謝亞軒：靜待價值迴歸——7月全社會債務數據綜述

核心觀點：

全市場權威的債務、槓桿數據解讀，只有債務週期不會說謊！

在過去的一個月中，國內股跌債漲，與我們之前多股空債的判斷相反（詳見《量價背離，誰主沉浮——6月全社會債務數據綜述》，2019-7-16）。在整個7月，融資量的上升開始拉動商品價格環比小幅改善，權益市場的底部逐步抬升，債券收益率橫盤窄幅震盪。但在8月初，第二次川普衝擊來襲，與5月初第一次川普衝擊的結果類似，市場再度選擇了股跌債漲。從目前的情況看，第二次川普衝擊的影響明顯弱於第一次，樂觀一點，第二次川普衝擊的不利影響在8月中旬或能基本結束。藉由第二次川普衝擊，國內外恐慌情緒出現集中宣洩。不過，我們仍然對國內經濟保持樂觀，除了實體部門融資需求依舊較為堅挺外，我們將目前的情況與2015年底、2016年初的極差情景做了對比，目前盈利和經濟進一步走弱的空間已經很小，在第二次川普衝擊過後，我們相信通脹和風險偏好會轉向上升，十債收益率和權益市場中樞也將同步走升（詳見《全球經濟極差情景評估——兼評二季度貨幣政策執行報告》，2019-8-12）。

國內方面，7月財政、貨幣政策雙雙轉向收斂；7月宏觀數據明顯走弱，但微觀數據表現尚可，甚至略有改善，製造業投資連續3個月改善。繼量價分裂後，宏微觀亦出現分裂，一般情況下，在出現上述分裂時，量和微觀的指向意義更強。雖然8月初川普二次衝擊來襲，我們仍然對中國經濟保持樂觀，中國本輪經濟增速的底部或在二、三季度形成。在政策選擇上，我們維持之前的判斷，“現在問題的關鍵並不在於進一步刺激融資規模，而在於如何有效運用前期積累的信用創造（等待盈利底的形成）。”（詳見《量價背離，誰主沉浮——6月全社會債務數據綜述》，2019-7-16）從高頻數據上看，8月政策或繼續邊際收斂，除基數因素外，也和近期政策意圖轉變有關，但目前尚難言政策趨勢轉緊。國際方面，8月初的第二次川普衝擊以及與此有關的悲觀情緒宣洩再度推升美元走強，但最新修正的數據顯示，美國實際GDP同比增速已於2018年二季度見頂，目前市場甚至更加擔心美國經濟陷入衰退。對此，我們維持之前的判斷，本輪美國經濟的下行將比較溫和，不至於陷入危機模式，背後的核心邏輯是，次貸危機之後，美國的債務主要集中在政府部門，違約的概率微乎其微。在我們持續跟蹤的14個非美經濟體中，二季度多數表現疲弱，只有日本二季度實際GDP同比增速高於前值，歐元區、英國、中國、除中國外其他新興經濟體作為一個整體二季度實際GDP同比增速均低於一季度。主要受兩次川普衝擊影響，我們將非美經濟體本輪經濟底部預估推遲一個季度至今年二至三季度，維持美國經濟溫和下行的判斷。

以下為正文內容：

整體來看，我們之前討論的4-5月的三大負向衝擊（國內政策收緊、資金外流、中美爭端惡化）在7月出現緩解，但好景不長，8月初第二次川普衝擊再度來襲。CRB現貨綜合指數迅速跌破6月底、7月初的底部；但從目前的情況看，第二次川普衝擊的影響明顯弱於第一次，樂觀一點，第二次川普衝擊的不利影響在8月中旬就已基本結束。8月PPI環比或能基本保持平穩，在經歷了年內兩次負向衝擊（第一次是4-5月、第二次是8月）後，盈利正在頑強的築底（減稅會帶來一些對沖），從而有利於非金融企業正常融資需求的恢復。

7月三大實體部門債務餘額同比增速全面下行，合併來看，7月實體部門債務餘額同比增速低於前值，但仍是去年11月本輪加槓桿週期以來的次高水平。我們並不認為，本輪實體部門加槓桿已經結束，從現有數據上看，四季度實體部門負債增速有望再創新高，但比6月末的水平高出的幅度將比較有限。從結構上看，家庭部門負債增下行的幅度最大，政府和非金融企業基本相當。從現有數據看，8月末實體部門負債增速或能企穩。

