作者｜BIS全球金融體系委員會工作組「本文由中國人民銀行貨幣政策司李文喆、時昱旻摘譯」
文章｜《中國金融》2020年第8期
國際金融危機爆發後，各經濟體中央銀行紛紛引入了一套新的政策干預措施，以應對此次危機和受之影響的經濟環境的挑戰。這些措施被統稱為非常規貨幣政策工具（UMPT），承擔著為經濟提供進一步貨幣刺激和解決貨幣政策傳導不暢問題兩項任務。從某些方面看，這些非常規貨幣政策工具與傳統工具並無二致，最大的不同點在於工具的使用範圍和運用規模，這也成為區分政策是否常規的重要標誌。
非常規貨幣政策工具及其效果
我們將非常規貨幣政策工具分為四類，即超低政策利率、大規模再融資操作、資產購買計劃和前瞻性指引。
- 適度的負政策利率有助於實現中央銀行目標
國際金融危機之前，政策利率的有效下界普遍被認為高於零，理由是受到持有現金成本和金融機構盈利能力的約束。但在危機後，隨著各國政策寬鬆力度不斷加大，許多國家進入負利率區間。在此狀況下，負利率政策被證明是有效的。負利率政策之所以是非常規的，一是顛覆了對中央銀行支付準備金利息的傳統認識，二是突破了市場對利率下界的預期。
負利率政策通過與傳統貨幣政策相同的渠道發揮作用，目前負面作用還很小。負利率對降低貨幣市場利率效果明顯，對通貨膨脹和整體經濟狀況的改善有積極作用，還可以提高借款人償債能力。負利率政策的副作用首先是導致銀行息差收窄、盈利能力下降。但低利率環境下貸款不良率降低也能增加銀行收入，因此並未對銀行體系的穩健性產生較大影響。此外，將利率下調至此前的有效利率下界之下，會帶來匯率貶值壓力，並且負利率對大多數市場利率的傳導並非完全通暢，僅完全傳導到政府和大型公司等特定類型賬戶，一些長期的潛在副作用目前還無法準確評估。
- 大規模再融資操作是提供流動性的有效方式
大多數中央銀行可以啟動緊急貸款工具，根據具體情況向具有良好抵押品的機構提供流動性，但受到合格對手方範圍和總規模的限制，期限也較短。國際金融危機後，中央銀行使用或創設的貸款工具打破了這些限制，以更寬鬆的條件、更長的期限、更低的利率向範圍更廣的機構提供充足流動性，同時要求機構將資金投向實體部門。再融資操作本質上不是創新，但在操作方式、範圍和規模上是前所未有的。在再融資操作中，中央銀行可靈活選擇利用量或價，分別應對市場失靈和有效利率下界這兩類不同問題。
全球有13家中央銀行在2007年和2008年採取了大規模再融資操作，以緩解流動性緊張、修復貨幣政策傳導渠道、降低銀行融資壓力。這些工具的運用降低了流動性和風險溢價，同時也放鬆了融資環境。從評估結果看，即便在有效利率下界的約束下，提供更多的貨幣激勵對實體經濟的信貸擴張也至關重要。大規模再融資的負面影響主要包括金融機構過度依賴中央銀行流動性、金融市場去中介化、信貸投放低效以及私人部門去槓桿的意願降低，但負面影響有限。
- 資產購買計劃降低了風險溢價，有一定負面影響
中央銀行大規模資產購買會直接影響資產價格，降低相關利率和風險溢價，因此可以繞過受阻的傳導鏈條、降低實體部門融資成本。資產購買計劃從投資者那裡買走安全資產也可以產生替代效應，刺激對風險資產的需求，放鬆金融條件。資產購買同樣可用於解決市場失靈和有效利率下界兩個問題。
調查發現，有7家中央銀行採取了目標和特點各異的大規模資產購買計劃：2008年至2012年採取了19項改善市場功能的購買計劃，有效降低了風險溢價和改善市場環境；2009年至2016年實施了18項放鬆貨幣政策的購買計劃，規模更大、持續時間更長，但有效性存在差異。總的來看，資產購買計劃在影響市場價格尤其是收益率方面成效顯著，但在影響產出、通脹等實際經濟變量方面還存在不確定性。資產購買計劃可能產生的負面影響包括國債市場流動性下降、中央銀行資產負債表惡化、貨幣市場萎縮、貧富差距拉大、國際溢出效應等。
