管窺19年經濟，即將發生的五大逆轉
（海通宏觀每週交流與思考第299期，姜超等）
摘 要
在2018年初，我們曾經發布了報告《管窺18年經濟，即將發生的五大逆轉》，提出18年經濟將發生五大變化，分別是：CPI強於PPI、外需強於內需、一二線地產強於三四線地產、貨幣增速強於融資增速、需求回落強於供給收縮。回頭來看，我們的運氣不錯，其中大多數判斷得到了實際走勢的印證。
今年是2019年的第一天，新年新氣象！在這辭舊迎新之際，我們再來展望一下2019年，看看有哪些變化可能會發生：
一、貨幣：從去槓桿到穩槓桿。
過去兩年，影響中國經濟和資產價格表現的一個關鍵因素就是去槓桿。
2017年是金融去槓桿，廣義貨幣M2增速從11.3%降至8.2%，由於金融市場的資金大幅緊縮，使得利率出現了明顯的上升，債市大幅下跌。
2018年是經濟去槓桿，社會融資總量餘額增速從13.4%降至9.9%，融資增速回落拖累經濟和通脹下行，企業利潤增速大幅下降、現金流吃緊，股市大幅下跌。
而展望2019年，我們認為中國經濟有望正式進入穩槓桿階段，各項貨幣和融資增速都有望逐漸見底企穩。
首先，宏觀債務率已經企穩。
宏觀槓桿率等於債務與GDP的比值，在過去10年，中國的M2平均增速高達15%，而包含影子銀行的廣義債務平均增速接近20%，遠超12%的GDP名義增速均值，使得中國的宏觀槓桿率持續上升。
但從最重要的債務率指標來看，我們測算18年3季末的中國宏觀槓桿率為242.8%，已經連續5個季度穩定在242%左右。從M2和GDP的比值來看，18年末有望降至201%，已經從16年末208%的峰值連續兩年下降。
其次，貨幣融資增速有望築底。
展望未來10年，我們認為中國的GDP實際增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的溫和通脹，中國GDP名義增速均值有望維持在6-8%左右。而當前中國的廣義貨幣M2增速已經降至8%，包含影子銀行的銀行總負債增速已經降至7%，已經和未來潛在的GDP名義增速接軌。這就意味著即便保持當前的貨幣和債務增速不變，未來中國的債務率也不會大幅上升，因此當前8%的貨幣增速已經不需要再降，開始進入築底期。
從最關鍵的社會融資總量指標來看，由於去槓桿導致的影子銀行大幅萎縮，18年三大非標融資下降了約3萬億，同比萎縮了6萬億，這使得18年社會融資總量同比萎縮近4萬億，導致社會融資總量餘額增速大幅下降。
但是展望2019年，即便影子銀行還在萎縮，只要其下降規模在3萬億以內，從同比來看就不會對社會融資總量形成拖累。而只要信貸保持相對穩定，同時企業債券和地方政府專項債大概率會有明顯增長，那麼19年的社會融資總量就會比18年有所改善，從而推動社會融資總量增速以及各項貨幣增速的見底企穩。
二、政策：減稅讓利重於刺激。
在過去10年，我們的政策以刺激性為主，主要靠貨幣來發展經濟。
從08年到18年，我們經歷了三輪債務週期。其中08-09年是企業部門舉債，導致了企業債務高企和產能過剩；12-13年政府部門開始舉債，導致了政府隱性債務問題；15-18年是居民部門舉債，帶來了居民部門債務高企和地產泡沫的風險。
而從全球以及我們自身舉債發展的經驗來看，可以發現其只在短期內有效，可以刺激經濟短期回升，但在之後會帶來還債的長期壓力、從而拖累經濟持續下行。
在過去兩年我們進行了轟轟烈烈的去槓桿。通過金融去槓桿，我們實施了資管新規，關閉了影子銀行。通過經濟去槓桿，我們降低了企業部門債務率，同時也抑制了居民舉債的進一步增長。
不會重走舉債發展老路。展望未來，只要我們不放鬆影子銀行，那麼所有的新增貨幣創造要麼通過銀行的表內信貸、要麼通過債券等直接融資，都會受到資本監管的約束，這意味著將來貨幣增速雖然會企穩、但是難以大幅回升，因而不會重走舉債刺激的老路。
