華西證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
上汽集團(600104)
事件概述
公司發佈2019年報:實現營收8,433.2億元，同比下降6.5%；歸母淨利256.0億元，同比下降28.9%，扣非後歸母淨利215.8億元，同比下降33.4%；擬每10股派發現金紅利8.8元（含稅）。其中，2019Q4營收2,579.8億元，同比增長13.4%；歸母淨利48.1億元，同比下降42.3%，扣非後歸母淨利27.7億元，同比下降61.0%。
分析判斷
行業下行龍頭業績承壓，19Q4投資收益大幅下滑
2019年內因（國五國六切換）外患（中美貿易戰）導致國內車市下行，全年汽車銷量同比下降8.0%，而同期公司銷量同比下降11.5%，略低於行業整體水平，導致2019全年及19Q4業績下滑，主要財務數據變化如下：1）自主競爭加劇，母公司盈利能力下降。2019年母公司（主要來源於上汽乘用車）毛利率9.3%，較去年同期下降7.0pp；上汽乘用車2019年銷量67.3萬輛，同比減少4.1%，雖增速跑贏行業，但自主品牌競爭激烈，疊加年中國五國六切換，終端折扣幅度加大導致上汽乘用車全年盈利能力下降；2）合資量價雙跌，投資收益下滑明顯。2019全年及19Q4公司投資收益249.0/44.0億元，同比下降24.8%/50.4%；其中，上汽大眾/上汽通用全年銷量同比下降3.1%/18.8%，導致全年淨利潤同比下降28.5%/29.8%，單車淨利潤降分別從1.4/0.8萬元降至1.0/0.7萬元；3）維持高股息率，研發投入資本化比例提升。2019年公司擬每10股派送現金紅利8.8元（含稅），共計102.8億元，分紅率達40.2%,與上年基本持平，目前股息率高達4.7%；同時，2019年公司研發總投入147.7億元，同比下降7.2%，研發投入資本化比重較上年上升5.9pp至9.3%。
20Q1疫情影響下產銷繼續承壓，3月起逐步回暖
公司發佈2020年3月產銷快報，3月產銷分別為20.6/23.1萬輛，同比下降64.0%/58.6%，環比增長539.3%/388.7%；20Q1累計銷量為67.9萬輛，同比下降55.7%，在新冠病毒疫情影響下，預計公司20Q1業績繼續承壓。在此期間各品牌結構略有分化：1）上汽乘用車需求恢復較快，20Q1銷量同比下降33.7%，3月銷量已回升至3.1萬輛，在國家新能源車及各地方政府乘用車政策刺激下，預計上汽乘用車4-6月銷量將繼續走高；2）上汽大眾/上汽通用/上汽通用五菱3月銷量恢復至上年同期4成水平，同比下降60.9%/58.0%/61.5%；其中，上汽通用武漢工廠受疫情嚴重影響，復工明顯滯後。預計20Q2公司旗下合資品牌銷量環比將明顯提升。
展望2020全年：銷量目標明確，堅持新四化發展1）公司力爭2020全年實現整車銷售600萬輛左右，市佔率繼續保持國內領先，目標營收/營業成本分別為7,800/6,786億元；我們認為，公司在毛利率維持13%的情況下，2020年繼續完善內部管理，深化改革提高經營效益，盈利有望實現改善；2）公司將繼續把握科技進步大方向、市場演變大格局、行業變革大趨勢，繼續深入推進“電動化、智能網聯化、共享化、國際化”的新四化戰略。新能源方面，加快提升三電系統的自主核心能力，第二代EDU電驅變速箱成功批產上市，全新一代電子電器架構等技術和產品的自主開發工作持續推進，上汽大眾MEB新能源工廠正式落成；智能網聯方面，公司與上港、移動合力打造的上海洋山港5G自動駕駛重卡項目，在第二屆進博會期間順利完成演示並啟動示範運營；共享出行方面，享道出行在鄭州、蘇州、崑山、杭州、寧波相繼開城，並與環球車享加強資源協同，註冊用戶已超700萬，日均訂單穩定在10萬單+；國際化方面，2019年MG、MAXUS等品牌海外銷量達到18.6萬輛，同比增長82.3%。
投資建議
乘用車行業受新冠病毒疫情影響短期銷量承壓，“刺激政策+首購釋放”雙重邏輯驅動需求回暖；公司作為乘用車龍頭，多年來維持高股息率（目前4.7%），2020年銷量復甦有望繼續發揮規模效應，驅動盈利改善。參考公司銷量及業績目標，我們下調盈利預測：預計公司2020-2021年歸母淨利由286/313億元調整為268/306億元，EPS分別為由2.76/2.93元調整為2.30/2.62元，對應PE8.13/7.13倍。給予公司2020年9倍目標PE，目標價由26.95元調整至20.70元，維持“增持”評級。
風險提示
車市下行風險；老車型銷量不達預期；新車型上市不達預期；汽車消費刺激政策效果不達預期。
