摘要
√ 青云科技由黄允松、甘泉、林源三人共同创立，核心团队来自IBM。2017年至2019年，青云科技研发费用分别为3067.42万元、6426.93万元和6954.25万元，2018年度及2019年度的研发费用分别同比增长109.52%、8.20%；
√ 2017至2019年，青云经营活动产生的现金流量净额分别为1051.19万元、-6239.70万元和-8700.04万元，主要通过股权融资及债权融资方式获得营运资金、保证较为充裕的现金流；
√ 2017至2019年，青云科技综合毛利率分别为22.27%、11.01%、12.51%，呈现下降趋势；
√ 自2017年开始，青云科技的云产品业务占比逐步提升，云服务业务收入增长放缓，对应业务收入占比也逐步下降，反映出青云逐步将发展重点放到私有云和混合云业务当中，这也可能是面对公有云竞争厮杀激烈的市场，青云无奈的选择。
出品｜零壹智库
作者｜陈成
2020年1月，优刻得（688158.SH）成功登陆科创板，目前市值近270亿元（2020年4月15日数据）。同年4月，云计算独角兽企业青云科技科创板IPO申请获受理，将成为第二家冲击科创板的云计算厂商。优刻得成立于2012年，早在2017年已经开始盈利，青云科技同样成立于2012年，但至今仍处于亏损状况，并且亏损金额在逐年放大。
登陆资本市场，企业能够获得更广阔的融资渠道。青云科技能否通过募集资金使企业发展步入正轨，还是持续亏损，触发退市机制，上市只是借机割一波“韭菜”呢？
一、青云科技：核心团队来自IBM，公司股权较为分散
1. 公司核心团队来自IBM，发力云、网、边、端一体化方案
北京青云科技股份有限公司（以下简称“青云科技”）是一家具有广义云计算服务能力的平台级混合云ICT厂商和服务商，以软件定义为核心，具备全维度的云产品与云服务交付能力。青云科技前身为优帆科技，早在2012年已经成立，经过数年发展，优帆科技在2019年更名改组为青云科技，目前注册资本3546.22万元。
资料显示，青云科技在技术层次上，通过自主研发了跨越智能广域网、IaaS和PaaS的云网一体技术架构体系，拥有全面的ICT服务能力；在交付形态上，以统一技术架构形成云产品、云服务两大标准化业务模块，能够根据客户需要，完成定制化私有云、公有云和混合云的部署，能够提供多个行业的云计算解决方案。目前，青云科技正着力布局发展集云、网、边、端于一体化的综合方案，从而实现数据互联。
青云科技的云计算相关产品主要服务于大型企事业单位、新兴行业及互联网企业，包括光大银行、中国银行、招商银行、泰康保险、中国太平、中国移动、中国联通、广东省公路局、中国国际航空、好未来、VIPKID、人民网、升哲科技、有棵树、e城e家等公司。
青云科技由黄允松、甘泉、林源三人共同创立，公司目前由黄允松任公司董事长及CEO，甘泉任公司首席架构师、CTO，林源任运营副总裁。此前，黄允松在IBM中国软件开发实验室有9年时间工作经验，并且是是IBM SmartCloud初创组成员及架构师；甘泉和林源曾在华为、IBM、百度、腾讯等公司任职。另外，青云科技的核心技术人员和领导层均有IBM工作经验。
凭借一系列的行业解决方案，青云科技还获得了工信部颁发的“突出贡献单位奖”、“优秀解决方案/产品奖”信通院颁发的“SD-WAN优秀应用”奖项。
2. 三位创始人共同控制33.42%股份，公司股权较为分散
据青云科技招股说明书信息，目前公司董事长黄允松持股比例为18.92%，另外两位联合创始人甘泉和林盛各自直接持有6.20%和3.10%的股份，三人已签署《一致行动协议》，通过直接和间接持股的方式，共同控制33.42%股份，为公司共同控股股东及实际控股人。
