看对不等于做对，这轮黄金大行情该怎么吃？
作者：实验田的旁观者
投资中，判断正确和最终盈利，并不是一一对应。基于宏观和行业的自上而下的策略，最容易出现的一个错误就是看对做错，费了很大力气做研究，做思考，最终因为选错了工具，选错了入场的时机，一切的努力化为泡影。
我对投资的认知是基于价值的博弈。企业价值守住下限，控制风险，市场偏好拓展上限，提升收益。弱化我自己对市场的看法，我怎么看一点都不重要。重要的是市场的参与主体现在怎么看，未来又会怎么看。
黄金的大行情已经启动，但远远没有结束。上周终于可以复工，补上这一篇早就想做的研究。
本文更多从交易角度看问题，不深入讨论企业的内在价值，仅作为自己未来交易的一个参考，纯价投，请绕道。
第一部分：国内金股概览
一些基本概念：
1 目前全球矿产金完全成本均值约在1200美元/盎司附近，平均可维持成本875美元/盎司。
2 1金盎司=31.1克，1常盎司=28.34克，金盎司用于金银，各家年报里数据很乱，一会千盎司一会吨，我统一做了换算。
3 2019年全球矿产金3463吨，2019年国内交易所黄金交易均价308元/克。
4 资源量和储量的区别：资源量包括推测的，探明的，控制的金属量，和獐子岛水底下的扇贝一个意思，当个故事听听就算了；储量是可开采的部分，据说更靠谱，但地底下的东西，谁也说不准，还是全凭一张嘴。各家年报里披露储量的不多，就不考虑这个变量了。要想看金矿的质地，产金量和成本价更实在一些。
5 矿产金：各家金矿企业，除了自己挖矿，还要捎带着做点其他业务，比如做做黄金贸易，处理一下别家的矿石等等。这些业务，基本就没啥利润，金价上涨也不受益，真正有用的，受益金价上行的，只有矿产金这一项。
先看一张表，表中数据基本来自于各家公司的年报，赤峰黄金和中金黄金年报还没发，部分使用去年年报的数据和一些研报的数据。有一些数据没查到，不是很重要的，就暂时空着。
数都是一手的，亲自查找和计算的，如有错漏，请指出，谢谢。
表一：金矿企业基本情况
先说结论，国内的金矿股，从企业价值和回报股东角度考虑，说垃圾可能有点过分，但价值是不可能有的，未来也不可能有。除了紫金和银泰，近十年没一家企业分红率上过1%。公司总有办法把赚的钱花掉，资本开支，并购，勘探，还可以互相定增。反正作为股东，你永远见不到现金就对了。
紫金可能是唯一一家有长期投资价值的企业，前提是我只能在这几家公司里边选，而且还不让买理财。（不好意思，紫金也遇到黑天鹅了，但这是另外一码事，另外开一篇单独说）
既然没有长期投资价值，那就只具有筹码价值，下面，就看看每一家有什么样的筹码价值。
上面也说了，资源量和储量，有点像玄学，可以讲故事，但是真的假的无法判断，时灵时不灵。但是有一样东西是真的，那就是每年的产量，这东西是真金白银，做不了假，所以再加一个表，各家金矿近三年的产金量。下边，可以每家做一个点评了。
表2：近三年矿产金产量
1 山东黄金A：在大家的印象里，山金就是黄金行业龙头，但是从表1中可以看到，实的 矿产金产量/市值，山金A排名中游，虚的 资源量/市值，在所有金矿股中排名靠后，似乎后劲不足。实的虚的都不行，你到底是哪门子龙头。答案有两个，一个就是产量，除了紫金，把其他人都甩的远远的，而且产量还能每年增长，让大家看到希望；还有一个就是有山东黄金集团这个腰缠万贯的爹，没准哪天就给这亲儿子俩金矿。
虽然有很多的缺点，但是在一票金矿股中，不考虑估值，仍然是最安全的，也是被券商研报覆盖最多，最详细的。估值太贵导致 黄金业务利润/市值 这个利润释放能力的指标上，很难看，但凡考虑点价值的投资者，有点下不去手。
山金有一个小的隐忧，海外有矿。未来两年大概率会地缘危机频发，海外资产都有出雷的危险，还好占比不高，出了事也不会崩盘。
2 山东黄金H：没别的，就是比山金A便宜太多，所有山金A的主要指标，在山金H这里都漂亮了很多。从趋势看，公募资金未来会逐步增加对黄金板块的配置，就这几百亿的市值，还真不够分，都不用买，每家配置一点，都够涨一阵子的，想跟着公募坐车的，得抓紧了。
3 紫金矿业：海外资产占比过高，可能会有雷（也是寸了，真的出事了），而且市值大，业务不单一，起码在金价的上涨早期，不是好的选择。如果未来经济企稳，铜需求恢复，可以考虑做个补涨，本来铜也到了周期底部了，真的爆发起来，也会很快。
4 银泰黄金：就说几点，私企，2021年1月大量定增限售股解禁，勘探投资资本化，有一个全国金矿品味第一的故事。
有意思，真的有意思。它的采金成本和其他企业完全不在一个层面，用6吨的产金量创造了8个亿的净利润。除了 黄金业务利润/市值 这个指标稳居第一，其他指标都几乎垫底。
但是这并不妨碍它上涨，而且很可能，这一轮，它涨的最多。（本人少量持有，决不作为投资建议，盈亏自负）筹码嘛，大家玩的开心就好。游资和私募会喜欢的，涨的猛了，会有关注度溢价。
