時期不同的慣性策略，論文 29 發現股票價格對於公司盈利公佈的反應不足隨著投資者的注意力減弱，但是由於投資者過度反應造成的價格持續性卻會隨著注意力加強。
4. 非標準風險偏好
(30) “Prospect Theory and Liquidation Decisions” with Albert Kyle and Hui Ou-Yang, Journal of Economic Theory, 2006, Vol. 129, 273-288.
(31) “What Drives the Disposition and Momentum Effects? An Analysis of a Recent Preference-Based Explanation” with Nicholas Barberis, Journal of Finance, 2009, Vol. 64, 751-784.
(32) " Realization Utility" with Nicholas Barberis, Journal of Financial Economics, 2012, Vol. 104, 251-271.
處置效應是在全球金融市場(尤其是中國金融市場)都能被廣泛觀察到的一種投資者行為，它代表投資者傾向於賣出賺錢的資產、繼續持有賠錢的資產。論文 30 發現當一個投資者持有風險更大的倉位，稍低於 Sharpe 指數，而且現在正遭受損失，那Prospect Theory 型的風險偏好會使他願意保持現有持倉量以便在市場價格回調後至保本位置後變現資產，這一點和數據中觀察到的處置效應一致。論文 31 分析了一個更加普遍的投資組合問題，其中 Prospect Theory 型的風險偏好會使得投資者動態地選擇買入以及賣出風險高的股票。然而，令人驚訝的是，在這個情況下，並沒有發現處置效應。原因在於投資者在第一步就不會做出持有低 Sharpe 指數資產的決策。
為了完全解釋處置效應，論文 32 從投資者從實現了的所得與損失中得到效用的角度提出一類新的效用——realization utility。這種實現效用可以穩健地解釋處置效應，同時它也能解釋一系列令人困惑的現象，如個人投資者不近人意的表現，上升期市場中的交易量上升，歷史高位對於賣出傾向的影響，個人投資者對市場波動性的偏好，波動大的股票的低迴報，還有高股價資產通常交投兩旺。
5. 信念扭曲在信用擴張與金融危機中的作用
(33) “Wall Street and the Housing Bubble” with Ing-haw Cheng and Sahil Raina, American Economic Review 104, 2014, 2797-2829 .
(34) “Credit Expansion and Neglected Crash Risk” with Matthew Baron, Working paper, 2016, invited for revision by Quarterly Journal of Economics.
在最近的美國金融危機的餘波當中，無論學界還是政策決策層都將糟糕的金融機構激勵設計看成金融危機的重要原因。
論文33 發現在最近一次房地產泡沫中，華爾街僱員普遍存在對於房地產市場過度樂觀的信念。通過分析證券公司中中層管理者個人房產交易的記錄，發現在美國房地產泡沫時期，證券代理人並沒有賣出個人房產或者比平常人對購買房產表現得更加謹慎。相反地，一部分證券代理人表現得更加激進，他們在泡沫時期增加了房產在個人資產中的佔比。這種證券代理人對房地產泡沫缺乏警覺的表現與公眾普遍存在的“監守自盜”觀點相悖。“監守自盜”的觀點認為糟糕的激勵設計導致華爾街僱員故意忽視了一些房地產泡沫明顯的跡象，相反對公司的房地產投資過度冒險，向他們的顧客兜售了垃圾級抵押貸款證券。該論文發表在經濟學頂級期刊 American Economic Review，且被美國前財政部部長Timothy Geithner 的新書“壓力測試”引用為理解美國金融危機誘因的重要證據。
論文 34 進一步研究銀行股票投資者是否預見與銀行信用擴張相關的金融市場不穩定。論文發現在 20 個發達國家中，銀行的信用擴張增加了銀行股票指數的崩盤風險。然而，儘管市場崩盤風險增加，銀行的信用擴張程度也伴隨著這些指數在隨後 1 至 3 年中更低，而非更高的回報。在一個國家銀行信用擴張超過 95 個百分位的臨界值的時候，該國銀行股份指數的額外回報在緊接下來的 2 年中是-25.8%。總的來說，在信用擴張時期，銀行投資者過度樂觀，忽視了崩盤的風險。
三、 中國金融體系
(21) “Speculative Trading and Stock Prices: Evidence from Chinese A-B Share Premia” with Jianping Mei and Jose Scheinkman, Annals of Economics and Finance, 2009, Vol. 10, 225-255.
(22) “The Chinese Warrants Bubble” with Jialin Yu, American Economic Review, 2011, Vol. 101, 2723-2753.