早在2012年，青云科技成立后就位在境外上市搭建了红筹架构，同年获得了蓝驰创投的200万美元A轮融资。2017年，经青云科技与全体股东商议，开始考虑回归A股上市，拆除了红筹架构。目前青云科技共完成四轮融资，投资方包括招商系、中金、北京融汇等。根据招股书信息，青云科技目前持股比例达5%以上的个人或机构股东共8名，列出的直接持股股东共23名，整体来看股权较为分散。
图1：青云科技股权结构图
资料来源：青云科技，零壹智库
经过最后一次D轮融资，青云科技获得了来自招商证券国际、招商致远资本、阳光融汇资本、中金佳泰、泛海投资等多家机构投资的10.8亿元，该轮融资也是中国云计算行业财务性融资单笔最高金额。
根据招股书信息，本次青云科技计划募集资金为11.88亿元，发行股票数量不超过1200万股（行使超额配售权之前），募资资金中的1.4亿元将用于全域云技术研发，另外1.6亿元用于云网一体化基础设施建设，将7.3亿元的资金用于已有云计算产品的升级，1.5亿元用于补充流动资金。
二、财务状况：毛利率走低，亏损持续放大，现金流堪忧，综合费用率高
根据青云科技招股书资料，2017至2019年，青云科技的营业收入分别为2.39亿元、2.82亿元和3.77亿元，同期净利润分别为-0.96亿元、-1.49亿元、-1.91亿元，三年合计亏损-4.37亿元。对比来看，同样成立于2012年，已经登陆科创板的优刻得，其专注在公有云、私有云、混合云等传统的云计算领域，在2017年已经开始盈利，并且在2019年业绩预告营业总收入为15.12亿，同比增长27.35%，归母净利润2106.76万元，同比下滑72.71%。
图2：青云科技经营情况
资料来源：青云科技，零壹智库
对于亏损问题，青云科技的解释是公司新技术与新产品研发投入较大，特别是其所处云计算行业，在公有云领域竞争较为激烈，以及公司在成长期间购置云计算平台所需服务器、网络设备等固定资产的资本性支出金额较大。据悉，在公有云领域中，青云科技市场份额相对较小，行业头部厂商聚集了阿里云、腾讯云、天翼云、AWS、金山云等，这些厂商依靠产品布局、资金实力和规模效应带来的低成本优势，进行市场扩张，已取得市场优势地位，占据了大部分公有云市场份额。
另外，青云科技称凭借自身独到的技术和优质的服务，在市场取得了稳定的立足之地，公司连续三次位列Forrester Wave报告中国企业级公有云强力表现者（Strong Performer）阵营。不过从平台格局来看，青云科技不管是技术还是市场份额，距离阿里、微软、华为、百度、腾讯、亚马逊等公司在公有云方面还是有很大的差距。
图3：2018年第三季度中国公有云平台格局
资料来源：Forrester Wave，零壹智库
青云科技对近几年持续亏损的其中一个解释是公司研发投入较大，2017年至2019年，青云科技研发费用分别为3067.42万元、6426.93万元和6954.25万元，2018年度及2019年度的研发费用分别同比增长109.52%、8.20%，研发费用率分别为12.82%、22.81%和18.45%，主要用于支付研发人员职工薪酬及委外研发费用等。
图4：青云科技可比上市公司研发费用（单位：万元）
资料来源：青云科技，优刻得，wind，零壹智库
而优刻得在2016至2018年的研发费用分别为9798.24万元、10644.79万元和16047.99万元，研发费用率分别为18.97%、12.68%和13.51%。与国内可比上市公司相比，青云科技在2017和2018年的研发费用比奥飞数据和数据港要高，但与优刻得、网速科技和深信服等公司差距还较大。从研发费用率数据来看，青云科技与同行业相对可比公司相比，处于较高水平。
图5：青云科技可比上市公司研发费用率