而在將來財政政策大有可為，尤其是減稅讓利。
雖然中國整體債務率水平比較高，但是政府債務率還不高。目前國債加上地方政府債的餘額大約33萬億，政府顯性債務率約36%。即便考慮地方融資平臺舉借的隱性債務，我們測算中國政府總債務率約50%，遠低於美歐的100%、日本的200%，因此中國的政府部門依舊存在舉債的空間。
政府部門舉債的最大優勢是低成本，目前中國的國債利率僅為3%左右，遠低於居民6%的房貸利率、企業8%左右的平均融資成本。但是政府部門投資的劣勢在於效率較低，以負責鐵路投資的中鐵總為例，其2017年總資產接近8萬億，然而17年的稅後利潤只有18億、還是過去5年最佳水平，更不用說眾多沒有盈利靠財政補貼活著的政府融資平臺。
過去我們大量地方政府通過影子銀行舉債，其成本高而投資效率低。而在2018年中央出臺了《地方政府隱性債務問責辦法》，建立了終身追責機制。與此同時，最新的中央經濟工作會議提出加大地方政府專項債券發行，其實是用低利率的政府顯性債務取代了高利率的政府隱性債務。
因此如果政府通過低成本舉債，並將其用於減稅讓利，就可以大幅減輕居民和企業的債務負擔，提高居民收入增加消費潛力、提高企業利潤增加創新動力，使得中國經濟走向靠消費和創新驅動的可持續發展之路。
三、經濟：內需潛力重於外需。
回顧2018年，雖然有中美貿易衝突的影響，但出口增速整體表現並不差，前11個月的出口累計增速高達11.8%，高於同期9.1%的社會消費品零售增速以及5.9%的投資增速，外需明顯強於內需。
展望2019年，我們認為外需存在下行風險。
18年前11個月出口增速高於17年，源於全球經濟仍處於擴張週期的尾聲，美國經濟表現超預期，與此同時中美貿易衝突的實質性影響還未體現。但19年美國經濟大概率明顯減速，全球經濟增速同步放緩，加之關稅稅率上調預期下的趕出口效應消失，或將拖累外需的表現，使得19年中國出口增速明顯下滑。
但從內需來看，雖然也有下行壓力，但存在結構性改善的空間。
過去的十年，中國的內需增速在持續下滑，其中投資增速從30%降至5%左右，而代表消費的社零增速從22%降至9%。
內需下滑一方面源於人口結構的變化。隨著人口紅利的結束，我國15-60歲的年輕人口數在2011年見頂，對地產、汽車等年輕型消費品的需求出現了長期的拐點。
另一個重要原因來自於債務的壓力。
由於過去10年靠舉債來發展經濟的模式，我國的債務率不斷上升。根據BIS的統計，17年末我國企業債務率水平高達160%，位於主要發達和新興市場經濟體的最高水平，過去的高投資導致了產能過剩、企業債務高企，從而制約了投資擴張。
17年末我國居民債務率水平為48.4%，雖然低於發達國家80%左右的平均水平，但由於我國GDP當中居民收入分配佔比較低，居民債務收入比口徑的居民債務率已經接近100%，和美國差距不大，高債務水平也抑制了居民的消費潛力。
展望未來，雖然人口結構的惡化對內需仍有制約，但受益於過去兩年的去槓桿，我國有望步入穩槓桿階段，這其實有助於內需的見底企穩。
從投資來看，18年製造業投資增速出現明顯回升，其背後一個重要的原因在於我國企業部門債務率已經連續兩年下降。而19年影子銀行監管影響減弱以後，加上利率下降以後債券融資增加，企業部門融資有望改善，支撐製造業投資，從而對沖地產投資的下滑。
從消費來看，雖然居民債務率在過去幾年快速上升，但是持續的減稅降費有望減輕居民的債務負擔。我們測算過去3年居民部門的新增債務約為20萬億，按照5%左右的貸款利率，對應每年新增1萬億左右貸款利息。18年的個人所得稅改革減稅約3000億左右，而18年增值稅減稅約5000億，假設19年增值稅新增減稅規模能達到1萬億左右，那麼增值稅每年減稅總額將達到1.5萬億，假設其中一半通過產品降價的方式歸屬於居民部門，那麼相當於通過個稅和增值稅合計給居民部門減稅1萬億左右，基本對沖掉了過去幾年大幅舉債的利息負擔。
