[房企年報]招商蛇口:利潤率明顯下滑 賣資產維持增長

　　新浪財經訊 4月20日，招商局蛇口工業區控股股份有限公司發佈了2019年年報，公司近年來在銷售增速較快的情況下，竣工結算的增速卻持續下滑，加上項目的利潤率有所降低，使得盈利能力有所下滑。

　　2019年是招商蛇口從單一開發轉向綜合開發過程中有重大進展的一年，賬面投資性房地產翻倍增長，圍繞在地產開發周圍的重資產項目持續增多。在融創要賣文旅資產、富力的酒店業務持續虧損、華夏幸福的產業項目應收不斷積聚的大環境下，增厚的自持商業資產風險收益比如何，仍有待觀察。

　　扣非歸母利潤下滑至負增長

　　年報顯示，招商蛇口2019年實現營業收入976.72億元，同比增長10.64%，增速較2018年繼續下滑，達到自2016年以來的最低水平。與此同時，儘管歸母淨利潤實現同比增長5.2%，但招商蛇口的扣非歸母淨利潤卻錄得同比下滑14.55%，如非得益於處置資產的收益，公司今年淨利潤或會下滑。

　　一般來說，投資者更青睞於那些聚焦於主業的上市公司，這樣報表簡單且往往營收、利潤及現金流增速是接近的，對於中間費用率增多、資產減值走高以及非經常損益佔比高的業績表現則更為謹慎。

　　而招商蛇口今年的利潤增速不及營收增速的原因有兩個。

　　其一，公司盈利能力有所下滑，2019年的毛利率和淨利潤率分別為34.65%、19.31%，分別同比下降近5個百分點和3個百分點。毛利率下滑是結算項目的利潤率下滑所致，招商蛇口布局的6大區域結轉毛利率均有下滑，其中深圳區域毛利率下滑13個百分點。隨著房地產調控的常態化以及土地價格的走高，利潤率高的土地項目越來越少，毛利率下滑成為行業大趨勢之一。

　　而淨利潤率下滑也與公司的費用率上升有關，在營收增速為10.64%的情況下，公司的銷售費用、財務費用、管理費用分別同比增長42.01%、13.26%、15.48%。

　　其二，非經常損益的影響。招商蛇口全年計提存貨減值損失達到20.9億元，這是公司上市以來首次大規模計提存貨減值損失，這一規模達到當前淨利潤的11.08%，嚴重影響公司的盈利能力。其中福建是重災區，廈門臻園項目、福州雍景灣項目分別計提9.79億元、3.81億元的損失。若非全年102.31億元的投資收益填充上來，毛利率下滑近5個百分點的影響將更加明顯。

　　其中包括60億元處置Frontier Shekou Commercial等三家公司股權的收益，以及15億元為失去深圳商啟置業等3家公司控制權後，剩餘股權按公允價值重新計量產生的賬面利得。

　　銷售持續增長、結轉大幅增加 業績卻“沒跟上”

　　招商蛇口2019年全年累計實現簽約銷售金額2204.74億元，同比增加29.25%；累計實現簽約銷售面積1169.44萬平方米，同比增加41.35%。而查看過去4年招商蛇口的銷售成績，銷售額從2016年的739.34億元在3年後增長至2204.74億元，複合增長率達到44%。

　　相比之下，招商蛇口的營收增速卻要低不少，呈逐年下滑的態勢。無論是按照公司年報中所述的T+3週期還是2年亦或是4年的結轉週期看，2019年及過去幾年招商蛇口的營收增速似乎都顯得不足。如果合約銷售額沒有水分的話，那業績轉化為何大打折扣？

　　存貨週轉率和預收賬款的走勢清楚的呈現其中的部分原由：竣工結轉減緩。招商蛇口的存貨週轉率由2016年的0.35下降至2019年的0.24，而賬面的預收款及合同負債合計則升至近千億元。

　　不過值得注意的是，從過去幾年公司的銷售面積與竣工面積的對比來看，招商蛇口在2017年、2018年的竣工面積都在500萬平米以下，而同期的銷售面積則是快速提升。2019年竣工面積明顯提升，但並未轉化為較快的營收增速，營收增速反而意外地下降了。

　　投資性房地產大增 綜合開發模式待檢驗

　　招商蛇口自2015年吸收合併重組上市以來，公司制定了“133341”戰略，即以“中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”為戰略定位。招商蛇口的綜合開發模式本質上是多去房企提出的“房地產+”模式，即在傳統地產開發的基礎之上，為了增強自身的拿地能力、增厚資產總量和開拓多元業務提高業績的穩定性，涉足包括產業新城、文旅、大健康、港口、文娛等相關產業模式，而這些模式均是“沉沒”資金的重資產模式。

　　當前，招商蛇口的多元業務，包括：長租公寓、產業新城、產業園區、郵輪產業、城市會客廳、購物中心、大健康業務、國際會展中心等。逐漸滲透進這些重資產業務，招商蛇口的賬面投資性房地產規模在過去一年翻了一番，達到903.76億元，大有加速之勢。

　　從賬面上看，作為招商局旗下的旗艦地產開發平臺，招商蛇口的財務表現的非常穩健，公司資產負債率63.19%，淨負債率29.28%。融資方面，2019年綜合資金成本為4.92%，賬面資金也足以覆蓋短期債務，但是隨著自持資產規模的增加，賬面總負債規模也將持續快速增長。

　　此外，招商蛇口用錢的地方也不少，儘管存貨週轉率在逐年下降，但賣出去的房子最終是要竣工結轉的，相關的建安支出只不過是後移了。且招商蛇口2019年延續著上一年較強的拿地力度，全年共獲取79個項目，土地面積716萬平方米，總計容建面1423萬平方米，超過同期銷售面積，總地價976億元。

　　在融創要賣文旅資產、富力的酒店業務持續虧損、華夏幸福的產業項目應收不斷積聚的大環境下，增厚的自持商業資產風險收益比如何，仍有待觀察。況且在強拿地、竣工後移及自持物業快速增加的三重作用疊加下，招商蛇口資產規模快速增厚，在業績增速跟不上的情況下，公司的ROE已出現了下滑，2019年較上一年度下滑了2個多百分點至18.78%。