本文基於部分車企產銷結構數據，從雙積分政策出發，研究雙積分指標變動對車企影響，進而判斷 動力電池及上游材料發展趨勢，本文不對所用數據涉及的車企以及整車行業做任何推薦。
市場一致預期認為雙積分趨嚴倒逼車企加大新能源汽車份額來滿足積分達標。我們經過嚴謹的模 型測算，認為由於雙積分給予了低油耗車型較大優惠，車企將發力低油耗的 HEV 車型來滿足雙積 分雙達標。工信部設定的雙積分各項指標使得車企 2025 年新能源汽車產量比例基本與工信部 2025 年規劃的 25%整體滲透率目標吻合。但是車企可以通過發展 HEV 車型降低新能源汽車佔比要求。 以C企業為例，2025年新能源汽車產量份額最低要求為22.32%，而如果HEV車型佔比達到20%， 新能源汽車份額要求可以下降至 17.59%。我們判斷 HEV 車型將成為未來自主車企研發的重點。
1. 2020 年雙積分管理辦法修訂分析（略）
2020 年 6 月 29 日，工信部正式發佈《關於修改〈乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分 並行管理辦法〉的決定》，自 2021 年 1 月 1 日起施行，至此雙積分政策在運行 3 年之後，開始以 全新的規則納入車企考核體系。管理辦法主要在以下方面進行了調整：傳統能源乘用車範疇增加醇 醚燃料汽車；規定了 2021～2023 年新能源汽車積分比例要求；調整了新能源乘用車車型的積分計 算公式；新增了 2021-2025 年傳統能源汽車平均燃料消耗量積分達標值比例要求；明確建立企業 傳統能源乘用車節能水平與新能源汽車正積分結轉的關聯機制；調整了關聯企業的認定條件；對 2019 年和 2020 年的積分考核預留了調整空間。
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2. 雙積分趨勢測算：發展 HEV 或成車企短期選擇
上述 A 企業的數據畢竟是假設情況下的結果，為了更直觀反映雙積分框架對我國車企的影響，我 們利用測算模型直接帶入某車企的銷量對該企業未來的雙積分變動情況做定量測算。測算原則為 將企業作為一個單一的個體，不考慮關聯企業之間的積分轉讓，測算方式為鎖定傳統能源乘用車 的產量結構比例不變，通過循環求解找到核算年度內雙積分正負積分恰好抵消時的新能源乘用車 最佳佔比，即為核算年度內該企業應該完成的新能源汽車產量比例最小值。
根據最新《管理辦法》中的相關參數調整，新能源積分比例要求以及低油耗車型的產量計算優惠比 例均沒有更新到 2024 和 2025 年，而《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（徵求意見 稿）中，2025 年新能源車佔比目標要達到 25%的要求。據此我們假設 2024 年和 2025 年新能源 積分比例要求分別設立為 20%和 22%，低油耗車型的產量計算優惠比例則延續 2023 年的 0.2。其 餘相關參數的調整均參考《管理辦法》以及相關文件。從各參數逐年趨嚴的變化趨勢來看，最優解 的值應該逐年升高。
2.1雙積分約束 2025 年企業新能源車佔比要求在 20%以上
我們選取某 C 車企作為研究對象，該車企 2019 年銷售 93 萬輛乘用車；其中新能源乘用車銷量為 4.2 萬輛，佔總銷量 4.51%的份額，低於工信部苗圩部長在 2018 年提出的 2020 年中國新能源車 佔比目標 10%，因此該銷售結構下的企業將在後續年份，為了滿足雙積分政策條例而面臨更大的 研發以及調整策略的挑戰。
2019 年 C 企業的雙積分均達標，CAFC 積分和 NEV 積分分別為 8.32 萬分和 15.92 萬分，並可等 額結轉至下一年。而 2020 年，由於 CAFC 積分達標比例要求下降至 100%，導致可能產生 67 萬 負積分，同時產生 14 萬 NEV 正積分。將 2019 年結轉的積分和當年新能源正積分全部抵償後，當 年還需向外購買接近 30 萬新能源積分才能使得當年雙積分達標。新的雙積分管理辦法約定了可以 用下一年賦予積分抵償上一年不足，但要工信部將根據汽車行業發展情況決定是否延用該條至 2021 年對 2020 年的抵償。值得注意的是，儘管 2021 年燃料消耗量達標值要求再度放鬆，C 企業2021 年的雙積分也不達標，無法向上一年補償，當年積分缺口約 10 萬分。2022-2025 年，C 企業 每年的積分缺口為 29 萬、58 萬、98 萬和 144 萬分。