從美國的經驗來看，減稅政策雖然見效比較慢，往往要延後2至4個季度才生效，但是持續性比較強。我們的減稅主要開始於18年下半年，由此推算其主要生效時間應在19年或者19年下半年以後。
綜合來看，19年的中國經濟雖然面臨內外交困的壓力，但債務率的企穩和大規模減稅將成為19年內需改善的希望所在。
從更長時間來看，中國過去的發展受益於全球化的推進，但目前特朗普的“美國優先”以及英國退歐等均意味著去全球化升溫，外需對中國經濟發展的貢獻趨於下降。而我國擁有14億人口，我們的人均GDP僅為美國的1/6，這說明我們的內需市場大有可為，未來內需的潛力遠大於外需。
四、物價：從高通脹到低通脹
回顧2018年，全年CPI預計約在2.1%，高於17年的1.6%，同時也創下了5年新高。全年消費物價穩中有升，年末CPI約在2%左右，高於17年末的1.8%。而18年PPI約在3.5%，低於17年的6.3%，全年工業品價格穩中有降，年末PPI約在1%左右，低於17年末的4.9%。綜合CPI和PPI來看，18年全年依然呈現溫和通脹的格局。
而展望2019年，我們認為通縮風險將大於通脹風險。
首先，自18年4季度以來，商品價格出現了大幅下降，使得PPI通縮風險大增。與年內的峰值相比，目前的油價跌幅高達40%、鋼價、煤價跌幅超過10%。我們研究中國PPI走勢，發現其中影響最大的三大原料價格就是煤價、油價和鋼價，而按照目前這三者的走勢，我們預測19年的PPI同比或下降1.5%，重回通縮區間。
其次，從消費物價CPI來看，其中權重最大的是非食品價格，而我們觀察CPI非食品價格和PPI走勢高度相關，因為其中的居住和交通兩大項價格指數均與能源價格相關，居住中包括水電燃料價格，交通通信中也包括交通工具及其燃料價格。所以隨著PPI的大幅下降，CPI非食品價格也開始明顯回落。
而在CPI的食品價格部分，我們觀察到豬價的長期走勢也與中國經濟週期高度相關，說明總需求對食品價格也有決定性的影響。雖然當前生豬和母豬庫存處於歷史低位，但4季度以來的豬價依舊明顯回落，應和經濟總需求的回落相關。預計18年10月份的2.5%應為本輪通脹高點，我們預測19年CPI或將降至1.5%左右。
綜合CPI和PPI，兩者均值或在19年降至0附近，也意味著整體上存在通縮風險。
此外，一切通脹都是貨幣現象，但是18年的各項貨幣增速均在下滑，截止18年11月，M2增速從17年同期的9.1%降至8%，M1增速從12.7%降至1.5%，社會融資總量餘額增速從13.9%降至9.9%。從歷史經驗看，貨幣指標往往比通脹指標領先半年到一年左右，這也預示著19年的各項物價指標大概率繼續下滑。
從更長的時間看，我們將進入低通脹時代。
如果19年我們進入穩槓桿階段，貨幣增速開始企穩，按照滯後1年的關係，就意味著在2020年的物價也有望止跌，因此本輪PPI通縮持續的時間或低於上一輪的4年左右，但這並不意味著會重回高通脹時代。
因為未來我們將穩槓桿而非再度加槓桿，那麼貨幣增速將保持平穩而非大幅回升，我們預測未來10年的M2增速中樞就在7-8%左右，遠低於過去10年的15%。這意味著未來10年的通脹中樞將比過去10年的3%左右明顯下行，與之對應的是我們將迎來低通脹時代。
五、配置：金融資產優於實物。
在過去10年的貨幣超發時代，中國資產配置的最佳選擇是房地產。原因在於貨幣超發導致了高通脹預期，而房地產等實物資產最受益於物價上漲。