- 各經濟體中央銀行表示前瞻性指引效果較好
前瞻性指引旨在表明中央銀行願意採取的政策行動，以不同於過去的溝通方式引導私營部門對未來政策的期望。它不僅預示了政策利率的路徑，在介紹和解釋中央銀行貸款、資產購買計劃等其他非常規工具的使用方面也發揮了關鍵作用。它的效果取決於中央銀行傳達意圖的有效性和可信度。前瞻性指引有兩種方式：一種是綜述性指引，闡明工具設置的意圖，但對具體操作不做明確評論；另一種是有明確承諾的指引，這種指引可以有效影響市場預期、減少不確定性，但政策的靈活性較低。
在國際金融危機期間，美國、歐元區、英國、日本、加拿大的中央銀行都採取了前瞻性指引，旨在支持擴張性立場。前瞻性指引的陳述在國際金融危機初期相對模糊，之後逐漸明確具體。總體而言，受訪中央銀行均表示前瞻性指引在引導收益率曲線平坦下行、減小不確定性方面能發揮積極作用，但效果存在差異。前瞻性指引在某些情況下可以增強非常規貨幣政策的有效性，中央銀行可以就非常規工具的使用與市場進行明確的溝通。但是，過度依賴前瞻性指引可能會降低私人部門獨立預測經濟走勢的動力，導致市場依賴中央銀行引導而作出決策，產生“羊群效應”。
- 協調使用非常規貨幣政策至關重要
非常規貨幣政策工具的使用順序對措施的有效性至關重要。多種工具綜合運用，併合理地掌握時機和順序，可以有效減少單獨使用帶來的副作用。研究結果表明，只有在標準利率政策沒有空間時才應該進行資產購買；資產購買和前瞻性指引的相互加強效應依賴於信號傳遞和投資組合再平衡兩個渠道的相互作用；由不完全市場引起的收入的不確定性限制了傳統的跨期替代效應，從而降低了需求負衝擊後前瞻性指引的有效性。
非常規貨幣政策工具應與其他政策協同。在國際金融危機期間，非常規貨幣政策工具並不是政策制定者應對金融和經濟緊縮的唯一工具，各經濟體還頒佈了一系列結構性的財政政策和宏觀審慎政策。雖然上述措施目標類似，但其中一些可能會產生負面的相互作用，而另一些則可能產生協同效應。在與財政政策的協調方面，若面臨資產負債表損失，中央銀行需要獲得財政部門明確且無條件的支持，但也需要避免失去獨立性的風險。
未來實施非常規貨幣政策的啟示
非常規貨幣政策工具在應對國際金融危機及後危機時期取得了積極效果：先是穩定了各項金融條件（收益率、期限結構、信貸規模等），然後刺激了宏觀經濟，儘管存在不均衡和延遲問題，但也避免了通縮的風險。未來中央銀行應將非常規貨幣政策工具納入工具箱，在出現國內需求衝擊、國外貨幣政策溢出、金融市場失靈等影響貨幣政策有效性的情況下，靈活應對危機。
- 觸及有效利率下界或貨幣政策傳導受阻時需要啟用非常規貨幣政策工具
需要啟用非常規貨幣政策工具的兩種情形。第一種情形是政策利率受有效利率下界約束。隨著全球範圍內人口老齡化、生產率增長放緩和對安全資產的需求上升，長期均衡實際利率r*趨於下降，觸及有效利率下界的概率上升。以下三種情況有較大可能觸及有效利率下界：一是溫和的負需求衝擊下采取激進的貨幣政策，二是小型開放經濟體遭受國際貨幣政策溢出，三是出現嚴重的負需求衝擊。出現上述三種情況時，貨幣當局需要降低政策利率至有效利率下界水平之下。有學者用DSGE和FRB/US模型估算，當均衡利率為2%時，觸及有效利率下界的可能性是20%；當均衡利率為1%時，概率上升為40%，意味著持續較低的利率增大了貨幣政策受有效利率下界約束的可能性。
第二種情形是貨幣政策到實體經濟的傳導鏈條中斷。貨幣政策傳導既受長期和週期性因素影響，也與市場和政策因素相關，還取決於財政政策和金融創新的演變等許多中央銀行無法控制的因素。這裡列舉了三種情況：一是貨幣市場銀行體系流動性緊張，二是金融機構資產負債表惡化引發社會信用收縮，三是國家資產負債表主權債務風險以及本幣大幅貶值。當出現以上情況時，中央銀行可以利用非常規貨幣政策工具直接干預並疏通貨幣政策傳導堵點，提高貨幣政策刺激實體經濟的有效性。需要說明的是，國際金融一體化使得貨幣政策傳導越來越多地受到國際溢出效應的影響，增大了貨幣政策傳導渠道受阻的可能性。
