核心观点
养殖业务：生物安全体系升级，生猪投产进度加速
目前，公司在吉林、内蒙、天津、河北、河南、江苏、湖北等省市建有养殖基地及饲料配套厂。随着公司养殖产能的投放，上市以来，公司产能一直维持稳步增长的态势，带动公司生猪出栏规模的持续稳步增长。2019年受非瘟疫情影响，公司出栏量下滑，全年出栏198.5万头，同比下降22.2%。但由于供给量下滑，公司商品大猪销售均价达到16.2元/公斤，同比上涨39.8%，公司生猪养殖业务收入35.1亿元，同比增长15%。在非瘟疫情下，公司一方面不断完善硬件措施，持续提升抗非能力，另一方面加快新厂投产进度和旧厂复养进度，截至2019年年底公司能繁及后备母猪数量回升到16.7万头，建成产能502.4万头，较年初增加93.6万头。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计公司2020-2022年出栏量分别为200/350/500万头。
生鲜猪肉：品牌生鲜不断拓展，长期提升盈利能力
公司的生鲜猪肉业务，主要包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉经销及销售，产品主要为冷鲜豬肉。在江苏、湖北拥有两座屠宰加工基地，并通过“家佳康”品牌覆盖上海、长三角、北京、武汉等主要城市及地区的猪肉消费市场。2019年公司适当增加猪肉库存，生鲜猪肉销量14.6万吨，同比下降23.3%，销售收入32.3亿元，同比增长13.1%。公司持续加强品牌建设，品牌生鲜收入10.3亿元，同比增长17.1%，品牌生鲜收入占比同比提高1.2个百分点至32.0%。盒装猪肉全年销量约2640万盒，同比增长45.2%。产品已进入某中高端生鲜电商全国134家门店，电商零售渠道也实现生鲜销量、营收翻番。我们认为，随着公司屠宰产能的持续释放以及品牌生鲜的持续拓展，公司生鲜猪肉业务有望持续增长，同时进一步延伸产业链持续提升公司的盈利能力。
肉类进口：国内肉类供应偏紧，业务规模有望进一步扩大
肉类进口业务包括进口肉类产品及副产品，并于国内分销。公司将进口原料与国内加工产能、大客户服务相结合，向国内知名食品加工商、大型连锁餐饮企业等提供高附加值产品。在国内肉类供应偏紧的情况下，公司抓住行情机遇，加大采购量。2019年公司进口肉类销量17.9万吨，同比增长93.3%，其中牛肉销量7.2万吨，同比增长86.3%，猪肉销量6.6万吨，同比增长105.8%。进口肉类业务实现收入51.8亿元，同比增长123.4%。渠道结构持续优化，客户粘性增强。公司持续进行区域和渠道深耕，终端型业务（餐饮+零售+企业客户）收入大幅增长，同比增长131.6%。进口冰鲜猪肉、牛肉、及高端谷饲产品销量增长，中高端零售及餐饮客户黏性进一步增强。
我们认为，国内肉类供应偏紧的局面仍将维持，预计公司肉类进口业务规模有望进一步扩大。盈利预测与投资建议
暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，我们预计2020-2022年公司净利润34.6/43.6/31.0亿人民币，对应EPS分别为0.97/1.23/0.88港元（取人民币兑港元汇率为0.91），对应PE分别为2.1/1.6/2.3倍。公司作为生猪养殖行业“国家队”，出栏规模持续扩大，业绩迎来释放期，同时一体化经营持续提升长期盈利能力，基于此我们给予公司2020年4倍PE，则对应目标价为3.9港元，维持“买入”评级。
风险提示：疫病风险；猪价不达预期风险；出栏量不达预期风险
1. 中粮肉食：中国安全肉品倡导者
1.1. 背靠中粮集团，产业链一体化经营
中粮肉食控股有限公司是中粮旗下的肉类业务平台，主要业务包括饲料加工和销售、生猪养殖及屠宰分割、生鲜猪肉及肉制品生产、经销与销售，及肉类产品（包括猪肉、牛肉、禽肉及羊肉）进口分销。
