陈思杰 国家金融与发展实验室财富管理研究中心
2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），明确了基础设施领域不动产投资信托基金（简称“基础设施REITs”）试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。同时，证监会还就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（下称《指引》）向社会公开征求意见。《通知》及《指引》的推出，是公募基金行业一个全新的里程碑式的事件，公募基金产品其投资领域的进一步打开，意味着这类在海外市场现金、债券、股票之后的第四大资产，将逐步进入中国内地居民的资产配置池。这一试点有望盘活存量资产，填补当前金融产品空白，并拓宽社会资本投资渠道。
这里所指的公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金），其定义式是在证券交易所公开上市，通过证券化方式将具有持续、稳定收益的不动产资产或权益转化为流动性较强的上市证券的标准化金融产品。在国际市场上，REITs基金已经是比较成熟的金融产品，由专业的资产管理机构，通过长期持有不动产资产，以不动产的收益权作为收益基础，资产业态涵盖基础设施、商业物业等多种类型；同时，所设计的产品其收益绝大部分用于分红，体现为较为明显的固定收益特征。
事实上，对于公募基金REITs行业早有期盼，早在2015年，市场上便推出过公募基金REITs产品——鹏华前海万科REITs封闭式混合型基金，该产品可用基金资产的50%投资于不动产相关的股权领域，具备了REITs基金的基本特征，即便当时市场上所存在的基础资产数量以及存在形成仍不成熟，但仍显示了公募基金行业及市场资产对不动产、基础建设领域资产的关注；2016年12月，国家发改委和证监会共同发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，正式开启了PPP项目资产证券化的大门，也打开了公共基础设施领域REITs的发展空间。随后，市场上与基础设施相关的金融资产不断丰富，健全了公募REITs产品的发行基础，如今《通知》及《指引》的推出除了有宏观层面的“新基建”需求，更是“万事俱备”后的水到渠成，虽然惊喜但并不意外。
从《指引》的导向来看，本次公募REITs对可投资资产的限制较高，简单而言，需要权属清晰、手续齐全、已经通过竣工验收，需要有持续、稳定的现金流，这明确了首批公募REITs聚焦于盘活存量资产，而非新建项目。同时，《指引》明确了通过公募REITs所融得的资金，即：需要符合国家政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设。
（1）优先六大区域：
（2）优先六大行业：
（3）优先五大园区：
而从《指引》就产品细节的内容来看，规定更为详实。全文共45条，对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行了规范。从中可以发现，监管对于REITs类产品的破冰之行以谨慎之心确保产品的确定性及可控性。
首先，对于中国版公募REITs，根据产品的定义与结构方面的内容，《指引》明确，公开募集基础设施证券投资基金（简称“基础设施基金”）采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，需同时符合下列特征：一、80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券；二、通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；三、基金管理人积极运营管理基础设施项目以获取稳定现金流；四、采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%。以上四条特征实际决定了试点产品的运行模式，即具有公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司设立封闭式公募基金，公开发售基金份额募集资金，并通过购买基础设施资产支持证券（ABS）的方式完成对标的基础设施资产的收购。这种产品结构较为保守，公募基金的主要作用体现在了公开募集这一资金归集的基础功能上，而投资及管理功能可能更聚焦在资产支持证券（ABS）。由于可投资的资产支持证券被严格限制在单一证券，因此公募基金管理团队的资产配置能力短期受到了限制。但作为首次明确可发行的公募REITs产品的规定，相对于国际市场的REITs产品，其功能及运行可能相对保守，但可理解为希望该类产品能具备稳定的发展基础来迎接更长远的发展，因此短期限制其功能，而通过换取的时间使得市场有充分的理解空间，并进一步培养投资者的认知能力。同时，由于REITs所投资的底层资产本质即为不动产，首批产品仅能投资单一ABS的模式实际上是有效避免了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能存在的法律争议，同时借助企业ABS的成熟机制与模式进行合理估值，降低交易成本。
其次，《指引》明确，基础设施基金强调专业化管理和托管，要求基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3名具有5年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员；具有相关研究经验，并配备充足的专业研究人员；具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；具备健全有效的投资与风险管理制度和流程等，《指引》均作了相关规定。同时，本次《指引》内容在定价方式和发售安排上借鉴了海外成熟经验，基础设施基金经证监会注册后，采取网下询价的方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。除此之外，在战略配售、网下询价对象、发售比例分配、基金销售和募集失败处理等方面也给出了相应的指导。
最后在产品的实际运作上，《指引》要求基金运行需采取封闭式运作，符合条件的可上市交易。其中从投资标的来看，要求基金应当将80%以上资产投资于单一资产支持证券全部份额；其余基金资产应当投资于利率债，AAA级信用债，或货币市场工具。同时《指引》要求产品层面的收益分配每年不得低于1次，且分配比例不得低于年度可供分配利润的90%。
这亦使得产品层面具备固定收益特征，更易为普通投资者所理解。综上，公募REITs是在长期行业期待以及国家战略布局的背景下呱呱坠地的，因此从《指引》的内容来看，其政策导向及产品运行形态的描述显得比之前其他类型的产品推出更为严谨。尽管目前从《指引》所描述的内容来看，普通自然人作为投资者对于此类公募REITs的产品参与较为有限，同时在投资者税收层面的实际规定仍不可知，需要后续相关细则文件的出台加以明确。但从整个资产管理行业来看，公募REITs的推出无疑打开了一个新的大门，预示着公募行业从传统权益投资的管理者逐步迈向多元资产配置者的角色——从不同的资产类别角度出发，为市场提供更为广泛的投资策略及产品设计的可能，这为国内资产管理行业更进一步走向国际舞台提供新的支撑点。从行业来看，笔者有理由相信，国内很有可能真正诞生一批如“黑石”同样类型的，对于另类投资具备独特眼光的资产管理机构，这对于真正意义上建成具备符合中国自身特色的多次层金融市场结构体系而言是极为重要的。虽然目前公募REITs仍处于发展的初期，其前行的道路还很漫长，但，未来已然到来。
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