從08年到17年，中國的廣義貨幣從40萬億增長到167萬億，年均增幅高達15%。而從國內商品住宅成交均價來看，過去10年很多一二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%，這差不多就是同期中國的貨幣增速。因此，在過去10年買房在中國就是人生贏家。
但在2018年，廣義貨幣增速降至8%，我們預測未來10年的貨幣增速均值就在7-8%左右，假如房價漲幅與貨幣增速基本相當，那麼對應的房價潛在漲幅就會降至每年7-8%左右。但我們還要考慮中國的房子沒有土地所有權，只有房屋的所有權，而房屋的實際使用期限就在50年左右，所以相當於每年折舊2%。因此扣掉折舊以後未來中國房價每年的潛在漲幅或許就在5%左右，而且還要考慮過去10年中國的房價上漲透支了居民收入，所以可能未來很長一段時間房價都未必會漲了。
而在貨幣低增以後，高通脹將被低通脹所取代，金融資產將成為資產配置的首選。
首先從債市來看，將進入低利率時代。
過去10年中國的廣義貨幣增速均值高達15%，對應的貸款利率均值接近7%，而國債利率均值接近4%。未來如果貨幣增速均值降至7-8%，那麼對應的貸款利率或有望降至5%，國債利率均值降至3%以下。
其次從股市來看，有望進入真正的回報時代。
在貨幣超發以後，全社會的資金都在流向房地產，使得股市缺乏長期投資資金。同時從產業結構來看，貨幣超發使得金融和地產行業畸形發展，也使得上市公司的結構以週期行業為主，企業缺乏創新動力、盈利增長不可持續，無法創造穩定的回報。
但如果未來貨幣不再超發，房價漲幅回落將抑制地產行業發展，而利率下降會抑制金融行業擴張，而房價和租金漲幅回落、貸款利率下降均有助於降低企業成本。同時如果財政政策轉向減稅讓利，降低企業的稅收成本，那麼就會形成金融、地產和財政三方面反哺實體經濟的良性循環，促進消費和創新，從而創造出穩定可持續的回報。
因此，展望2019年，我們並不悲觀。雖然經濟仍有下行壓力，但是受益於過去兩年的去槓桿，19年我們即將步入穩槓桿階段，貨幣和融資增速有望見底企穩。同時財政減稅有望繼續發力，提升居民消費和企業創新潛力，內需將有改善希望。
而隨著通脹的回落，我們將步入低利率時代，金融資產將取代實物資產成為配置首選，債市牛市有望延續，而股市將進入真正的回報時代。
一、經濟：PMI跌至線下
1）PMI跌至線下。12月全國製造業PMI繼續下滑至49.4%，不僅降至榮枯線下，也創下16年3月以來新低、09年以來同期新低，指向製造業景氣明顯轉差。主要分項指標中，需求、生產、價格、庫存全線下滑。分規模看，大、中、小型企業PMI全線下滑，中、小型企業PMI仍在線下。
2）內外需均走弱。12月新出口訂單指數回落至46.6%，指向外需仍較低迷，而新訂單指數繼續下滑並跌破榮枯線至49.7%，且跌幅大於新出口訂單，加之進口指數也大幅下滑，均指向內需明顯轉差。
3）生產繼續滑落。12月生產指數降至50.8%，創下16年3月以來新低、09年以來同期新低，指向工業生產繼續轉弱，主要緣於需求低迷拖累、部分行業進入生產淡季。
二、物價：聚焦通縮風險
1）食品漲幅縮小。上週食品價格漲幅縮小，其中蔬菜、雞蛋價格小漲、禽價、豬價小跌。
2）CPI繼續回落。12月食品價格持續上漲，其中商務部食用農產品價格、農業品農產品批發環比漲幅分別為0.7%、2.1%，預計12月CPI食品價格環漲0.5%，12月CPI略降至2%。
3）PPI大幅下降。12月以來國際油價大跌，國內鋼價、煤價持續回落，截止目前12月港口期貨生資價格環比下降2.1%，預測12月PPI環比下跌1.2%，12月PPI同比漲幅下降至0.7%。
4）聚焦通縮風險。4季度以來，通縮風險明顯升溫，從生產資料價格來看，近期國際油價暴跌，而國內鋼價、煤價也持續下跌，我們預計19年PPI將重現負增長，19年1月份的PPI可能就會轉負。