保持銷售結構以及銷售總量不變是本次測算的前提，這種情況下，由於分母上的新能源車產量比例 優惠倍數逐年減小到 1.0，燃料積分實際值將會逐年增加，2025 年，C 企業的所有車型平均燃料消 耗量實際值為 6.55L/百公里，比 2019 年增加了 8.9%。而燃料積分目標值主要受整備質量調整影 響，2021 年及以後的目標值均為 5.01L/百公里，較 2019 和 2020 年降低了 9.7%左右。燃料積分 達標值在目標值降低的基礎上，進一步受到收緊的燃料積分比例要求的影響，2025 年達標值較 2019 年下降了 17.8%左右。一升一降，使得 C 企業的平均燃料消耗量積分在 2020 年由正轉負， 並擴大到 2025 年的 140 萬負積分規模。新能源積分方面，由於新能源積分比例逐年提升且單車積 分下降，NEV 積分從 2021 年起由正轉負。因此，C 企業雖然在 2019 年積累有大量的燃料正積分 和新能源正積分，但由於條例收緊，很快就消耗完畢，自 2020 年起就要每年為 30 萬到 140 萬的 新能源積分需求量而將總共支付將近 35 億人名幣（每個積分按 1000 元計算）。因此，C 企業必 須通過調整銷售結構，增加新能源汽車的銷售比例來降低這種現金支出。
為了測算 C 企業後續每年達標時的新能源汽車銷量份額，我們鎖定 C 企業傳統能源車型的總量和 銷量結構不變，僅通過增加或減少新能源車各車型的產量規模（新能源汽車銷量結構也不變），來 使得當年產生的新能源正積分恰好抵消當年產生的燃料負積分。由於 C 企業在 2019 年產生較多 正積分，因此模型規定 2019 年的燃料積分和新能源積分可以向 2020 年結轉。結果顯示，到 2025 年新能源車佔比最低需要達到 22.32%左右，接近工信部 20%的目標。同時，為了驗證結果的一致 性，我們用 Q 企業 2019 年的銷量情況做驗證，結果顯示由於 Q 企業傳統能源各車型的油耗實際 值較 C 企業高，2025 年雙積分達標時新能源汽車銷量比例為 30%。測算值與工信部目標值吻合， 且年度遞增的現象說明從產業政策上，雙積分管理辦法給車企框定了一個逐年提升新能源汽車結 構比例的趨勢，從政策層面約束車企加大新能源汽車產銷力度，這也是我們認為新能源汽車在經 歷 2019-2020 年連續調整期後能夠再度恢復高增長的因素之一。
2.2 開發低油耗車型或將成為車企的選擇
修訂後的雙積分管理辦法增加了對低油耗車型的扶持，目前符合低油耗車型判定的標準是 燃料消耗量 ≤ 車型目標值 × 該核算年度的達標比例要求，按 2021 年要求來看，市場上絕大部分 的 HEV 車型以及少量 48V 混動車型能夠滿足這個條件，但隨著年度達標比例要求趨嚴，在油耗不 變的情況下，部分車型可能會被剔除低油耗車型序列。
在計算企業新能源汽車積分比例要求時低油耗車型享受一定的折扣，2021 年-2023 年低油耗車型 產量規模分別按 0.5 輛，0.3 輛和 0.2 輛計算，同時低油耗車型的加入也使得車企燃料平均消耗量 水平下降，考慮極端情況——所有燃油車都是 HEV 車型，那麼該車企的油耗水平幾乎已經符合 2025 年節能減排要求。
為了定量對比低油耗車型的加入對雙積分的影響，我們從低油耗車輛佔傳統能源車的比例變化出 發，在每年雙積分正負相抵情況下，計算不同低油耗車佔比對新能源車佔比的影響。對於 C 企業， 我們假設 SUV 車型 4 的實際油耗從 6.9L/100KM 降至 4.4L/100KM，並假設除低油耗車外的其他 傳統能源車產量不隨年份變化。同時，計算所得新能源車佔比還必須滿足新能源積分比例要求。結 果顯示隨著低油耗車型佔比從 0 增加到 50%，C 車企傳統燃油車平均燃料消耗量實際值從 6.86L/100km 下降到 5.63L/100km，降幅為 18%。同時，新能源汽車最低比例要求也逐漸下降， 2025 年低油耗車型佔比從 0%增加到 50%，新能源汽車最低產量佔比從 7.07%下降到 4.37%，下 降 38%。也就是說，低油耗車型佔比提升有助於降低企業完成雙積分指標的難度。