资料来源：青云科技，优刻得，wind，零壹智库
另外，青云科技还披露自身核心业务的主要产品及服务均以自研为主，存在少量非云计算核心业务的产品委托外部专业第三方IT研发公司进行开发的情形。
2019年末，青云科技员工总数为506人，其中研发人员为193人，占员工总数的比例为38.14%。在研发人员受教育程度方面，95.34%的研发人员拥有本科学历，36.27%的研发人员拥有研究生学历，0.52%的研发人员拥有博士学历。
值得注意的是，在招股书中，青云科技指出，公司营运资金依赖于外部融资，如经营发展所需资金超过可获得的外部融资，将会对公司的资金状况造成压力。2017至2019年，青云经营活动产生的现金流量净额分别为1051.19万元、-6239.70万元和-8700.04万元，主要通过股权融资及债权融资方式获得营运资金、保证较为充裕的现金流。
经营现金流反映出公司目前依靠产品和服务来产生利润的状况堪忧，在2020年成功上市的优刻得早在2016年经营现金流近9000万元，青云科技可谓相形见绌。若未来青云无法获得足够的营运资金，其发展可能会受到重大阻碍，进而对公司业务造成重大不良影响。
2017至2019年，青云科技综合毛利率分别为22.27%、11.01%、12.51%，呈现下降趋势。在业务细分上，云产品业务的毛利率分别为40.28%、33.59%和33.02%；云服务业务的毛利率分别为2.30%、-18.92%和-26.53%，云产品和云服务毛利率逐年走低。
图6：青云科技毛利率
资料来源：青云科技，零壹智库
对此，青云科技给出的解释是主要是公有云领域竞争激烈、客户结构调整、前期固定资产投入较大等因素所致。未来，青云科技将通过深耕私有云市场、丰富产品线并探索交叉销售机会、强化成本控制和提高经营效率等策略，来优化公司的毛利率表现。
在三费方面，青云科技2019年销售费用、管理费用和财务费用分别为7566.94万元、9862.07万元和-462.50万元，分别占比为20.08%、26.17%和-1.23%。2017年至2019年，在剔除股份支付的管理费后，青云科技期间费用（销售费用、管理费用、财务费用、研发费用）分别为14896.00万元、19211.53万元和23920.77万元，分别占比为42.57%、55.34%和48.65%，费用率整体水平较高。
图7：青云科技销售费用
资料来源：青云科技，零壹智库
青云科技2017至2019年的销售费用分别为4547.01万元、6365.53万元和7566.94万元，对应的占比为19.01%、22.59%和20.08%。根据青云科技招股书数据，境内可比公司（深信服、优刻得和卓易信息）的销售费用率均值在2018年和2019年分别为16.47%和16.72%，青云科技在该指标上高于行业平均水平。
图8：青云科技管理费用
资料来源：青云科技，零壹智库
图9：青云科技财务费用
资料来源：青云科技，零壹智库
针对销售费用的问题，青云科技指出为配合业务规模的持续扩大、更好地响应潜在客户需求，公司高度重视自身销售团队建设，招聘了一批经验丰富且拥有优秀销售能力的销售团队，并按重点客户及中小客户分类构建了全国销售网络，在原有直销模式的基础上重点开发全国经销商销售体系，因此员工薪酬规模持续增长。这也反映出国内公有云领域行业竞争激烈，青云科技为争夺市场进而加大市场营销端投入。
在专利方面，青云科技目前已经取得1项注册专利及38项软件著作权，另有11项专利在审核中。根据招股书披露信息，青云科技的技术先进性表现在公司在超大规模数据中心P2P机器人资源调度技术、超大规模软件定义网络技术、超高性能分布式数据块存储技术、海量非结构化数据存储技术、企业级分布式ServerSAN存储技术、智能广域网SD-WAN调度技术、云应用开发及运行平台技术、跨多可用区Region多活技术、高并发负载均衡集群技术、SDN容器网络直通技术等技术领域已取得一系列国际领先的科研成果。