公司前身为成立于2002年的武汉中粮肉食，2016年实现上市。公司的业务包括饲料生产、生猪养殖、屠宰、鲜猪肉及肉制品的生产、经销与销售及冷冻肉类产品进口及销售，旗下拥有数百个猪场，两个屠宰加工工厂，三个肉制品加工工厂，以及两个核心品牌“家佳康”和“万威客”，垂直整合的业务模式覆盖了整个猪肉行业价值链。公司全力打造食品产业链，严格实施产业链全程品质监控，专注于确保食品安全。
1.2. 营收规模稳步扩大，利润周期性波动
公司营业收入持续增长，2019年公司实现收入110.8亿元，同比增长54.5%。2019年国内猪价保持高位，加上公司扩大肉类进口，公司营收同比大幅增长。养殖业务盈利改善，公司 2019年实现归母净利润15.7亿元，实现扭亏为盈。
2019年公司主要收入来自肉类进口、生鲜猪肉及生猪养殖，分别为50.5/31.4/24.5亿元。具体到各分部业绩，生猪养殖是公司主要的业绩贡献来源，2019年生猪养殖分部业绩2.8亿元。
从盈利能力来看，公司毛利率受猪肉价格波动影响较大。2019年毛利率0.8%，同比小幅提升。2013年以来公司三项费率持续减少。2019年，销售费用/营业总收入、管理费用/营业总收入及财务费用/营业总收入分别为3.1%、2.4%和1.4%。
2. 养殖规模持续扩大，产业协同提升长期盈利能力
2.1. 养殖业务：生物安全体系升级，生猪投产进度加速
公司生猪养殖业务包括饲料生产、种猪繁育及生猪饲养业务。目前，公司在吉林、内蒙、天津、河北、河南、江苏、湖北等省市建有养殖基地及饲料配套厂。随着公司养殖产能的投放，上市以来，公司产能一直维持稳步增长的态势，带动公司生猪出栏规模的持续稳步增长。2019年受非瘟疫情影响，公司出栏量下滑，全年出栏198.5万头，同比下降22.2%。但由由于供给量下滑，公司商品大猪销售均价达到16.2元/公斤，同比上涨39.8%，公司生猪养殖业务收入35.1亿元，同比增长15%。
在非瘟疫情下，公司不断完善硬件措施，持续提升抗非能力。首先，全面升级硬件设施，新建近80个高标准车辆清洗消毒站及高温烘干房，饲料厂新增高温后熟化装置；第二，严格执行人、车、物流动管理，人员进入生产区前，严格执行场外及场内隔离，车辆经彻底洗消烘干后对接固定猪场，所有物资经区域库房集中消毒后由专车统一配送入场；第三，强化疾病防控措施，尽量减少猪只接触，加大猪场巡栏频次，及时处置异常猪只；第四，共享疫病防控经验，成立非瘟防控小组，通过周例会分享防控经验。
公司加快新厂投产进度和旧厂复养进度。截至2019年年底公司建成产能502.4万头，较年初增加93.6万头。2020年将在严格执行防控措施的前提下，加快引种投产进度，落实核心群海外引种计划，保障能繁母猪存栏快速回升。截止 2019 年底，公司能繁及后备母猪数量回升到16.7万头。我们预计其中能繁母猪数量约10万头，按照MSY为20来计算，当前母猪数量可以支撑200万头以上的出栏规模。
基于公司的产能、资金储备以及扩张计划，我们预计，公司2020-2022年出栏量分别为200/350/500万头。
2.2. 生鲜猪肉：品牌生鲜不断拓展，长期提升盈利能力
公司的生鲜猪肉业务，主要包括生猪屠宰分割、生鲜猪肉经销及销售，产品主要为冷鲜豬肉。在江苏、湖北拥有两座屠宰加工基地，并通过“家佳康”品牌覆盖上海、长三角、北京、武汉等主要城市及地区的猪肉消费市场。2019年公司适当增加猪肉库存，生鲜猪肉销量14.6万吨，同比下降23.3%，销售收入32.3亿元，同比增长13.1%。