我們將兩者結合起來，測算在滿足新能源汽車積分比例要求達標的同時，也將新能源汽車富裕積分 覆蓋傳統燃油車的負積分，結果顯示 2021-2025 年的每個年度內隨著低油耗車型佔比增加，新能 源汽車最低產量佔比均呈現下降趨勢，如 2025 年假設 C 企業低油耗車型佔比達到 50%，則當年 新能源汽車產量佔比最低達標要求僅為 9.85%，較無低油耗車型時的測算值 22.32%降低了一半以 上。作為對比，我們也利用 Q 企業的產量數據進行測算，結果顯示隨著低油耗車型的加入，2020- 2025 年的 5 年間，新能源汽車產量佔比最低要求均呈現下降趨勢，其中 2025 年從 30%下降到 19.68%。
可見低油耗汽車產量佔比提升確實可以有效降低企業對新能源車產量的達標要求。未來車企將面 臨新能源車技術以及傳統能源車的節能技術同步開發的雙重壓力。企業將很難再通過僅僅增加新 能源車的產量來完成雙積分的抵償任務。這也將導致傳統能源車的電氣化改造，混合動力技術的研 發受到關注。同時，如何擴大新能源車的市場份額也將繼續成為車企調整生產及研發策略的重要方 向。因此我們認為，隨著雙積分政策落地，為了克服新能源汽車推廣難度，車企發展 HEV 車型不 失為一種較為穩妥的選擇。
3. 雙積分錨定 2025 年新能源汽車規模超 537 萬輛
我們以全國汽車行業 2019 年雙積分情況作為基準，測算未來 5 年雙積分變動趨勢，結果顯示：
1） 2025 年，行業將出現 3136 萬燃料負積分和 319 萬新能源負積分；正負積分抵償後， 2025 年積分缺口為 3141 萬分。
2） 將我國乘用車生產企業作為一個整體，假設各企業之間無障礙互相轉讓和抵償，雙積分 恰好清零情況下，2025 年新能源汽車最低需求為 537 萬輛，佔總量比重 21.3%。
3） 假設低油耗車型佔傳統燃油車比例達到 20%，雙積分恰好為 0 的情況下，2025 年新能 源汽車最低需求為 414 萬輛，佔總量比重 17.3%，較無低油耗車型需求降低 120 萬輛，即 4 個百分點。
根據工信部 2019 年關於乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車的積分核算情況報告，以及 2019 年燃料積分和新能源積分計算細則，可以計算出 2019 年每家車企的燃油車平均燃料消耗量（剔除 了新能源車燃料消耗量的影響）和新能源汽車的平均單車新能源積分。鎖定 2019 年各車企的平均 參數不變，並假設 2021 年及以後，新能源汽車單車積分減半，計算 2021-2025 年我國整體雙積分 情況。
在產銷結構不變的情況下，2020 年由於燃料積分達標值比例要求收緊而整體出現 319 萬燃料正積 分和 1677 萬燃料負積分，通過相互轉讓仍有 1358 萬負燃料積分。考慮到 2019 年的燃料積分可 以結轉 90%，即 70 萬分，再用當年的 289 萬新能源積分和 2019 年 100%結轉的新能源積分 328 萬分抵償後，2020 年的積分缺口下降到 672 萬分。按單車 4.89 分計算，需要額外約 95 萬輛新能 源汽車才能完全抵償。由於舊版雙積分管理辦法對 2020 年的要求過於嚴格，且今年新能源汽車產 銷量難有實質性增長，今年全行業雙積分不達標基本是確定性事件，預計工信部會放寬今年積分 要求。
2021 年，新的雙積分管理辦法對企業燃料平均消耗量達標值的要求再度放寬，行業整體平均燃料 消耗量正積分為 451 萬分，較 2020 年規模有所擴大，負積分為 744 萬分，規模大幅下降。但隨著 要求逐年提高，正積分規模下降，負積分規模快速提升，預計到 2025 年，正極分進一步下降到 169 萬分，負積分規模來到 3136 萬分，缺口高達 2968 萬分。新能源汽車積分方面，由於政策延續性 較好，新能源汽車積分比例每年提升 2 個百分點，並且自 2021 年，新能源汽車單車積分大幅縮減， 預計降低一半，導致新能源汽車正積分持續萎縮，負積分規模迅速上升。到 2025 年，新能源正積 分規模為 145 萬分，負積分為 319 萬分，缺口達到 173 萬分。2025 年雙積分合計缺口將達到 3141 萬分，巨量的積分缺口將為企業加快新能源車型和 HEV 車型的推進提供強大的驅動力。
將我國汽車行業作為一個整體，假設所有企業之間可以自由轉讓積分並向下一年結轉，測算各個 條件變動後每年積分正負完全抵償情況下，新能源汽車產量比例。結果顯示 2020 年，由於條件變 嚴格，需要新增約 95 萬輛新能源汽車可將當年燃料負積分全部抵消。2021 年以後，新的雙積分管 理辦法重新設置了條件，完全抵消當年燃料負積分需要的新增新能源汽車產量不斷增加。2025 年， 需新增約 430 萬輛新能源汽車，方可抵消當年全部負積分，即 2025 年新能源汽車產量最低為 537 萬輛，佔乘用車總產量的 21.3%，這也與工信部對 2025 年設定的目標不謀而合。