- 加強市場溝通、果斷採取行動、建立中央銀行信譽有助於實施非常規貨幣政策
雖然關於非常規貨幣政策工具的操作經驗仍然有限，但是非常規貨幣政策工具影響的不確定性在降低，對其負面影響的擔憂也在減少。因此，中央銀行未來應繼續採用非常規貨幣政策工具，以便在觸及有效利率下界時提供刺激措施，並在貨幣政策傳導嚴重受阻時進行干預。中央銀行就非常規貨幣政策工具的實施意圖和目標與市場充分溝通，是引導機構預期、穩定宏觀經濟的關鍵。事實上，溝通本身就是一項有效的工具。一方面，如果傳達的信息足夠明確，中央銀行甚至不需要真正採取行動；另一方面，中央銀行也需要保留一定程度的政策靈活度，話說得太滿可能導致未來需要調整政策時損害中央銀行的信譽。若私人和政府部門預期中央銀行總會出手，也會引發道德風險，需要充分發揮金融監管、救助政策的協調作用。表明行動的決心並果斷採取行動，有助於降低非常規貨幣政策的副作用。中央銀行要走在曲線的前面，猶豫不決可能被市場理解為政策應對的意願不足或空間受限。最後，中央銀行的信譽有助於非常規貨幣政策工具的適時有序退出，信譽可以來源於以往成功政策的口碑，或法律框架和政治支持。
- 非常規貨幣政策工具的使用必須量體裁衣，並嵌入貨幣政策框架
非常規貨幣政策工具的最優設計和實施策略很大程度上取決於影響經濟的衝擊源。根據經濟結構、法律體系、經濟衝擊、金融體系結構量體裁衣有助於提高工具的有效性，明確中央銀行與其他政府部門的職責分工也大有裨益。例如，分散的金融市場可能需要在不同的細分市場進行干預，以恢復其傳導作用。政策工具的設計還要符合更廣泛的政策框架，與中央銀行的抵押品管理、交易對手安排以及財政政策框架相適應。隨著關於非常規貨幣政策工具效果的證據不斷積累，各經濟體中央銀行將能夠進一步瞭解其適用情形以及如何最好地運用這些工具。
- 組合使用和有效監管可以控制或減輕非常規貨幣政策工具帶來的負面作用
組合使用不同的非常規貨幣政策工具可以增強其影響力，與有效監管相結合也可以控制或減輕非常規貨幣政策工具帶來的負面作用。雖然各經濟體中央銀行使用包括非常規貨幣政策工具在內的貨幣政策，能夠快速有效地應對貨幣政策傳導渠道受阻的情形，但治標不治本，即不能降低這種情形出現的可能性，而審慎政策卻能做到這一點。若能周密設計非常規貨幣政策工具，並與適當的宏觀和微觀審慎政策相結合，可以消除非常規貨幣政策工具帶來的非預期影響，使其運用更加有效。財政部門應採取負責任的行動，確保債務的可持續性，降低貨幣政策傳導渠道受阻的可能性。
總體而言，非常規貨幣政策已被證明是中央銀行傳統貨幣政策工具的有力補充。雖然非常規貨幣政策提供了額外的政策選擇空間，但是它們也面臨著限制，所以首先應儘量避免中央銀行需要動用非常規貨幣政策工具的情形出現。如果需要動用，也要加強與財政、監管、宏觀審慎的協同，及時處理非常規貨幣政策執行中暴露的金融風險，提高政策的有效性，避免對非常規貨幣政策工具過度依賴，幫助中央銀行更好地實現穩定幣值、促進經濟增長的目標。■
（本文摘自國際清算銀行（BIS）發佈的工作論文《非常規貨幣政策工具：跨國分析》（Unconventional monetary policy tools: a cross-country analysis), 《非常規貨幣政策工具：跨國分析》工作組由紐聯儲執行副總裁Simon M Potter和歐洲中央銀行經濟分析司司長Frank Smets主持。）
（責任編輯 張馳）
