国泰君安 研报作者：陈显顺
总量维度：Q3北上净流出244.10亿元，但持股规模达到单季新高，达到18688亿元，占流通A股3.96%。北上Q3净流出，但得益于中国市场的强劲表现，Q3北上持股达到单季新高，北上合计持有A股市值已达18688亿元，较Q2末上升1847亿元，占流通A股的3.96%。根据我们的估算，包含更广泛外资口径的境外机构与个人持有股票规模在Q3有望达到2.6-2.7万亿元，约占流通A股市值的5.5%左右。
存量与结构：超配消费，低配金融。北上投资者持有的前五一级行业规模分别为：食品饮料3479亿元（占比18%）、医药2438亿元（13%）、家电1675亿元(9%)、电子1211（6%）、非银1189亿元（6%），前五持仓占比高达53%，持仓结构十分集中。相比于自由流通市值的标配比例，北上Q3具有非常鲜明的消费超配结构，其中食品饮料超配9%，家电超配6%，医药超配2%，消费者服务超配1%，建材超配1%。由于这种集中的持股结构，必然导致大部分行业处于低配状态。尽管，在总体持仓规模中金融靠前，但是从偏好的角度我们看到了北上投资者选择大幅低配金融，其中，非银金融低配4%，银行低配3%。
边际配置行为：增配周期，减持消费，坚守科技。北上Q3增持周期194亿元，增持科技119亿元，与此同时大幅减持消费医药488亿元，减持金融12亿元。持仓占比维度，周期持仓占比从Q2的24.03%上升至Q3的26.05%，消费从48.83%下降至48.16%，金融从12.94%下降至12.55%，科技从14.20%下降至13.24%。有意思的是，北上Q3减持消费但持仓规模并未有明显降低，仅次于Q2且明显高于2018年Q4以来的历期消费持仓比重。这为我们理解北上Q3减持消费提供了一个新的视角，由于消费品股价Q3的大幅上涨，北上持仓存在再平衡仓位比重和兑现盈利的可能。相对而言，科技板块在Q3出现的明显调整导致持仓比例降低，但北上并未降低其投资热情，而逆势增配。
不同类型北上投资者行为：一致在于减消费，增周期；分歧在于科技。具体来看：1）在总量层面，Q3配置型北上净买入放缓；而博弈型北上“大进大出”，主导了Q3北上资金的波动。2）在结构层面，不同类型的北上投资者一致在于减持消费，增配周期，程度略有不同。配置型北上增配162亿周期，减持175亿消费；而博弈型北上同期仅增配1亿的周期，减持147亿消费。3）分歧在于对科技的配置，配置型北上在Q3是双向配置，即增持周期，同期还增持162亿科技，其中新能源、通信、电子均获较大程度增配。但是，博弈型北上由于风险偏好的快速下降，减持了49亿的科技配置，详细行业数据见正文。
风险已逐步定价，四季度看好外资增量流入。本轮北上净流出的原因在于此前不确定环境下风险偏好的下降与重仓股风险补偿的不足，进而切换买入低风险特征的债券与周期类股票。向后看，接近美国大选，风险逐步落地与定价，中国经济复苏与盈利修复纵深，尤其是私人部门经济动能边际修复，我们认为四季度外资有望增量配置A股。
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