文| 王嫄，西泽研究院研究员
越是热闹,越是需要去伪存真。
内容概要
1、随着复杂结构ETF数量的攀升，证券市场的风险特征不断被强化；与2018年二月相比，今年三月金融市场的跨市传染与潜在系统性风险更为突出，全球金融市场结构也更加脆弱。
2、在美联储于当地时间3月18日宣布设立货币市场共同基金流动性便利(MMLF)后，流入货币市场共同基金（MMFs）的资金进一步加速，而投资级(IG)共同基金的资金流出量突然上升。研究发现，当投资者正迅速跨市场调整投资组合时，政策制定者对一个市场部门的干预，也可能对相关其他市场部门产生重大影响。由于企业债ETF价格（相较NAV）在高波动时期能更及时的对市场信息作出反应，因此有望成为企业债市场价格发现的替代渠道；然而，ETF价格回报预测资产净值回报的能力在短期内会随着波动性上升而逐渐恶化。
3、新兴市场经济体和前沿市场经济体都经历了有史以来最为剧烈的证券投资流动逆转，而新兴市场经济体的长期停滞将进一步恶化；展望未来，两市承压将进一步明显。
正文
1、今年3月以来的连续市场坍塌很容易让人想起美国在2018年2月遭受的相似冲击。不同点在于：（1）随着复杂结构ETF数量的攀升，证券市场的风险特征不断被强化，跨市传染与潜在的系统性风险更为突出；（2）当前的全球金融市场结构较18年而言更加脆弱。
2018年2月的波动性峰值事件（涉及到股票每日逆波动率指数的短期波动率），同样也是因为VIX飙升而形成了突如其来的巨大卖盘——由于ETPs（与波动率相关联）交易失利，最终导致其中一种ETPs，即短期波动率反向指标(XIV)内爆，导致短期波动率指数ETP的大幅亏损(见图1）。第一点不多赘述，详见文章《ETF是本次股市奔溃的元凶吗？——问题、原理与实证》。
图1. 2018年1月杠杆式长短波动率指数ETP价格表现
来源：ESRB
与2018年相比，当前的全球金融市场机构更加脆弱。首先，在市场结构没有严重失衡的前提下，金融市场自身波动性会吸引大批投资者逢低买入。基于此，即使市场在短时间内出现剧烈冲击，也会逐渐恢复，这在很大程度上取决于金融市场结构的稳态程度。其次，投资者在经历类似事件后，面对急跌及时止损的意愿和能力也将相对提高。然而，这一次，我们看到的是3月以来连续的市场塌缩，下跌幅度更大，侧面反映出当前金融市场的结构愈发脆弱。
与此同时，自2008年全球金融危机以来，全球流动性监测框架一直处于顶层设计的规划阶段，加强国际合作的建议虽然从口头呼吁过渡到具体提案，但新的脆弱性也已经出现。 自GFC之后，市场流动性发生了显著的结构性变化。有迹象表明，流动性可能在不同的交易平台上变得更加细分，更依赖于高频交易公司，基准驱动的机构投资者，以及对价格敏感的市场参与者（例如央行）。危机时期，糟糕的市场环境可能会放大短期冲击，从而加剧资产价格调整，导致金融结构进一步不稳定，评估全球流动性的重要程度更加突显。
图2.全球金融脆弱性
资料来源：GFSR，April,2020
然而，评估全球流动性并非易事。
第一、“全球流动性”的边界模糊不清，评估指标涉猎面广，往往需要诸多面临流动性限制的具体部门指标。第二、相关指标的收集工作难以有序的、可持续的展开（譬如：IMF已暂停发布核心与非核心银行负债的相关数据，暂停更新流动性价格指标）。第三、由于流动是自我实现的（Aglietta,2019),在危机时期，原本差异化的流动性特征将变得紧密相连，从而提高了指标的分析难度。第四、全球流动性构成中的私营部门流动性已从数量上超过官方流动性（BIS、Landau，2019），这使得市场承压下的全球流动性异常脆弱；且私营部门的流动性具有周期性特征，其创造与破坏与私营机构加/去杠杆密切关联，提升了潜在的货币错配与到期风险。
第五、以IMF、BIS、G20财长和央行小组为代表的国际组织或权威机构间的合作程度十分有限，目前尚不具备定期进行全球流动性情景分析与压力测试的充要条件（Jeanne，2018；AndréIcard、Philip Turner，2019)
2、今年3月，各类高风险资产遭到抛售，企业债ETF较其基础资产价值大幅折价。造成这一现象的因素包括①市场波动率高企②交易商的风险承担行为减少③投资者对政策决策的反应。通过投资者的组合再平衡，旨在改善特定部门的市场功能的政策干预或对其他部分产生既短暂又关键的溢出效应（via Sirio Aramonte and Fernando Avalos ）。