三、业务解析：云计算市场竞争激烈，尚待考验
青云科技在统一技术体系下，形成云产品和云服务两种交付方式，两种交付方式的区别在于：1、基础设施归属不同：归属于客户或青云；2、交付模式不同：软硬件产品或订阅式服务。基于云产品和云服务两种标准化交付形式，青云可根据客户需求，协助其部署公有云、私有云和混合云三种模式。
图10：青云科技业务维度
资料来源：青云科技，零壹智库
在云产品业务模式上，青云科技主要是将核心技术解耦实现产品化，形成可供出售的软件、与硬件深度融合的软硬一体机。第一，客户根据需求采购软件或软硬一体机，并采购其它供应商的电信资源和硬件，构建归属于自己的拥有云计算服务能力的数据中心，从而形成私有云部署。第二，客户可结合青云混合云相关软件，形成混合、多云管理能力，从而形成混合云部署。
图11：青云科技业务模式
资料来源：青云科技，零壹智库
云服务指青云自行采购电信资源和基础硬件，将资源和服务向客户进行订阅式交付。第一种，青云利用自身核心技术，将资源抽象、池化并管理，实现计算、存储、网络以订阅式出售及交付予客户，实现公有云部署；第二张，部分电信资源搭配运维服务、软件定义广域网技术，提供机柜托管、混合云网络接入、智能广域网等服务，供客户实现混合云部署。
2019年，青云科技创造营业收入3.77亿元，其中云产品收入2.46亿元、云服务收入1.3亿元、其他业务收入44.68万元，分别占比为65.31%、34.57%和0.12%。自2017年开始，青云科技的云产品业务占比逐步提升，云服务业务收入增长放缓，对应业务收入占比也逐步下降，反映出青云逐步将发展重点放到私有云和混合云业务当中，这也可能是面对公有云竞争厮杀激烈的市场，青云无奈的选择，而且云产品业务的毛利率比云服务业务的要高得多。
图12：青云科技业务占比（%）
资料来源：青云科技，零壹智库
1. 公有云：市场竞争激烈，重心逐步转移
根据信通院数据显示，2018年我国公有云市场规模约为437亿元，在2018年至2022年年复合增长率可达41%。在这个高速发展的市场，聚集了诸如AWS、阿里、华为、百度、京东、腾讯、中国电信、金山等巨头，市场的特点是前景发展广阔、技术壁垒高以及需要大量资金投入。随着竞争者数量的上升，为争夺更多的市场份额，厂商们纷纷瞄准价格，导致公有云服务的产品价格战逐步升级。产品价格的下降，会令头部厂商争夺到更多的份额，但对于中小型厂商来说，大部分没有跟随降价的资本，导致这些厂商营利能力下降，甚至出现亏损而被行业出清。
在IDC发布的《中国公有云服务市场（2019上半年）跟踪》报告显示，前五大厂商占据了74%的市场份额，前10大厂商占据了90%的市场份额，反映出公有云市场份额非常集中，头部厂商牢牢占据了大部分市场，只剩余一小部分被大量中小型厂商在里面厮杀。据青云科技招股书资料，公司在公有云市场份额相对较小，但在市场中具有技术领先的特征。
面对行业激烈的变化，青云科技将业务重心放到私有云和混合云当中，也是明智之举，但大举进攻私有云和混合云领域，又能否提升公司收入，扭转亏损的局面，以及提升公司的核心竞争能力呢？
2. 私有云：市场更替不断，青云能否企稳？
面对公有云市场竞争激烈的情况，青云科技决定深耕私有云市场，欲通过丰富产品线等措施去优化公司整体毛利率表现。根据国家工业信息安全发展研究中心、中国权威ICT研究咨询机构计世资讯《2018-2019年中国私有云市场现状与趋势研究报告》数据显示，未来5年中国私有云市场将保持快速增长的势头，2023年预计市场规模将达1120亿元。另外，随着国内产业数字化转型和政策支持下，国内企业对于采用自主、安全的云计算产品的需求将持续提升，国内私有云的部署将进入黄金期。