三、流動性：加大逆週期調節
1）利率漲跌互現。上週貨幣利率漲跌互現，其中R007均值上行130bp至4.19%，R001均值下行64bp至2.02%。DR007上行15bp至2.81%，DR001下行63bp至1.96%。
2）央行繼續投放。上週逆回購到期回籠4900億，央行逆回購操作7300億，央行淨投放2400億。
3）匯率小幅升值。上週美元指數回落，人民幣兌美元小幅回升，在岸和離岸人民幣匯率分別回升至6.87和6.88。
4）加大逆週期調節。上週央行召開4季度貨幣政策例會，指出宏觀槓桿率趨於穩定，未來要加大逆週期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加註重鬆緊適度，保持流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長。
四、政策：地方發債加速
1）地方發債加速。全國人大授權國務院提前下達部分新增地方政府債務：授權提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計1.39萬億元；授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額，授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。
2）新一輪農村改革。中央農村工作會議表示，要毫不放鬆糧食生產，深化農業供給側結構性改革，聚力打贏脫貧攻堅戰，抓好農村人居環境整治工作，推進新一輪農村改革，加快補齊農村基礎設施和公共服務短板，紮實做好鄉村規劃建設和社會治理各項工作。
3）財政政策加力提效。全國財政工作會議表示，2019年積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費；優化財政支出結構，樹立過緊日子的思想，嚴格壓縮一般性支出，加大對重點領域支持力度，提高資金配置效率，有效降低企業負擔。
五、海外：特朗普講話批評聯儲，CPTPP正式生效
1）特朗普聖誕講話批評聯儲、力挺美股。上週二，美國總統特朗普發表聖誕講話，再度批評美聯儲加息太快，對於美國政府再次關門，他表示在獲得邊境牆之前，聯邦政府不會結束停擺狀態，此外特朗普還力挺美國企業“是全球最佳”，稱美股極具買入機會。
2）《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP）正式生效。上週日，美國退出TPP後的改進版協議《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP）正式生效，包括日本等發達國家和越南等新興市場在內的11個國家組成了世界第三大自貿區。生效當天，澳大利亞、新西蘭、加拿大、墨西哥、日本、新加坡6國將取消90%的商品關稅，而剩餘的越南等5國將在2019年逐漸加入，最終取消98%的商品關稅。
3）意大利通過新預算案。上週日，意大利議會批准了2019年的新預算案，根據此前與歐盟達成的協議意大利將2019年赤字目標下調為2.04%，意大利總理孔特表示，政府將在不調整預算內容、受益者範圍及政策生效時間的前提下調低赤字比例，而按照修改後的預算，2019年意大利經濟增速預期將從1.5%下調至1%。
4）英國首相與歐盟繼續商討脫歐事宜。上週一，英國政府稱首相梅在聖誕期間仍與歐盟領導繼續商討脫歐事宜，致力於在脫歐協議上獲得歐盟必要的保證，並希望在英國議會1月的脫歐協議表決中獲得足夠多數議員的同意。
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