中信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
家家悅(603708)
公司深耕膠東半島並向魯中/魯西腹地加密，併購青島維客、張家口福悅祥後實現盈利，併購山東華潤萬家、安徽快樂真棒後擴張並減虧，泛區域擴張邏輯逐步得到驗證。Q1同店收入約+20%超預期，預計全年同店有望高個位數增長，內生、外延雙輪驅動。
收入超預期，利潤符合預期。2020Q1公司實現營業收入/歸屬淨利潤52.9億/1.8億元，同比+39.0%/+24.9%；扣非歸母淨利潤1.7億元，同比+31.0%。2020Q1公司實現經營性現金流量淨額7.4億元，同比+81.8%，主要因為今年春節較去年更早、大部分備貨提前至去年末所致。
Q1同店收入約+20%，河北家家悅扭虧、安徽家家悅真棒和山東華潤萬家減虧，內生、外延雙輪驅動。受益於疫情下生鮮食品零售需求激增，2020Q1年公司同店收入增速約+20%（2018年/2019年+2.72%/+5.78%）。公司併購整合成效初顯，推算2020Q1：維客收入2億元+，淨利潤約1000萬元；河北家家悅收入2億元+，已實現盈利；安徽家家悅真棒收入2億元+，微虧；山東華潤萬家收入1億元+，虧損100~300萬元。剔除上述併購門店，推算公司自主門店Q1收入/淨利潤同比約+27%/+19%。Q1公司新開門店14家，其中大賣場/綜超分別為4/10家，新開門店已拓展至內蒙古和安徽；關閉門店3家。
主營業務毛利率同比+1.48pcts，免租和促銷服務收入減少導致綜合毛利率同比-0.35pct。公司煙臺物流基地常溫物流分撥中心完工，生鮮加工中心預計明年投入使用；萊蕪生鮮加工中心完工並部分投入使用；張家口綜合產業園一期物流中心已投入使用，供應鏈提效、規模效應等推動零售業務毛利率同比+1.48pcts至19.37%。免租、促銷服務收入減少導致綜合毛利率同比-0.35pct至21.43%。Q1公司銷售費用率/管理費用率分別同比-0.39/+0.38pct至14.55%/2.33%。
展望2020：預計展店100家（約30%在煙臺威海，約70%在省內其它地區和省外），夯實供應鏈，泛區域擴張。內生高增長，外延提速，雙輪驅動。預計今年公司同店有望達到高個位數增長。公司將繼續以自主展店+併購模式，加密佈點山東西部區域及省外周邊地區，預計2020全年展店約100家。Q1河北家家悅已實現盈利，安徽家家悅真棒和山東華潤萬家大幅減虧，預計全年其虧損均有望收窄至2,000萬元以內。
風險因素：展店、新店培育、併購整合不達預期；新業態、初創類公司分流。
投資建議：維持2020-22年營業收入預測為193.6億/223.4億/257.9億元，維持2020-22年歸母淨利潤預測分別為5.6億/6.9億/8.6億元，對應2020-22年EPS預測分別為0.91/1.14/1.42元。維持“買入”評級。