5 赤峰黄金：一样的，私企，一样的，涨的最好的黄金股，一样的，2021年有限售股解禁，一样的，有一个海外矿山的故事。嗯，原来是双胞胎。
2吨产金量让市场如此兴奋，也真是对得起名字里边“黄金”这两个字。不出意外，矿产金产量/市值 和 资源量/市值 这两个指标，只有银泰可以一战，两人各自垫底。不过这不重要，我猜从涨幅上，应该也只有它与银泰可以一战。
虽然银泰产量更高，但是赤峰故事更好，山金和紫金的前董事长入主，缅甸收购五矿不要的金矿，明年产金5吨，想想都很让人兴奋呢。
6 招金矿业：不得不说，纯基本面考虑，招金才是最好的一个（如果年报是真的），黄金储量/市值 矿产金产量/市值 利润/市值，都是第一梯队。当然，问题也不少，那么大的资源量和储量，黄金产量却连续多年无增长；一季度这么好的金价，利润居然下滑；海域金矿投产遥遥无期，从2020已经推到了2022；管理层自己的事没干好，利润那么低，还要去参与赤峰黄金的增发。
但是，这些都不是大问题。最大的问题是，它居然在港股，如果在A股，那我二话不说满仓all in了。要储量有储量，要产量有产量，要故事有故事，实的虚的都齐了。但是，但是，它在港股。
需要注意的是，作为二股东的复兴，已经提交了全流通申请，一旦获批，我会增加对它的关注。
第二部分：金价和金股的历史关系
这一部分，讨论一下黄金投资的几个阶段。
美股的历史表明，金股和金价的对应关系并不完美，尤其是金价上涨的中后期，甚至出现很大的背离。其实这也容易理解。
黄金上涨初期，基本是行业底部，金矿企业资产负债表得到修复，利润增速远大于金价涨幅，黄金股弹性更大；
而在中后期，由于边际利润增速下降且管理层不断通过并购等方式错误的管理资产，毁灭价值，黄金股涨幅小于金价涨幅。更悲惨的是，一旦金价进入下降通道，股的跌幅更是远远大于金价跌幅 。
我们先看2008年的次贷，图中是黄金价格和美股的金矿股ETF GDX（黄色）的图形叠加，GDX显示了金矿股整体的走势情况。
在次贷危机中，gdx在股市的暴跌阶段，从50跌到16，然后跟随金价反弹，从16涨至60以上，涨幅四倍，看似超越了金价的涨幅。但一半的涨幅都是在两个月不到的时间完成的，一旦错过这个阶段，收益率会非常平庸。在那个恐怖的阶段，想要满仓抄底，真的需要一些勇气。
第一个红圈是戴维斯双杀的底部，第二个红圈代表着估值和金价的戴维斯双击阶段结束，40天翻翻。
随后，金价从850继续上涨至最高1900，而股价也不过再翻一倍，甚至跑输金价的涨幅。
下面这幅图，是本次新冠危机的金价个GDX股价走势图。
可以看到，几乎如出一辙。在危机的最初阶段，出现了戴维斯双杀，gdx从最高的31跌至16，随后在不到一个月的时间内，戴维斯双击再次出现，从16反弹回31，并再创新高。可以确定的是，本轮黄金行情的第一个黄金窗口已经关闭了，是否还有下一个，要看是不是还有下一次的流动性危机。我个人觉得大概率有，目前我观察的指标是发展中国家的债务违约情况和美联储的购债坚决程度，一旦美联储不愿意扩大和发展中国家的货币互换规模或者美国国会对于救助某些债券持有人无法达成协议，可能就是第二个黄金窗口。这无法预测，只能观察并等待。
无论任何原因，疫情得到控制，经济迅速复苏，就结束本轮黄金行情的股票投资阶段，转向黄金ETF和受益经济复苏的优质资产，金股大概率跑不赢这些资产。
第三部分：我的交易策略
之前写过一篇文章《次贷危机复盘》，在写作过程中详细研究了政策和经济发展的脉络及其和股市以及金价的关系，确实对于今年的交易意义重大。
今年在二月底判断疫情会扩散，根据次贷危机的研究经验，判断流动性可能出现紧缩，把国内外所有的金股，都换成了黄金ETF，躲过了第一轮暴跌。但是在底部，在美联储无限QE并开始和全球央行货币互换之后，我恐惧了，不敢执行自己的交易计划，只买了30%的金股和满仓了黄金ETF。虽然收益率也有20%+，但是回头看看，如果自己始终持股不动，似乎也有15%以上收益率了，甚至如果在海外买对了GOLD，收益率比自己瞎折腾还要好。最惨的是，在这个位置，根本不敢继续加仓金股，这个结局真是讽刺。
过去的已经过去了，展望未来，
我认为这一轮金价的上涨仍然只是个开始。现在和2008年最大的区别，就是信息流的传递速度有了成倍增加，相应的，一个故事的酝酿，传播，高潮，毁灭，速度也快了很多。这一轮金价的上涨，可能会比2008年更快，更猛，金股的主升浪还没有过去。如果出现第二轮的金融紧缩，要敢于加仓，如果不出现，就算了，安全比收益率更重要，活着才有未来。
具体的仓位上，金股和黄金ETF根据宏观和市场随时调整比例，目前保持3成左右的金股。
在股票标的的选择上，在美股，继续持有GOLD GDXJ，国内以山金H为基础，配置招金矿业增加弹性，少量配置银泰和赤峰，赌赌市场情绪，比例6：2：1：1。
如果通胀上行，增配黄金ETF，继续减少金股仓位。