金融機構方面，銀行和非銀金融機構負債增速亦全面下行，7月廣義金融機構負債同比增速大幅下降至3.7%，前值6.4%。基礎貨幣餘額同比增速轉負，銀行超額備付金率下降0.6個百分點至1.7%。與我們之前的判斷一致，6月資金在金融系統內部空轉加劇，7月出現明顯修正。

合併來看，我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經濟過於悲觀，非美經濟體的底部推遲至年中附近，美國經濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速於2018年11月見底，年內震盪上升；第三，年內貨幣政策放鬆空間非常有限。與之相對應的國內資產配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪衝擊（國內政策收緊、資金外流、5月初第一次川普衝擊），7月基本消退；8月初的第二次川普衝擊是對上述主邏輯的第二輪衝擊，樂觀預期將在8月中旬消退。我們再度等待市場向主邏輯迴歸。

一、 全社會債務情況

我們測算的數據顯示，截至7月末，中國全社會總債務餘額291.7萬億，同比增長6.6%，前值增長7.4%。

分結構來看，7月末，金融機構（同業）債務餘額64.3萬億，同比下降3.0%，前值同比下降1.5%。

7月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業）債務餘額227.4萬億，同比增長9.7%，前值增長10.3%。

具體來看，7月末，家庭債務餘額51.5萬億，同比增長16.6%，低於前值17.1%，再創2017年4月以來本輪下行週期的新低；其中中長期貸款餘額增速下降至17.2%，小幅低於前值17.5%，短期貸款餘額增速下降至14.8%，大幅低於前值15.9%。我們仍然判斷家庭部門去槓桿方向未變，對應房地產數據表現難言樂觀。7月末，政府債務餘額56.7萬億，同比增長12.9%，低於前值13.3%；現有高頻數據顯示，8月政府負債增速或繼續下降，除基數因素外，也和近期政策意圖轉變有關，但目前尚難言政策趨勢轉緊。在政策選擇上，我們維持之前的判斷，“現在問題的關鍵並不在於進一步刺激融資規模，而在於如何有效運用前期積累的信用創造（等待盈利底的形成）。”（詳見《量價背離，誰主沉浮——6月全社會債務數據綜述》，2019-7-16）7月末，非金融企業債務餘額119.2萬億，同比增長5.6%，低於前值6.3%，仍處於本輪上行週期的高位。最近兩個月（6、7月）PPI表現疲弱，不但同比增速連創新低，而且環比連續負增長；但從7月月內來看，工業品價格環比保持上升，顯示4、5月份的不利衝擊基本在6月底、7月初結束。我們之前預期的量升價跌、量主方向的情況正在逐步兌現。令人遺憾的是，8月初第二次川普衝擊（第一次是5月初）來襲，但從目前的情況看，第二次川普衝擊的影響明顯弱於第一次，樂觀一點，第二次川普衝擊的不利影響在8月中旬就已基本結束。8月PPI環比或能基本保持平穩，在經歷了年內兩次負向衝擊（第一次是4-5月、第二次是8月）後，盈利正在頑強的築底（減稅會帶來一些對沖），將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。

在分析非金融企業時，我們建議將其分解為兩個部分：一是市場化程度比較高的部分，可以用工業企業數據進行較好的擬合；二是殭屍企業，所謂“僵”指的是負債對於盈利的反應僵化，可以用國有企業數據進行較好的擬合。圖5的數據顯示，本輪工業企業去槓桿始於2011年中期，其債務餘額同比增速從2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業企業盈利開始持續好轉，並引發了此後槓桿的增加，2017年4月工業企業負債同比增速升至6.7%；在工業企業加槓桿的過程中，伴隨著製造業投資和民間固定資產投資的恢復，對中國經濟形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之間，工業企業負債增速觸頂回落，這與2017年一季度其盈利見頂相符。2019年6月工業企業利潤同比下降3.1%，5月同比增長1.1%；工業企業利潤率處於2011年以來同期的中游水平，不過毛利率表現較好，是2011年以來同期的最高水平；資產週轉率仍是2011年以來同期的最低水平。從負債的角度，6月工業企業負債餘額同比增長5.6%，高於前值5.3%。根據現有的數據，我們預計本輪盈利底部或已在年初形成，負債增速的底部亦已在去年底、今年初形成。對於國有企業而言，2013年有數據至2017年11月之間，剔除掉一段不可比的部分，其債務餘額同比增速在絕大多數時間裡穩定在10%-15%之間，2017年底以來，該數據出現明顯下降，2018年11月末降至7.6%的歷史最低水平，但12月反彈至8.1%。2019年6月國有企業利潤同比增長2.6%，5月同比下降5.1%；雖然國有企業利潤率是2012年以來同期的最高水平，但資產週轉率是2012年以來同期的最低水平；從負債的角度，6月末國企負債餘額同比增長8.8%，高於5月末的8.5%。