尽管Covid-19对所有资产类别造成的冲击都十分巨大，但对企业债券市场的打击尤为明显。3月中旬，许多企业债ETF的价格显著下跌至低于其投资组合的净资产价值 (NAVs)。产生这一现象的原因不止一个，具体而言，除市场波动率高企，交易商对公司债流动性提供的支持较少，潜在地限制了NAV贴现的套利之外，特别需要注意的是：在美联储自当地时间3月18日宣布设立货币市场共同基金流动性便利(MMLF)后，流入货币市场共同基金（MMFs）的资金进一步加速 (图3)。与此同时，投资级(IG)共同基金的资金流出量突然上升，表明可能出现
从短期投资级(IG)ETF到MMF的再平衡（投资者或受到美联储宣布的MMLF影响，从短期投资级(IG)ETF转投MMF)。
图3：IG企业债共同基金的资金流出量陡升（粉色柱状），流入MMFs的资金加速（红线）（3.19-3.25，2020 ）
资料来源：BIS
通过本次事件中，我们应特别注意：
当投资者正迅速跨市场调整投资组合时，政策制定者对一个市场部门的干预，也可能对相关其他市场部门产生重大影响，即使该政策对整体市场功能有所改善。Covid-19疫情冲击下，ETF或成为企业债券市场价格发现的替代渠道
企业债券流动性是近年来广受讨论的问题(CGFS(2014))。在金融危机期间，股票和债券的流动性大幅减少，价格发现功能受到一定程度的损害。然而，当前企业债券市场的流动性修复远不及股市。一般而言，企业债券市场的流动性较差，特别是在市场承压时期；而本次由Covid-19所引发的冲击则进一步证明了上述脆弱性。同时，ETF或成为企业债券市场价格发现的最新替代渠道。
图4：与NAV相比，ETF价格能够更快地反应市场新信息
资料来源：BIS
3月中旬的市场显著压力凸显了ETF价格和资产净值（NAV）在快速合并市场信息中的表现差异。ETF是连续交易的，其流动性由各种中介机构支持，而共同基金需要每天对所拥有资产的价值进行一次评估。因此，企业债ETF能够更加敏捷地吸纳信息。出乎意料的是，ETF价格的确比资产净值（NAV）更好地解释了未来意料之外的NAV和价格动态（图4，左侧面板，最左条形图）。
当市场波动较大时，NAV会变得更加迟钝，对ETF价格做出反应的时间也会更长。如果ETF和债券都能迅速吸收新的信息，那么今天ETF的价格回报和资产净值回报都将无益于未来价格或资产净值回报的预测。价格也是如此，但资产净值回报可以通过其自身的滞后性进行预测，尤其在市场承压加剧时（如3月中旬）（图4，中间面板）。这也表明，
在高波动性时期，NAVs反映的是陈旧的信息。我们通过分析ETF价格回报预测资产净值回报的能力也可以得出类似的结论；虽然从长期来看，这种能力将有所提高，但是在短期内会随着波动性上升而逐渐恶化（图4，右侧面板）。由于资产净值调整所耗费的时间较长，资产净值偏差在市场承压期间会更为明显。
总而言之，ETF价格能够更加及时的对市场信息作出反应，尤其是在市场承压时期。因此，ETF价格（包括支撑监管资本计算的基准）可能比基础债券价格更适合作为风险管理模型及监测工作的输入数据。
3、COVID-19 疫情之下，新兴市场经济体和前沿市场经济体正直面最为严峻的挑战
不论以美元计价还是以占新兴和前沿市场 GDP 的比重计算，新兴市场经济体和前沿市场经济体都经历了有史以来最为剧烈的证券投资流动逆转。其中，“新兴市场经济体的长期停滞”将进一步恶化。随着COVID-19疫情的全球肆虐，新兴市场国家的金融条件收紧程度远超过发达经济体，政策空间非常有限，普遍面临汇率快速贬值和债券收益率大幅攀升的问题。通常情况下，汇率走低将有助于这些国家扩大出口，但是在全球需求急剧收缩的当下，这一传导机制被完全阻塞。
外部债务融资的减少可能会使杠杆水平较高、信用水平较差的借款者承压明显，继而可能导致债务重组规模增加，对现有的债务处置框架构成考验。过去10年的货币环境可能掩盖了很多潜在的市场摩擦。随着全球负利率时代的到来、持续宽松的货币政策以及不断下行的宏观经济指标，新兴市场和前沿市场承压将进一步明显。
图5.新兴市场经济体与前沿市场经济体的主要脆弱性
资料来源：GFSR，April,2020
参考资料：
1. The recent distress in corporate bond markets: cues from ETFs，BIS，No 6 / April 2020
2. Reports of the Advisory，Scientific Committee，No 9 / June 2019
3.Global Financial Stability Report, IMF,April 2020
4. Managing global liquility as a global public good，RTI，December 2019
（封面图源：新华社）
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