盒装猪肉引领消费升级，不断开拓零售新渠道。公司持续加强品牌建设，品牌生鲜收入10.3亿元，同比增长17.1%，品牌生鲜收入占比同比提高1.2个百分点至32.0%。盒装猪肉全年销量约2640万盒，同比增长45.2%。产品已进入某中高端生鲜电商全国134家门店，电商零售渠道也实现生鲜销量、营收翻番。
我们认为，随着公司屠宰产能的持续释放以及品牌生鲜的持续拓展，公司生鲜猪肉业务有望持续增长，同时进一步延伸产业链持续提升公司的盈利能力。
2.3. 肉类进口：国内肉类供应偏紧，业务规模有望进一步扩大
肉类进口业务包括进口肉类产品及副产品，并于国内分销。公司将进口原料与国内加工产能、大客户服务相结合，向国内知名食品加工商、大型连锁餐饮企业等提供高附加值产品。
在国内肉类供应偏紧的情况下，公司抓住行情机遇，加大采购量。2019年公司进口肉类销量17.9万吨，同比增长93.3%，其中牛肉销量7.2万吨，同比增长86.3%，猪肉销量6.6万吨，同比增长105.8%。进口肉类业务实现收入51.8亿元，同比增长123.4%。
渠道结构持续优化，客户粘性增强。公司持续进行区域和渠道深耕，终端型业务（餐饮+零售+企业客户）收入大幅增长，同比增长131.6%。进口冰鲜猪肉、牛肉、及高端谷饲产品销量增长，中高端零售及餐饮客户黏性进一步增强。我们认为，国内肉类供应偏紧的局面仍将维持，预计公司肉类进口业务规模有望进一步扩大。
3. 盈利预测与投资建议
公司的主要收入来自生猪养殖、生鲜猪肉、肉制品及肉类进口四大业务。
生猪养殖业务：我们预计随着公司防疫能力的逐步提升，出栏量有望持续提升，预计2020-2022年公司出栏量分别为200/350/500万头；预计2020-2022年公司销售均价每头33/28/20元，完全成本每头18.5/17.5/15元。
生鲜猪肉业务：随着公司屠宰产能及利用率的逐步提升，预计2020-2022年销量分别为19.3/29.3/38.5万吨；生猪价格上涨周期中，猪肉价格和生猪价格的价差会缩小，屠宰利润率下降，同时随着品牌业务持续开拓，利润率有望逐步提升，预计2020-2022年营业利润率分别为1.5%/2.0%/2.5%。
肉制品业务：肉制品业务收入较为稳定，预计未来销量及利润率有望稳步提升。
肉类进口业务：预计国内肉类供应偏紧的局面仍将维持一段时间，预计2020-2022年公司肉类进口量25/20/20万吨，同时营业利润保持在2%。
我们对未来公司出栏量及猪价进行调整，利润也因此调整。暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响，忽略税收的影响，预计2020-2022年公司净利润34.6/43.6/31.0亿元（前值2019/2020年净利润9.36/24.85亿港元）。选取A股主要养殖企业作为可比公司，2020年行业平均估值6.3倍。考虑到H股对A股存在一定的折价，我们给予公司2020年4倍PE，则对应目标价为3.9港元，维持“买入”评级。
4. 风险提示
生猪出栏量下降风险。当前疫情趋于稳定，如果疫情严重，公司可能不能获得足够的补栏种猪，公司生猪存栏和出栏数量存在下降风险。
猪价波动风险。由于养殖成本相对固定，生猪价格周期性波动会带来上游生猪养殖业务盈利的波动，甚至造成亏损。
食品安全风险。如果未来出现行业或公司的安全事故，也将影响公司品牌声誉，对业绩造成影响。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《中粮肉食：2020年业绩将大幅增长，产业链优势支撑长期发展》
对外发布时间
2020年04月16日
报告发布机构
天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
吴立 SAC 执业证书编号：S1110517010002
王聪 SAC 执业证书编号：S1110519080001