如果車企發展 HEV 車型，對新能源汽車的最低要求將有所放鬆，我們假設 2020-2025 年傳統燃油 車中均有 20%比例為 HEV 車型，單車百公里油耗為 4.4L，而且 2024-2025 年低油耗車型優惠均 按 0.2 倍計算，結果顯示 2021 年雙積分達標的新能源汽車產量最低要求為 102 萬輛，佔比 4.9%， 隨後年份逐年提升，至 2025 年，新能源汽車產量最低要求為 414 萬輛，佔比 17.3%。20%低油耗 車型加入使得 2025 年達標份額佔比下降 4 個百分點，因此車企發展低油耗車型的動力將保持持續 性。考慮到關聯企業的限制，燃料正積分不可能在車企之間無障礙轉/受讓，新能源汽車產量將達 到 600 萬輛級別。
4. 投資建議：
4.1景氣度上行趨勢明確，建議關注行業龍頭
通過對雙積分政策解讀和測算，我們認為車企將在未來五年面臨比較大的政策壓力，向電動化轉型 趨勢非常明確，一方面，車企可以繼續大力轉型新能源汽車，另一方面，由於政策導向對 HEV 車 型的激勵作用，車企有動力向 HEV 車型發展，有效降低燃油車油耗的同時，也能減輕新能源汽車 積分壓力。國家新能源汽車產業規劃也提出到 2035 年全面轉型電驅動，同時包含了電動車型和混 動車型，反應出國家在政策導向方面更加務實。我們認為補貼退出之後，新能源汽車行業的驅動力 從補貼政策轉向產業政策+市場需求。新的雙積分管理辦法順利接棒，驅動車企加快電動化進程， 而新能源汽車的快速迭代升級和新興的車電分離模式有望解決消費者電動車使用焦慮，從而化解 增長瓶頸，進入 5%-20%快速滲透階段。
從產業鏈的角度，我們維持看好新能源汽車整體板塊景氣度提升的觀點，行業將在 2021 年進入良 性發展週期，繼續推薦行業龍頭寧德時代(300750，買入)、恩捷股份(002812，增持)、天賜材料 (002709，買入)、華友鈷業(603799，買入)；另外建議關注孚能科技(688567，未評級)、當升科技 (300073，增持)、中科電氣(300035，買入)、星源材質(300568，未評級)、新宙邦(300037，增持)、 格林美(002340，買入)、贛鋒鋰業(002460，未評級)。
4.2HEV 電池有望成為新的賽道
放眼全球，日本和歐洲是 HEV 車型發展較快的國家和地區，目前日本 HEV 車型年銷量已經達到 150 萬輛級別，滲透率接近 30%，也是主要的 HEV 車型輸出國，豐田、本田和日產佔據了全球大 部分 HEV 車型份額。歐洲方面，2019 年累計銷售了 91.32 萬輛 HEV 車型，同比增長 50%，同年 電動車銷量 56.32 萬輛，同比增長 47%。在最嚴碳排放法規約束下，歐洲 HEV 和電動化雙模式推 進，取得了卓越的成效。結合目前國內車企的佈局，隨著豐田開放 HEV 技術專利，政策支持也已 經到位，我們認為 HEV 車型有望在未來 5 年成為新的角逐領域，帶動 HEV 電池需求走高。
目前全球能夠開發並量產配套 HEV 電池的企業僅有 PEVE（豐田旗下公司）、松下、日立、Blue Energy、LG 和欣旺達等少數幾家。國內廠商有望發力，其中欣旺達已經開發了多款 HEV 方型電 芯，成功導入雷諾（Renault）-日產（Nissan）聯盟，並在今年 6 月宣佈與日產合作，聯合開發適 用於日產 e-POWER 智充電動技術車型的下一代車載電池。科力遠子公司科力美是豐田混動電池 的核心供應商，主要供應鎳氫電池。億緯鋰能近期公告拿到寶馬集團電池定點信，項目代號為 BK 48V，預計是 48V 輕混系統電池。此外國內動力電池企業寧德時代、蜂巢能源和捷威動力也在開發 HEV 電池，上述企業有望在國內 HEV 電池新賽道上取得領先。建議關注 HEV 電池供應商欣旺達 、億緯鋰能。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：東方證券，盧日鑫、李夢強、顧高臣）
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