陳思傑 國家金融與發展實驗室財富管理研究中心
2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱《通知》），明確了基礎設施領域不動產投資信託基金（簡稱“基礎設施REITs”）試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排。同時，證監會還就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（徵求意見稿）（下稱《指引》）向社會公開徵求意見。《通知》及《指引》的推出，是公募基金行業一個全新的里程碑式的事件，公募基金產品其投資領域的進一步打開，意味著這類在海外市場現金、債券、股票之後的第四大資產，將逐步進入中國內地居民的資產配置池。這一試點有望盤活存量資產，填補當前金融產品空白，並拓寬社會資本投資渠道。
這裡所指的公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信託基金），其定義式是在證券交易所公開上市，通過證券化方式將具有持續、穩定收益的不動產資產或權益轉化為流動性較強的上市證券的標準化金融產品。在國際市場上，REITs基金已經是比較成熟的金融產品，由專業的資產管理機構，通過長期持有不動產資產，以不動產的收益權作為收益基礎，資產業態涵蓋基礎設施、商業物業等多種類型；同時，所設計的產品其收益絕大部分用於分紅，體現為較為明顯的固定收益特徵。
事實上，對於公募基金REITs行業早有期盼，早在2015年，市場上便推出過公募基金REITs產品——鵬華前海萬科REITs封閉式混合型基金，該產品可用基金資產的50%投資於不動產相關的股權領域，具備了REITs基金的基本特徵，即便當時市場上所存在的基礎資產數量以及存在形成仍不成熟，但仍顯示了公募基金行業及市場資產對不動產、基礎建設領域資產的關注；2016年12月，國家發改委和證監會共同發佈了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，正式開啟了PPP項目資產證券化的大門，也打開了公共基礎設施領域REITs的發展空間。隨後，市場上與基礎設施相關的金融資產不斷豐富，健全了公募REITs產品的發行基礎，如今《通知》及《指引》的推出除了有宏觀層面的“新基建”需求，更是“萬事俱備”後的水到渠成，雖然驚喜但並不意外。
從《指引》的導向來看，本次公募REITs對可投資資產的限制較高，簡單而言，需要權屬清晰、手續齊全、已經通過竣工驗收，需要有持續、穩定的現金流，這明確了首批公募REITs聚焦於盤活存量資產，而非新建項目。同時，《指引》明確了通過公募REITs所融得的資金，即：需要符合國家政策，鼓勵將回收資金用於新的基礎設施和公用事業建設。
（1）優先六大區域：
（2）優先六大行業：
（3）優先五大園區：
而從《指引》就產品細節的內容來看，規定更為詳實。全文共45條，對產品定義、參與主體資質與職責、產品註冊、基金份額髮售、投資運作、項目管理、信息披露、監督管理等進行了規範。從中可以發現，監管對於REITs類產品的破冰之行以謹慎之心確保產品的確定性及可控性。
首先，對於中國版公募REITs，根據產品的定義與結構方面的內容，《指引》明確，公開募集基礎設施證券投資基金（簡稱“基礎設施基金”）採用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的產品結構，需同時符合下列特徵：一、80%以上基金資產投資於單一基礎設施資產支持證券；二、通過資產支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權；三、基金管理人積極運營管理基礎設施項目以獲取穩定現金流；四、採取封閉式運作，收益分配比例不低於基金年度可供分配利潤的90%。以上四條特徵實際決定了試點產品的運行模式，即具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設立封閉式公募基金，公開發售基金份額募集資金，並通過購買基礎設施資產支持證券（ABS）的方式完成對標的基礎設施資產的收購。這種產品結構較為保守，公募基金的主要作用體現在了公開募集這一資金歸集的基礎功能上，而投資及管理功能可能更聚焦在資產支持證券（ABS）。由於可投資的資產支持證券被嚴格限制在單一證券，因此公募基金管理團隊的資產配置能力短期受到了限制。但作為首次明確可發行的公募REITs產品的規定，相對於國際市場的REITs產品，其功能及運行可能相對保守，但可理解為希望該類產品能具備穩定的發展基礎來迎接更長遠的發展，因此短期限制其功能，而通過換取的時間使得市場有充分的理解空間，並進一步培養投資者的認知能力。同時，由於REITs所投資的底層資產本質即為不動產，首批產品僅能投資單一ABS的模式實際上是有效避免了公募基金投資未上市公司股權或不動產可能存在的法律爭議，同時藉助企業ABS的成熟機制與模式進行合理估值，降低交易成本。
其次，《指引》明確，基礎設施基金強調專業化管理和託管，要求基金管理人除應當具備常規公募基金投資管理能力外，還應當配備不少於3名具有5年以上基礎設施項目投資管理或運營經驗的主要負責人員；具有相關研究經驗，並配備充足的專業研究人員；具有同類產品或業務投資管理或運營專業經驗，且同類產品或業務不存在重大未決風險事項；具備健全有效的投資與風險管理制度和流程等，《指引》均作了相關規定。同時，本次《指引》內容在定價方式和發售安排上借鑑了海外成熟經驗，基礎設施基金經證監會註冊後，採取網下詢價的方式確定份額認購價格，由財務顧問受委託辦理路演推介、詢價、定價、配售等相關業務活動。除此之外，在戰略配售、網下詢價對象、發售比例分配、基金銷售和募集失敗處理等方面也給出了相應的指導。
最後在產品的實際運作上，《指引》要求基金運行需採取封閉式運作，符合條件的可上市交易。其中從投資標的來看，要求基金應當將80%以上資產投資於單一資產支持證券全部份額；其餘基金資產應當投資於利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具。同時《指引》要求產品層面的收益分配每年不得低於1次，且分配比例不得低於年度可供分配利潤的90%。
這亦使得產品層面具備固定收益特徵，更易為普通投資者所理解。綜上，公募REITs是在長期行業期待以及國家戰略佈局的背景下呱呱墜地的，因此從《指引》的內容來看，其政策導向及產品運行形態的描述顯得比之前其他類型的產品推出更為嚴謹。儘管目前從《指引》所描述的內容來看，普通自然人作為投資者對於此類公募REITs的產品參與較為有限，同時在投資者稅收層面的實際規定仍不可知，需要後續相關細則文件的出臺加以明確。但從整個資產管理行業來看，公募REITs的推出無疑打開了一個新的大門，預示著公募行業從傳統權益投資的管理者逐步邁向多元資產配置者的角色——從不同的資產類別角度出發，為市場提供更為廣泛的投資策略及產品設計的可能，這為國內資產管理行業更進一步走向國際舞臺提供新的支撐點。從行業來看，筆者有理由相信，國內很有可能真正誕生一批如“黑石”同樣類型的，對於另類投資具備獨特眼光的資產管理機構，這對於真正意義上建成具備符合中國自身特色的多次層金融市場結構體系而言是極為重要的。雖然目前公募REITs仍處於發展的初期，其前行的道路還很漫長，但，未來已然到來。
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