图13：中国私有云市场份额预测
资料来源：计世资讯，零壹智库
在上述报告的“2018年私有云市场各品牌竞争力分析”矩阵当中，青云处于领导者阵营，跻身行业头部厂商行列。在私有云产品方面，青云科技主打云平台与超融合系统、软件定义存储产品、容器平台以及统一多云管理平台、多云应用管理平台，超融合系统为青云云产品板块的核心产品之一。
图14：2018年私有云市场各品牌竞争力分析
资料来源：计世资讯，零壹智库
在IDC发布的《中国软件定义存储及超融合市场跟踪研究报告，2018Q4》报告当中，超融合方面，2018年青云市场份额为4.0%，位列行业第五，仅次于华为、新华三、深信服、联想。
图15：2018年中国超融合市场格局
数据来源：IDC，零壹智库
软件定义存储方面，青云在块存储和对象存储细分市场表现出色，2018年第四季度块存储市场份额为1.7%，位列行业第六，仅次于新华三、华为、星辰天合、杉岩数据和中移软件；2018年第四季度对象存储市场份额为5.4%，位列行业第六，仅次于星辰天合、华为、新华三、杉岩数据、紫光西部数据。
图16：2018年Q4中国软件定义存储-块存储细分市场格局
数据来源：IDC，零壹智库
图17：2018年Q4中国软件定义存储-对象存储细分市场格局
数据来源：IDC，零壹智库
在私有云业务上，青云的超融合系统产品对公司营收影响较大，由2017年的44.14%提升至2019年的63.50%，2017-2019年度复合增长率达68.26%；软件定义存储产品销售情况处于快速上升状态，2017至2019年营业收入分别为37.21万元、668.81万元和1836.35万元，占比分别为0.30%、4.20%和7.46%，年度营业收入复合增长率达602.46%。
虽然青云将发展重点从公有云逐渐移到私有云和混合云市场，也只是从一个战场转向另一个战场。首先，华为、新华三、华云“三华”以及VMware阵营稳固，在技术和市场能力方面高筑护城河；第二，随着政府、国营单位、企事业机构等“上云”需求高涨，其中政务行业更是部署私有云服务最多的行业，中国电信等具备这类渠道资源的公司，乘着云计算和5G东风，异军突起，能够获得大量政务客户的垂青；第三，腾讯、阿里等巨头正通过混合云服务不断占据部分大客户私有云需求，市场不断有破局者加入；第四，私有云领域中小厂商众多，每年新进和退出者不断更替，竞争激烈。青云科技能否在群雄逐鹿的私有云市场占据牢固的地位，还需要经过市场和时间的考察。
3. 混合云：尚处于发展初期，业绩提振空间非常有限
混合云融合了公有云和私有云的特点，具备更强的合规性、安全性及客户体验特性。但由于混合云是不同的云平台、数据和应用程序的组合，有整合难度和兼容性等问题，容易出现没有公有云的价格优势，又无法满足客户在安全性方面的需求。
根据信通院调查显示，2018年我国企业采用混合云在所有企业中的比例为8.1%，在上云企业中的比例为13.8%，两者相比2017年有小幅提升。在混合云应用领域，主要被用于于灾难恢复、数据备份和应用负载扩容等场景。目前，中国混合云市场尚处于发展初期，虽然企业逐步开始采用混合云，但采用混合云的企业比例较低，在短期市场规模可能还得不到较大的提升。
在招股书中，青云科技提出“广义混合云战略”，意图建立平滑无缝的统一架构的混合云基础架构，反映出其对于混合云市场的重视。青云科技瞄准混合云这个市场，整体来看，短期内对其业绩提振空间非常有限。
End.
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