(26) “Differential Reactions of Local and Foreign Investors to Analyst Recommendations” with Chunxin Jia and Yaping Wang, Working paper, 2016, invited for revision by Review of Financial Studies.
(35) “The Chinese Housing Boom” with Hanming Fang, Quanlin Gu, and Li-An Zhou, NBER Macroeconomics Annual, 2015, Vol 30, 105 - 166.
(36) “The Speculation Channel and Crowding Out Channel: Real Estate Shocks and Corporate Investment in China” with Ting Chen, Laura Liu, and Li-An Zhou, Working paper, 2016.
(37) “China’s Model of Managing the Financial System” with Markus Brunnermeier and Michael Sockin, Working paper, 2016.
儘管中國已躍升為世界第二大經濟體，中國的金融市場仍然很落後。近年來，熊偉將研究重心轉移到分析中國的金融體系上，其研究圍繞著三個中國金融體系重要的也是獨特的特徵：
1）缺乏經驗的投資者
2）家庭與公司面對的嚴重金融摩擦
3）政府的市場干預
1. 缺乏經驗的投資者
由於中國的金融市場是從90 年代才逐步發展起來，時間尚短，許多投資者對於金融投資缺乏經驗，也因此常常表現出高度的投機性。
論文 22 通過分析中國權證市場中一系列高度價外的認沽權證交易，發現一次史無前例的價格泡沫。通過分析這一泡沫事件，驗證了造成泡沫形成的各種經濟學機制。發現由成熟與無經驗投資者之間的異質性信念導致的投機性交易是認沽權證泡沫形成的關鍵機制。這篇論文確立了中國權證泡沫作是全球資產泡沫經典案例的地位。
論文 21 發現投資者的投機動機能夠解釋為何中國公司在不同的市場發行的雙重股權（針對本地投資者的 A 股和針對國外投資者的 B 股）會有顯著的價格差異。論文 26 比較了同一家中國公司的 A 股和 H 股（香港上市）股票價格如何對於同樣的市場公開信息做出不同反應。該論文發現中國大陸的本地投資者對於本地股票分析員的投資推薦的反應更加強烈，而港股投資者對於國外股票分析員的投資推薦反應更強。
2. 家庭與公司面對的嚴重金融摩擦
在中國，無論是家庭還是公司都面對嚴重的金融摩擦約束，使得他們的投資決策被扭曲。
由於中國家庭有限的儲蓄手段，住房常被中國家庭廣泛地用作投資性資產而非簡單的消費資產。論文35 針對中國的120 個主要城市構造了一套類似於Case-Shiller的房價指數。通過分析該指數，研究中國各地的房地產市場繁榮。發現投資需求與針對政府政策的投機行為是房價上升的主要推手。
論文36 分析了土地價格如何減輕或者惡化中國企業所面對的融資約束。儘管國外文獻大多發現土地價格上漲有助於持有土地資產的公司得到用土地作為抵押的貸款而緩解融資約束（這個機制被稱為“抵押渠道”）。但在中國，土地資產價格上漲會帶來兩種額外的效果：首先是土地價格上漲導致公司進行了更多主營業務以外的商業土地投資（投機性渠道）；另外持續上升的價格也降低了沒有持有土地資產的公司的融資能力與投資總量（擠出效應）。三種效應的疊加效果是帶來了更多的公司投資效率扭曲，與美國的研究發現截然不同。
3. 政府的市場干預
由於在金融市場中存在大量缺乏經驗的投資者，中國政府將穩定金融市場和保護散戶投資者視作金融政策的一個重點，並積極地使用各種政策工具頻繁干預金融市場以維護和管理金融體系。這些政策工具包括改變利率與銀行法定準備金率、對股票交易徵收的印花稅、暫時中斷 IPO 發行以及控制股票發行配額、規定抵押貸款利率與首付款要求、通過官方媒體發佈官方指引以及通過資助機構直接參與資產市場交易等。
儘管這些政府的積極干預政策的實質效果對於投資者與金融市場來說尤為重要，系統的研究仍十分缺乏。論文 37 發展了一個理論框架用以分析這些政府幹預的結果。使用這一框架，可發現當噪音交易的波動性足夠大，短期的理性投資者不願意對噪聲投資者進行反向交易，政府幹預能幫助防止這種現象導致的股市崩潰以及波動性高漲。當資產的基本面價值不能被直接觀察到時，政府幹預造成的噪聲會成為影響資產價格的持續性因素。因此投資者可能會集中努力獲取關於政府幹預的信息，從而忽視關於資產基本面價值的信息。通過這一途徑，政府幹預導致了保持市場穩定與保障資產價格的信息效率之間的權衡。
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