中信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
家家悦(603708)
公司深耕胶东半岛并向鲁中/鲁西腹地加密，并购青岛维客、张家口福悦祥后实现盈利，并购山东华润万家、安徽快乐真棒后扩张并减亏，泛区域扩张逻辑逐步得到验证。Q1同店收入约+20%超预期，预计全年同店有望高个位数增长，内生、外延双轮驱动。
收入超预期，利润符合预期。2020Q1公司实现营业收入/归属净利润52.9亿/1.8亿元，同比+39.0%/+24.9%；扣非归母净利润1.7亿元，同比+31.0%。2020Q1公司实现经营性现金流量净额7.4亿元，同比+81.8%，主要因为今年春节较去年更早、大部分备货提前至去年末所致。
Q1同店收入约+20%，河北家家悦扭亏、安徽家家悦真棒和山东华润万家减亏，内生、外延双轮驱动。受益于疫情下生鲜食品零售需求激增，2020Q1年公司同店收入增速约+20%（2018年/2019年+2.72%/+5.78%）。公司并购整合成效初显，推算2020Q1：维客收入2亿元+，净利润约1000万元；河北家家悦收入2亿元+，已实现盈利；安徽家家悦真棒收入2亿元+，微亏；山东华润万家收入1亿元+，亏损100~300万元。剔除上述并购门店，推算公司自主门店Q1收入/净利润同比约+27%/+19%。Q1公司新开门店14家，其中大卖场/综超分别为4/10家，新开门店已拓展至内蒙古和安徽；关闭门店3家。
主营业务毛利率同比+1.48pcts，免租和促销服务收入减少导致综合毛利率同比-0.35pct。公司烟台物流基地常温物流分拨中心完工，生鲜加工中心预计明年投入使用；莱芜生鲜加工中心完工并部分投入使用；张家口综合产业园一期物流中心已投入使用，供应链提效、规模效应等推动零售业务毛利率同比+1.48pcts至19.37%。免租、促销服务收入减少导致综合毛利率同比-0.35pct至21.43%。Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比-0.39/+0.38pct至14.55%/2.33%。
展望2020：预计展店100家（约30%在烟台威海，约70%在省内其它地区和省外），夯实供应链，泛区域扩张。内生高增长，外延提速，双轮驱动。预计今年公司同店有望达到高个位数增长。公司将继续以自主展店+并购模式，加密布点山东西部区域及省外周边地区，预计2020全年展店约100家。Q1河北家家悦已实现盈利，安徽家家悦真棒和山东华润万家大幅减亏，预计全年其亏损均有望收窄至2,000万元以内。
风险因素：展店、新店培育、并购整合不达预期；新业态、初创类公司分流。
投资建议：维持2020-22年营业收入预测为193.6亿/223.4亿/257.9亿元，维持2020-22年归母净利润预测分别为5.6亿/6.9亿/8.6亿元，对应2020-22年EPS预测分别为0.91/1.14/1.42元。维持“买入”评级。