我們對第一部分中金融機構的債務口徑進行拓展，截止7月末，廣義金融機構債務餘額105.3萬億，同比增長3.7%，大幅低於前值6.4%。其中，銀行債務餘額80.3萬億，同比增長8.5%，低於前值11.7%。分結構來看，各科目餘額增速幾乎全面下行，其中對央行負債增速下降至0.9%，前值14.6%。非銀金融機構債務餘額25.0萬億，同比下降9.1%，前值同比下降7.7%。

我們再來看金融機構的資產端，一般而言，在流動性資產充裕背景下的去槓桿稱之為主動去槓桿，對應流動性邊際鬆弛；在流動性資產緊張背景下的去槓桿稱之為被動去槓桿，對應流動性邊際收緊。對於銀行而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是超額備付金率，其與貨幣乘數基本保持負向相關關係（除降準形成的干擾之外）。2016年中本輪去槓桿以來，真正意義上的貨幣政策放鬆（即供給增加帶來資金面鬆弛）我們只看到過兩次，分別是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。7月銀行超額備付金率錄得1.7%，低於前值2.3%。7月貨幣乘數錄得6.21，高於前值5.97，再創歷史新高。與我們之前的判斷一致，6月資金在金融系統內部空轉加劇，7月出現明顯修正。

對於非銀金融機構而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是其存款餘額的同比增速。我們在這裡選取計入M2的非銀金融機構存款，數據顯示，7月該數據同比下降4.2%，同比降幅有所收斂。結合負債數據，我們認為其流動性壓力仍然存在，反應央行對金融風險仍高度關注。

合併銀行和非銀金融機構來看，再考慮到通脹的絕對水平，我們對於貨幣政策持續放鬆的預期不高。6月的邊際放鬆並非央行主動為之，目前來看，貨幣政策已基本回歸到正常水平，進一步鬆弛的空間有限。從基礎貨幣供給的角度來看，7月末其餘額同比下降1.1%，前值同比增長0.9%。

此外，根據標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構、非金融企業）持有的可動用的現金和存款，我們構建了新的廣義貨幣供給指標（NM2），數據顯示，其與M2的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去槓桿力度更大的影響。不過，2018年7-12月，上述情況略有逆轉，對應實體部門轉而成為去槓桿的重點。今年以來，政府逐步帶動實體部門增加槓桿，貨幣整體中性，抑制金融槓桿；7月NM2同比增長7.4%，低於前值8.5%，低M2同比增速（8.1%）。

三、 資產配置

我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經濟過於悲觀，非美經濟體的底部推遲至年中附近，美國經濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速於2018年11月見底，年內震盪上升；第三，年內貨幣政策放鬆空間非常有限。與之相對應的國內資產配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪衝擊（國內政策收緊、資金外流、5月初第一次川普衝擊），7月基本消退；8月初的第二次川普衝擊是對上述主邏輯的第二輪衝擊，樂觀預期將在8月中旬消退。我們再度等待市場向主邏輯迴歸。

此外，2019年7月，銀行債券投資餘額同比增速錄得18.3%，低於前值18.8%，顯示銀行配置力度下降，這與銀行7月邊際縮表相符。

對於商品和匯率而言，8月初的第二次川普衝擊以及與此有關的悲觀情緒宣洩再度推升美元走強，但最新修正的數據顯示，美國實際GDP同比增速已於2018年二季度見頂，目前市場甚至更加擔心美國經濟陷入衰退，因此美元進一步上漲的空間有限。受第二次川普衝擊影響，CRB現貨綜合指數迅速跌破6月底、7月初的底部（400）；但從目前的情況看，第二次川普衝擊的影響明顯弱於第一次，樂觀一點，第二次川普衝擊的不利影響在8月中旬就已基本結束。此外，對比2015年底的極值低點（371），CRB現貨綜合指數進一步下行的空間亦非常有限。

對於房價而言，在家庭部門去槓桿的背景下，一二線等前期漲幅較大地方的房價大概率會繼續震盪下跌。